押寶創(chuàng)新藥

張曙霞

“從兩年前開始，創(chuàng)新藥投資迅速由春天進(jìn)入了盛夏。”君聯(lián)資本董事總經(jīng)理蔡大慶說，這個(gè)行業(yè)太“熱”了。

資本市場對(duì)創(chuàng)新藥如火的熱情背后，有著多重投資邏輯：發(fā)展生物醫(yī)藥被納入國家戰(zhàn)略、醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)政策引導(dǎo)、亟待滿足的巨大市場需求……

隨著資本不斷涌入，創(chuàng)新藥研發(fā)“不差錢”。硬幣的另一面是，新藥研發(fā)成功率不高，產(chǎn)品上市還要應(yīng)對(duì)市場需求考驗(yàn)、招標(biāo)采購、醫(yī)保支付準(zhǔn)入等問題，這意味著投資的風(fēng)險(xiǎn)很大。

因?yàn)榇笏啵恍﹦?chuàng)新項(xiàng)目估值水漲船高，出現(xiàn)泡沫化現(xiàn)象。在蔡大慶看來，也需要防范資本潮水一般的涌入可能毀掉國內(nèi)醫(yī)藥創(chuàng)新之路的風(fēng)險(xiǎn)。

新藥風(fēng)口

近兩年，醫(yī)藥創(chuàng)新融資好戲不斷，大額案例頻頻出現(xiàn)。在2016年，至少有38家生物制藥企業(yè)成功融資。

項(xiàng)目廣受追捧，緣于國內(nèi)創(chuàng)新藥行業(yè)的重大發(fā)展機(jī)遇。一方面，快速增長的中國新藥研發(fā)市場，越來越多富有經(jīng)驗(yàn)的海歸創(chuàng)業(yè)，催生了一批充滿活力的創(chuàng)新公司。另一方面，自“十一五”重大新藥創(chuàng)制專項(xiàng)啟動(dòng)以來，政府不斷投入研究經(jīng)費(fèi)，支持新藥研發(fā)，預(yù)計(jì)2020年藥品研發(fā)經(jīng)費(fèi)投入將達(dá)1400億元，為國內(nèi)藥品創(chuàng)新提供了原動(dòng)力。

與此同時(shí)，圍繞鼓勵(lì)新藥研發(fā)的多項(xiàng)制度改革也釋放了發(fā)展紅利。監(jiān)管部門加速創(chuàng)新藥審評(píng)審批為生物醫(yī)藥領(lǐng)域投資帶來機(jī)會(huì)窗口。2015年以來，在藥品審批改革上推出藥物臨床試驗(yàn)數(shù)據(jù)自查、嚴(yán)格界定創(chuàng)新藥、加速新藥審評(píng)審批、試點(diǎn)藥品上市許可持有人制度并建立醫(yī)保目錄動(dòng)態(tài)調(diào)整機(jī)制等措施，為技術(shù)含量高的創(chuàng)新藥及相關(guān)研發(fā)服務(wù)開辟了廣闊的市場空間，讓致力于創(chuàng)新藥研發(fā)生產(chǎn)的企業(yè)和投資者受到激勵(lì)。

“2016年貝達(dá)藥業(yè)A股上市之后，近幾十倍的回報(bào)讓人們看到了創(chuàng)新藥市場的潛力，也教育了不少投資者。”約印創(chuàng)投CEO鄭玉芬告訴《財(cái)經(jīng)國家周刊》記者。

資本熱情帶動(dòng)了創(chuàng)新藥投資生態(tài)圈的建立。不同特點(diǎn)的投資機(jī)構(gòu)，在整個(gè)創(chuàng)新藥投資鏈條中扮演著不同的角色。

風(fēng)險(xiǎn)投資是中小型創(chuàng)新藥企資金的最重要來源，而其中要求較高投資回報(bào)的機(jī)構(gòu)已經(jīng)意識(shí)到，只有在早期介入到創(chuàng)新藥項(xiàng)目中，才能實(shí)現(xiàn)預(yù)期目標(biāo)。

從藥明康德風(fēng)險(xiǎn)投資部門獨(dú)立出來的毓承資本，一開始就定位專注于生命科學(xué)領(lǐng)域早期風(fēng)險(xiǎn)投資，目前管理兩支美元基金合計(jì)3.5億美元規(guī)模，已累計(jì)投資近40家企業(yè)，其中包括專注腫瘤細(xì)胞免疫療法開發(fā)的Juno公司以及赴美上市的百濟(jì)神州。

“我們的基金是十年期的，所以可以投較早期的項(xiàng)目。”毓承資本合伙人朱忠遠(yuǎn)說。

從復(fù)星集團(tuán)出來并于2014年創(chuàng)立景旭創(chuàng)投的錢庭梔認(rèn)為，早期項(xiàng)目投資是體現(xiàn)投資機(jī)構(gòu)真正價(jià)值的所在。

“在我們投資的醫(yī)療項(xiàng)目里面，有85%都是屬于A輪和Pre-A輪，還有個(gè)別的天使輪階段，只有極少量的是B輪，基本上到了C輪的項(xiàng)目就不再看。”分享投資管理合伙人黃反之說，他們不是去摘果子的，而是去播種、育苗、建生態(tài)。

清控銀杏創(chuàng)始合伙人薛軍認(rèn)為，選擇早期項(xiàng)目投資，除了投資邏輯和風(fēng)險(xiǎn)偏好外，一個(gè)很重要的原因是基金規(guī)模不大，通過早期投資做出投資組合。

隨著眾多資本涌入，創(chuàng)新藥項(xiàng)目估值日益增高，不少老牌投資機(jī)構(gòu)開始調(diào)整策略，在創(chuàng)新藥項(xiàng)目初創(chuàng)期就介入。例如，紅杉資本就參與了再鼎醫(yī)藥的A輪、B輪融資。

此外，向來“嫌貧愛富”的傳統(tǒng)投行也開始尋覓B輪項(xiàng)目。“按照道理來講，投行是不應(yīng)該看早期項(xiàng)目的，但中國資本進(jìn)入行業(yè)的速度決定了投行介入時(shí)間也有所轉(zhuǎn)變，我們現(xiàn)在不得不從B輪就開始做。”中金成長企業(yè)投資銀行部負(fù)責(zé)人王曙光表示。

風(fēng)口上的挑戰(zhàn)

新藥研發(fā)成為追捧的風(fēng)口，然而這個(gè)風(fēng)口并不容易捕捉。

隨著醫(yī)療投資向早期傾斜，許多投資方選擇將資本押注在正處于研發(fā)階段的藥物上，新藥研發(fā)就是大浪淘沙的過程，一旦研發(fā)失敗，投資方大筆資金將血本無歸。

“投早期項(xiàng)目要有充分的心理準(zhǔn)備，一定要抱著吃餡餅的愿望和期待，做好跳陷阱的心理準(zhǔn)備。”對(duì)于涌入創(chuàng)新藥研發(fā)初期的資本，高特佳投資集團(tuán)主管合伙人胡雪峰這樣提醒。

除了創(chuàng)新藥研發(fā)本身的高失敗率，國內(nèi)投資者還將面臨行業(yè)政策監(jiān)管、市場準(zhǔn)入及退出風(fēng)險(xiǎn)的考驗(yàn)。

“一些具體政策，包括審批、采購、醫(yī)保、支付、定價(jià)等各環(huán)節(jié)的變化，都讓本土的創(chuàng)新藥面臨不確定性。”蔡大慶告訴《財(cái)經(jīng)國家周刊》記者。公開消息顯示，國內(nèi)批準(zhǔn)的17個(gè)創(chuàng)新藥中，年銷售額超過1億人民幣只有4個(gè)。

相較于國外投資環(huán)境，國內(nèi)資本市場的某些局限也引發(fā)了新藥投資方的擔(dān)憂。

華蓋資本董事長許小林表示，一方面，新藥研發(fā)項(xiàng)目越到后期，特別是進(jìn)入到臨床試驗(yàn)階段時(shí)所需投資額越大，在企業(yè)自主資金不能滿足需求時(shí)，通過IPO或增發(fā)新股是藥企籌集資金的重要手段。而目前國內(nèi)新藥研發(fā)投資尚未形成全鏈條的接力棒式資金，在藥品研發(fā)的前中后期沒有形成對(duì)應(yīng)的基金進(jìn)行全程的投資和扶持，比如很多證券咨詢機(jī)構(gòu)和投資公司都沒有為藥企單獨(dú)設(shè)立多種融資方式，醫(yī)藥行業(yè)直接融資比重較低。

另一方面，由于醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)具有較強(qiáng)專業(yè)性，國內(nèi)創(chuàng)新藥價(jià)值評(píng)估體系尚未完全建立，藥企在融資時(shí)難以獲得令投融資雙方滿意的價(jià)格。也正是因?yàn)闆]有形成完整的投資鏈與價(jià)值評(píng)估體系，使得一些投資者不敢在藥品研發(fā)的前期貿(mào)然投資。

“我看過的醫(yī)藥創(chuàng)新項(xiàng)目加起來，即使10%成功，估值差不多能占到5年后國內(nèi)GDP的10%，有這種可能嗎？這里面肯定有陷阱。”蔡大慶說，在創(chuàng)新藥價(jià)值評(píng)估體系缺失的情況下，一些投資人并未看到全局，只是盲目跟風(fēng)，推高了創(chuàng)新藥項(xiàng)目估值。

此外，目前國內(nèi)資本市場對(duì)創(chuàng)新型公司的支持還不夠，企業(yè)如果要上市，需要有盈利要求。“多數(shù)的研發(fā)型藥企還是沒有盈利的，這種情況下國內(nèi)沒有機(jī)制讓其進(jìn)入二級(jí)市場。”和鉑醫(yī)藥CEO王勁松告訴《財(cái)經(jīng)國家周刊》記者，除了鼓勵(lì)創(chuàng)新藥盡快進(jìn)入臨床和市場，政策層面還應(yīng)考慮對(duì)創(chuàng)新投資的回報(bào)和價(jià)值認(rèn)可，只有讓創(chuàng)新成果更快進(jìn)入市場，投資機(jī)構(gòu)盡快獲得回報(bào)，醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新才能形成良性循環(huán)。

在多重風(fēng)險(xiǎn)和不確定因素中，堅(jiān)持全球視野和產(chǎn)融聯(lián)動(dòng)是資本界對(duì)未來創(chuàng)新藥投資認(rèn)可的邏輯。

胡雪峰告訴記者，基金選擇早期項(xiàng)目，應(yīng)該為產(chǎn)業(yè)服務(wù)，真正實(shí)現(xiàn)早期項(xiàng)目和產(chǎn)業(yè)之間的對(duì)接。這種早期項(xiàng)目成功率更高一些，或者說有更好的退路。