押寶創新藥

張曙霞

“從兩年前開始，創新藥投資迅速由春天進入了盛夏?！本撡Y本董事總經理蔡大慶說，這個行業太“熱”了。

資本市場對創新藥如火的熱情背后，有著多重投資邏輯：發展生物醫藥被納入國家戰略、醫藥產業政策引導、亟待滿足的巨大市場需求……

隨著資本不斷涌入，創新藥研發“不差錢”。硬幣的另一面是，新藥研發成功率不高，產品上市還要應對市場需求考驗、招標采購、醫保支付準入等問題，這意味著投資的風險很大。

因為大水漫灌，一些創新項目估值水漲船高，出現泡沫化現象。在蔡大慶看來，也需要防范資本潮水一般的涌入可能毀掉國內醫藥創新之路的風險。

新藥風口

近兩年，醫藥創新融資好戲不斷，大額案例頻頻出現。在2016年，至少有38家生物制藥企業成功融資。

項目廣受追捧，緣于國內創新藥行業的重大發展機遇。一方面，快速增長的中國新藥研發市場，越來越多富有經驗的海歸創業，催生了一批充滿活力的創新公司。另一方面，自“十一五”重大新藥創制專項啟動以來，政府不斷投入研究經費，支持新藥研發，預計2020年藥品研發經費投入將達1400億元，為國內藥品創新提供了原動力。

與此同時，圍繞鼓勵新藥研發的多項制度改革也釋放了發展紅利。監管部門加速創新藥審評審批為生物醫藥領域投資帶來機會窗口。2015年以來，在藥品審批改革上推出藥物臨床試驗數據自查、嚴格界定創新藥、加速新藥審評審批、試點藥品上市許可持有人制度并建立醫保目錄動態調整機制等措施，為技術含量高的創新藥及相關研發服務開辟了廣闊的市場空間，讓致力于創新藥研發生產的企業和投資者受到激勵。

“2016年貝達藥業A股上市之后，近幾十倍的回報讓人們看到了創新藥市場的潛力，也教育了不少投資者?！奔s印創投CEO鄭玉芬告訴《財經國家周刊》記者。

資本熱情帶動了創新藥投資生態圈的建立。不同特點的投資機構，在整個創新藥投資鏈條中扮演著不同的角色。

風險投資是中小型創新藥企資金的最重要來源，而其中要求較高投資回報的機構已經意識到，只有在早期介入到創新藥項目中，才能實現預期目標。

從藥明康德風險投資部門獨立出來的毓承資本，一開始就定位專注于生命科學領域早期風險投資，目前管理兩支美元基金合計3.5億美元規模，已累計投資近40家企業，其中包括專注腫瘤細胞免疫療法開發的Juno公司以及赴美上市的百濟神州。

“我們的基金是十年期的，所以可以投較早期的項目。”毓承資本合伙人朱忠遠說。

從復星集團出來并于2014年創立景旭創投的錢庭梔認為，早期項目投資是體現投資機構真正價值的所在。

“在我們投資的醫療項目里面，有85%都是屬于A輪和Pre-A輪，還有個別的天使輪階段，只有極少量的是B輪，基本上到了C輪的項目就不再看。”分享投資管理合伙人黃反之說，他們不是去摘果子的，而是去播種、育苗、建生態。

清控銀杏創始合伙人薛軍認為，選擇早期項目投資，除了投資邏輯和風險偏好外，一個很重要的原因是基金規模不大，通過早期投資做出投資組合。

隨著眾多資本涌入，創新藥項目估值日益增高，不少老牌投資機構開始調整策略，在創新藥項目初創期就介入。例如，紅杉資本就參與了再鼎醫藥的A輪、B輪融資。

此外，向來“嫌貧愛富”的傳統投行也開始尋覓B輪項目?！鞍凑盏览韥碇v，投行是不應該看早期項目的，但中國資本進入行業的速度決定了投行介入時間也有所轉變，我們現在不得不從B輪就開始做?！敝薪鸪砷L企業投資銀行部負責人王曙光表示。

風口上的挑戰

新藥研發成為追捧的風口，然而這個風口并不容易捕捉。

隨著醫療投資向早期傾斜，許多投資方選擇將資本押注在正處于研發階段的藥物上，新藥研發就是大浪淘沙的過程，一旦研發失敗，投資方大筆資金將血本無歸。

“投早期項目要有充分的心理準備，一定要抱著吃餡餅的愿望和期待，做好跳陷阱的心理準備。”對于涌入創新藥研發初期的資本，高特佳投資集團主管合伙人胡雪峰這樣提醒。

除了創新藥研發本身的高失敗率，國內投資者還將面臨行業政策監管、市場準入及退出風險的考驗。

“一些具體政策，包括審批、采購、醫保、支付、定價等各環節的變化，都讓本土的創新藥面臨不確定性?！辈檀髴c告訴《財經國家周刊》記者。公開消息顯示，國內批準的17個創新藥中，年銷售額超過1億人民幣只有4個。

相較于國外投資環境，國內資本市場的某些局限也引發了新藥投資方的擔憂。

華蓋資本董事長許小林表示，一方面，新藥研發項目越到后期，特別是進入到臨床試驗階段時所需投資額越大，在企業自主資金不能滿足需求時，通過IPO或增發新股是藥企籌集資金的重要手段。而目前國內新藥研發投資尚未形成全鏈條的接力棒式資金，在藥品研發的前中后期沒有形成對應的基金進行全程的投資和扶持，比如很多證券咨詢機構和投資公司都沒有為藥企單獨設立多種融資方式，醫藥行業直接融資比重較低。

另一方面，由于醫藥產業具有較強專業性，國內創新藥價值評估體系尚未完全建立，藥企在融資時難以獲得令投融資雙方滿意的價格。也正是因為沒有形成完整的投資鏈與價值評估體系，使得一些投資者不敢在藥品研發的前期貿然投資。

“我看過的醫藥創新項目加起來，即使10%成功，估值差不多能占到5年后國內GDP的10%，有這種可能嗎？這里面肯定有陷阱?！辈檀髴c說，在創新藥價值評估體系缺失的情況下，一些投資人并未看到全局，只是盲目跟風，推高了創新藥項目估值。

此外，目前國內資本市場對創新型公司的支持還不夠，企業如果要上市，需要有盈利要求?！岸鄶档难邪l型藥企還是沒有盈利的，這種情況下國內沒有機制讓其進入二級市場。”和鉑醫藥CEO王勁松告訴《財經國家周刊》記者，除了鼓勵創新藥盡快進入臨床和市場，政策層面還應考慮對創新投資的回報和價值認可，只有讓創新成果更快進入市場，投資機構盡快獲得回報，醫藥產業創新才能形成良性循環。

在多重風險和不確定因素中，堅持全球視野和產融聯動是資本界對未來創新藥投資認可的邏輯。

胡雪峰告訴記者，基金選擇早期項目，應該為產業服務，真正實現早期項目和產業之間的對接。這種早期項目成功率更高一些，或者說有更好的退路。