人民幣“外升內貶”悖論的原因探析

王軒

摘要：近年來，隨著中國人民幣匯率形成機制改革步伐的加快，匯率形成更加趨向于市場化，人民幣匯率彈性不斷增強，國際化程度不斷提高，國際地位日益重要。但是，人民幣在部分年份卻出現了對外升值對內貶值的奇異現象，這種“外升內貶”的變化趨勢引起了廣大市場參與者和學者的關注。文章以人民幣匯率長期走勢與國內商品價格走勢為分析的出發點，通過分階段對比研究，對人民幣對外價值和對內價值在不同歷史階段的變化趨勢進行分析，并從經濟結構、人口結構、熱錢流動、貨幣政策以及房地產市場發展等多個角度，詳細闡述了在這些因素影響下中國經濟對內和對外均出現失衡并導致人民幣“外升內貶”的原因和機理。

關鍵詞：人民幣匯率；外升內貶；對內價值；對外價值

近年來，隨著中國經濟的增長、綜合國力的提升，人民幣在國際舞臺上扮演的角色也越來越重要。同時，由于人民幣匯率制度市場化改革、資本項目開放程度的推進，以及跨境貿易人民幣結算規模的逐步擴大、自由貿易區的快速建設，人民幣的國際化程度不斷提高，引發了學者們對于人民幣價值尤其是人民幣對外價值的廣泛關注和研究。隨著人民幣匯率形成機制改革步伐的加速推進，匯率形成更加趨向于市場化，人民幣匯率的彈性不斷增強，研究發現人民幣對外價值和對內價值的變化趨勢在部分年份甚至出現了背離，呈現出“外升內貶”的奇異現象。因此，探究人民幣匯率“外升內貶”問題，對于準確把握和預判人民幣匯率的走勢，從而有效降低中國企業、金融機構以及國際投資者所面臨的外匯風險具有十分重要的現實意義。本文針對人民幣對外價值和對內價值的變化趨勢進行分析研究，通過對經濟結構、人口結構、熱錢流動、貨幣政策以及房地產市場發展等多個角度的分析，詳細闡述在這些因素影響下中國經濟對內和對外均出現失衡并導致人民幣“外升內貶”的原因和機理。

一、人民幣“外升內貶”悖論的狀況描述

從人民幣匯率產生至今經過了幾個比較重要的歷史階段，在不同的階段也呈現出不同的波動特點。在結合國內的商品價格走勢進行研究后，我們發現了一個奇特的現象：人民幣的對外價值和對內價值的變化趨勢在部分年份出現了背離的情況，也就是人民幣對外不斷升值，對內則持續貶值。

如果按照經典匯率決定理論的觀點來分析，匯率的對外價值（本文中我們用實際有效匯率指數進行表征）是以貨幣的對內價值（本文中通過CPI進行表征）為基礎的，應該與國內價值的波動趨于同向變動，通過變量進行表征應表現為人民幣實際有效匯率與CPI當月同比呈現出反比例關系，也就是當貨幣的國內物價指數下降、貨幣的對內價值提高時，也會導致貨幣的對外價值提高，體現為實際有效匯率的升高。

從1994年至2015年人民幣實際有效匯率和CPI的實際數據來看，我們發現：從總體來看，實際有效匯率呈現出震蕩上升的態勢，而CPI當月同比的數據則在部分年份出現背離現象（見圖1）。

為了進一步研究導致人民幣“外升內貶”現象的原因和人民幣匯率波動的影響因素，本文將對樣本區間進行劃分，分區間進行分析和研究。

（一）第一階段：社會主義市場經濟逐步形成（1994年至2005年）

選擇1994年作為起始年份是因為中國實際有效匯率開始統計的年份為1994年。在這一階段，中國加快匯率并軌過渡并進一步推進社會主義市場經濟體制改革，同時，中國正式開始實施“以市場供求為基礎的，單一、有管理的浮動匯率制度”。在這一階段人民幣匯率和對內價值的波動呈現出符合經典匯率決定理論的正向變動，也就是實際有效匯率和CPI當月同比的反比例變動（見圖2）。

在這一階段，社會主義市場經濟逐步形成，對外經濟交流日益開放和密切。人民幣實際有效匯率基本處于穩定狀態，同時，匯率穩中有升，而國內物價水平則在經歷了1993年-1994年的第四次通貨膨脹后開始回落，CPI增速開始逐步穩定在與經濟發展較為匹配的合理區間。

（二）第二階段：匯率制度改革（2005年至2008年）

在這一階段中國開始正式實施“以市場供求為 基礎的，參考一籃子貨幣進行調節的、有管理的浮動匯率制度”，停止使用從1994年開始施行的單一盯住美元的有管理的固定盯住制度。新的匯率制度使得人民幣更加市場化，匯率浮動區間也更加靈活，新的匯率制度促使人民幣進入了每年約5%-6%的快速升值通道，相比較匯改前實際有效匯率和名義有效匯率分別上漲了19%和16%。

在這一階段，盡管匯率的升值縮減了出口價格優勢，但是隨著中國經濟的開放程度不斷提高，國外市場需求不斷增加，與中國迅猛增長的出口相比，國內需求一直表現疲軟，以出口為導向的外向型經濟不斷發展，凈出口貿易額和外貿依存度不斷提高，形成了以初級產品為主要貿易對象的出口導向粗放型增長方式。在當時中國依然實行企業強制結售匯制度，因此，大量的出口創匯帶來了國際收支嚴重失衡，加之國外熱錢不斷涌入中國，導致中國外匯儲備迅速增加，盡管央行積極運用沖銷干預手段，但依然有大量基礎貨幣隨著結售業務匯流向市場。

從這一階段人民幣匯率和對內價值的波動中，我們不難發現（見圖3），一方面，表征人民幣匯率的實際有效匯率出現了較大幅度的波動和升值；另一方面，由于大量基礎貨幣隨著結售匯業務流向市場引發的貨幣貶值導致CPI當月同比出現了顯著提升，同時，大量熱錢的持續涌入，不僅加劇了人們對人民幣的升值預期，還使中國的房地產業以及資本市場的價格不斷被抬高。因此，在這一階段出現了人民幣對外和對內價值相背離的“外升內貶”的局面。

（三）第三階段：金融危機爆發（2008年底至2011年）

這一階段，次貸危機爆發并引發了歐債危機。2008年美國次級貸款引發的全球性金融危機，導致包括中國在內的主要經濟體出現經濟放緩、企業利潤下滑、進出口貿易低迷等問題。為了有效緩解危機對中國經濟的沖擊，同時抵消美國為應對次貸危機而實行的量化寬松政策所帶來的匯率波動風險，維持人民幣匯率穩定保證出口和經濟增長，中國政府推出了一系列積極的財政政策和貨幣政策來刺激經濟，其中包括“四萬億”的投資拉動和暫時恢復盯住美元的匯率政策調整。

正是由于這些刺激政策，導致了這一階段人民幣對內價值和對外價值的波動特征（見圖4），一方面，人民幣實際有效匯率在危機之初由于美元的量化寬松政策而出現了大幅升值，但隨著中國匯率政策的臨時調節——加強盯住美元，人民幣匯率迅速得到了穩定并出現回落。另一方面，在危機之初，中國經濟受到次貸危機影響也出現經濟放緩、企業利潤下滑等問題，因此，通脹壓力回落。但隨著“四萬億”投資的注入，經濟開始回暖，物價指數也隨之回升。

（四）第四階段：“后危機”時代（2011年底至2015年）

這一階段，世界主要經濟體開始從金融危機的影響中逐漸恢復。2014年10月美國宣布退出量化寬松，并緊接著透露出加息意向，在這一過程中中國逐步放松對美元的再次盯住，匯率逐漸趨于平穩并且穩中有升，2015年5月26日國際貨幣基金組織首次宣稱人民幣幣值不再被低估。而在中國國內，隨著貿易結構的優化，貿易順差減小，熱錢流入減少，因此，國際收支失衡問題得到緩解，通過結售匯產生的基礎貨幣投放較少，資產價格、匯率物價指數穩中有降，在這一階段人民幣對內和對外價值相背離的“外升內貶”現象消失（見圖5）。

二、人民幣“外升內貶”的原因分析

（一）人民幣對外升值的成因分析

1.經濟高速增長促進人民幣對外升值

中國經濟整體增長迅速，長期以來，中國GDP維持高速增長，保持在7.5%以上（見圖6）。然而，中國境內以服務業為代表的非貿易部門和以工業為代表的貿易部門發展不均衡，在中國國內，工業的增長率長期以來高于服務業的增長率。

人民幣匯率存在“巴拉薩一薩繆爾森”效應。勞動生產率尤其是可貿易部門的勞動生產率持續提高，促進了人民幣對外升值。

經濟的發展也提高了資本市場的效率。資本市場的效率提高繼續促進相對勞動生產率的提高，對人民幣升值起到促進作用。目前，以股市為代表的直接融資渠道隨經濟發展更加暢通，直接融資和間接融資效率都在穩步提高，促進了資本市場的完善和效率的提高，對相對勞動生產率有放大作用，進而，繼續促使人民幣對外升值。

2.長期國際收支雙順差促進人民幣對外升值

中國國際收支長期以來維持雙順差局面。在國際貿易中，貿易貨幣的選擇與貨幣交易規模和交易成本有關。隨著貿易規模的增大，一國的貨幣在國際貿易中被選擇作為結算貨幣使用的概率也隨之增大。中國在加入WTO后，貨物貿易進出口總額迅速擴大，從2001年的42183.6億元人民幣增長到2014年的264334.58億元人民幣，出口商品總額從2001年的22024.4億元人民幣增長到2014年143911.74億元人民幣。這為人民幣成為國際結算貨幣提供了堅實的基礎。跨境人民幣結算金額總體呈上升趨勢，人民幣已被許多國家列為儲備貨幣之一。在外匯市場上，對人民幣需求的增加客觀上為人民幣升值奠定了基礎。人民幣是結算貨幣，隨著中國企業和外國企業的交易量增加，市場上對人民幣有著不可忽視的需求，這種雙順差的局面是人民幣對外升值的重要經濟因素。此外，中國是貿易大國，無論是進口或是出口，對于交易對手方來說，中國企業在很多行業的地位和話語權都在提升。全球經濟歷經動蕩，各國博弈和利益輸送使政策的不確定性增加，為了避免匯率風險，中國的企業會傾向于在貿易結算時選擇用人民幣作為結算貨幣。這樣一來，外國企業對人民幣的需求逐漸增多。人民幣的發行由中國人民銀行調控，市場上的人民幣供給有限，客觀上造成了人民幣升值的壓力。

3.美國量化寬松政策推動人民幣對外升值

2007年8月起，美聯儲連續降息，將美國隔夜拆借利率保持在0到0.25%的水平，較之前水平下降了約5%，此后，購買巨額美國國債，向市場釋放流動性，直接出資救助陷入困境的企業，引導降低市場長期利率。美聯儲通過增發貨幣，對市場注入流動性的手段恢復經濟。市場上投放的美元過度增加，人民幣增發量跟不上美元的增發量，導致人民幣匯率上升。

4.人民幣升值預期促進人民幣對外升值

人民幣連續升值，向市場釋放了升值信號，使投資者對人民幣產生升值預期，當大部分投資者都預測人民幣將升值，人民幣就在投資者預期的推動下進一步升值，這個過程完全符合預期理論。國內有許多學者認為，人民幣實際上其實并沒有如國外媒體所言，被嚴重低估，相反，由于種種原因，人民幣有被高估的風險。市場上的投資者并不是完全理性，在全球經濟危機的恐慌下，投資者沒有更好的投資保值的選項，中國經濟運行良好讓投資者一直抱有人民幣繼續升值的預期，進而繼續持有人民幣，并尋找機會增持人民幣，使人民幣的升值預期自我實現，人民幣繼續升值。

（二）人民幣對內貶值成因分析

1.房地產行業加劇了通貨膨脹

房地產行業近十年來需求旺盛。房地產開發企業土地購置費用逐年遞增，2005年總購置費用為2904.37億元，到2010年底已經增長到17458.53億元。房地產是下游行業，房地產行業在拉動經濟增長的同時，擴大了對上游、中游行業產品的需求。這種需求擴張，最終通過一系列機制，轉化為對消費、投資和政府采購的需求。需求的擴大，拉動了通貨膨脹水平的上升。另一方面，房地產行業的發展，也依托于大量勞動力要素的投入，這種勞動力要素的投入，會拉動勞動力價格的上升，影響了通貨膨脹水平，這對物價水平的拉動是持續的，物價上升會帶動成本的上升，成本的上升也會促使房地產價格上升，房地產價格上升又會促使對房地產價格比較敏感的上游相關行業的產品服務價格上升。房地產影響60多個行業，房地產行業促進了中國國內的通貨膨脹。

2.美國的量化寬松政策促進了中國的通貨膨脹

美國量化寬松政策主要是通過大宗商品進口的渠道推動了中國境內通貨膨脹率上升。美國量化寬松政策推動了國際大宗商品價格上升，美國市場貨幣供給過剩，而美國經濟增長緩慢，美國國內過低的收益率迫使大量資本流向全球尋找投資機會。美元是大宗商品定價和結算的貨幣，美元的貶值使大宗商品的價格提高，加之投機者的投機行為，大宗商品的價格上升。中國經濟高速發展，對大宗商品的需求量大，大宗商品價格上漲提高了中國產品的成本，成本的提高體現在物價水平上，物價水平上升，中國國內通貨膨脹率提高，人民幣對內貶值。中國農產品進出口出現逆差，全球糧食減產，糧食庫存下降，國際市場糧食供求關系總體趨緊，糧食價格普遍上漲，直接導致中國農產品價格大幅度上漲。中國的糧食進口量大，需求有剛性，糧食價格的上漲對中國國內物價上漲有推動作用。糧食價格不再只由供求決定，貨幣和資本成為決定因素。直接傳導到食品加工、餐飲、旅游等行業，使居民消費價格上漲。中國是能源的消耗大國，能源進口量大，原油的價格對中國經濟有著重大的影響。油價上升會直接影響中國國內上游行業的價格。上游的石油加工行業憑借自己寡頭壟斷的地位，可以把油價上漲帶來的成本增加和中游行業進行分攤，所以，中游行業的價格也會上升。中游行業對下游行業進行價格轉嫁有一定困難，油價上漲時會使交通運輸等多個行業成本上升，價格被迫上升成為行業的整體現象，而非企業的個別現象，因此，行業里的企業又會把固有的成本轉嫁到自己的成本中來，和下游廠商分攤成本上升帶來的困境。上游、中游的企業成本增加勢必會擴散到整個宏觀經濟體系中來，造成整個社會的物價上漲，造成通貨膨脹。

3.人口結構的改變對通貨膨脹的影響

人口結構對通貨膨脹也有一定影響，勞動人口占比增加會促進物價水平上升。老年人的需求相對于年輕人而言較低，年輕人比重增加時，會帶來旺盛的需求，進而產生通貨膨脹。勞動人口在社會群體中比例增高時，會增加可貿易部門的勞動生產率，進而帶來物價水平的上升，相反，老年人比例增加時，會降低可貿易部門的勞動生產率，促使物價水平下降。

1995年到2014年，中國人口總數緩慢增長，15歲-64歲人口超過總人口的70%，且基本保持穩定上漲趨勢。65歲以上人口基本低于總人口的10%，略有上升趨勢（見圖7）。社會勞動人口占比較高，需求較為旺盛，促進了物價水平的升高。

4.經濟結構調整造成人民幣的對內貶值

在拉動經濟增長的三駕馬車中，中國較為重視投資和出口，相對輕視消費。這樣的經濟結構在一定程度上加劇了通貨膨脹，造成了人民幣的對內貶值。

從出口層面來看，目前，中國已經成為世界第一大出口國，根據世界貿易組織公布的數據顯示，2015年中國出口額占全球的14%，排在第二位和第三位的美國和德國僅為9%和8%。同時，中國積極提升制造業水平，由低端制造業向高端制造業邁進。制造業水平的提升帶來了生產效率的提高，使貿易部門的收益增加，進而促使貿易部門的工資水平提高。由于勞動力的流動性及工資水平具有粘性，使非貿易部門的工資水平與貿易部門趨于一致，在非貿易部門其他要素不變的前提下，工資水平的提高會迫使非貿易部門的產品價格上升，從而造成整體物價水平的上升，形成人民幣對內貶值。

從投資層面來看，長期以來，中國經濟的增長一直是以投資拉動為主，尤其是2008年出臺的“四萬億”投資拉動計劃，使資金大量流向基建和房地產領域，刺激了國內投資需求，推高了資產價格，出現了一定程度的泡沫。

從儲蓄層面來看，中國的儲蓄率一直保持較高水平，與發達國家相比，消費占GDP比重非常小。中國居民消費率低的主要原因有：一是由于中國人的消費習慣和逐年走高的房價，中國人更青睞于儲蓄和投資房地產。二是我國供給側的有效供給不足，需求和有效供給間存在缺口，消費需求在一定程度上受到抑制。

5.對熱錢流入的監管乏力導致人民幣對內貶值

中國的經濟發展起步晚，資本市場還處于學習和嘗試的階段，監管不足。金融行業作為集中資本和人力資源的行業，金融產品的創新增加，外國熱錢通過各種渠道流入中國境內，造成中國境內貨幣的供應量增加，加劇了境內通貨膨脹的態勢。

6.國內貨幣流動性過剩導致人民幣對內貶值

仿照泰德利差對人民幣的利差進行測算，通過對比3個月SHIBOR和3個月國債的收益率，得到結論，除2011年上半年由于中國人民銀行收緊流動性回籠人民幣提高法定存款準備金的時期和2014年下半年外，中國境內的人民幣流動性相對穩定，處于較低水平。對內貶值是購買力下降，貨幣超發導致的。尤其是經歷了金融危機期間的“四萬億”投資刺激后，中國的經濟整體處于過熱的狀態，信貸、投資總量均大幅提升，貨幣供應量一直處于過剩狀態。在外匯市場上政府對匯率實施干預所帶來的外匯儲備增加、市場流動性加劇，進一步推動了物價上漲。人民幣供給的增速超過國內GDP和CPI的增速之和之后，使國內的貨幣如同存貨般“擠壓”，勢必導致人民幣在境內的貶值。

三、結論

本文以人民幣匯率長期走勢與國內商品價格走勢作為分析出發點，通過分階段對比研究，對人民幣對外價值和對內價值在不同歷史階段的變化趨勢進行分析，并從經濟結構、人口結構、熱錢流動、貨幣政策以及房地產市場發展等多個角度，探索了人民幣在部分年份出現“外升內貶”現象的具體原因。研究發現，人民幣對外價值和對內價值的變化趨勢在部分年份出現背離現象的根源是由于中國經濟對內和對外均處于失衡所導致的。國內的物價走高主要是輸入型的，受世界經濟影響；人民幣對外升值受供需影響。國內的通貨膨脹一定程度會讓資產的價值增高，資本收益率增加，這又促進資本流人，進一步推高通貨膨脹率。市場預期也對通貨膨脹率和匯率產生影響，促進了人民幣在國內的貶值和在國際市場上的升值現象。

人民幣“外升內貶”現象的出現會對金融市場的穩定發展產生不利影響。一方面，人民幣對外升值和對內貶值，會加大央行政策調控和金融監管的難度，導致國內資源配置的扭曲，外匯儲備管理風險加大。另一方面，“外升內貶”給企業帶來的經營壓力降低了國內企業的競爭力。國內物價上漲增加了企業的運行成本，而人民幣對外升值則降低了國內企業在國際市場的競爭優勢。同時，“外升內貶”程度加深時，央行不得已采取手段降低國內的流動性，將進一步加劇企業成本的上升，而流動性的突然收緊，會對初創企業、小微企業產生更加不利的影響。

積極應對人民幣“外升內貶”現象，緩解其帶來的負面影響，需要廣大外匯市場參與者與監管者的共同努力。一是穩步推進人民幣匯率形成機制改革，促進人民幣匯率形成更加趨于市場化，不斷提高人民幣匯率彈性。二是配合國家政策布局，鼓勵國內企業“走出去”，積極進行海外投資，合理配置、利用好外匯儲備資源。三是加快推進人民幣資本項目開放程度，逐步擴大跨境貿易人民幣結算規模、加快自由貿易區建設步伐，不斷提高人民幣國際化程度，努力提升人民幣的國際地位。

參考文獻：

[1]胡德寶，蘇基溶.政府消費、貿易條件、生產率與人民幣匯率——基于巴拉薩一薩繆爾森效應的擴展研究[J]金融研究，2013（10）：42-54.

[2]李自磊，張云.美國量化寬松政策是否影響了中國的通貨膨脹？——基于SVAR模型的實證研究[J].國際金融研究，2013（8）：13-21.

[3]吳家奇.人民幣“外升內貶”原因、影響及對策[J].經濟研究參考，2011（31）：48-52.

[4]馮雪.試論人民幣的對外升值與對內貶值[J].經濟研究參考，2014（16）：54-56.

[5]賈曉娟.人民幣對內貶值對外升值現象的分析[J].中國市場，2014（32）：39-45.

責任編輯莫仲寧