股權激勵與上市公司違規行為的實證研究

高 燕,董梅生

(安徽工業大學 商學院,安徽 馬鞍山 243002)

財政金融研究

股權激勵與上市公司違規行為的實證研究

高 燕1,董梅生2

(安徽工業大學 商學院,安徽 馬鞍山 243002)

收集2008～2014年A股346家上市公司的數據,采用面板Logistic模型,研究當期和上一期的股權激勵對公司違規行為的影響。結果顯示,當期股權激勵對上市公司違規行為有顯著負影響,上一期則無顯著作用,即當期股權激勵的實施一定程度上會抑制違規行為的發生。因此在上市公司違規行為日益猖獗的現實下,結合股權激勵日趨成熟的契機,上市公司要全面制定、實施與完善股權激勵計劃,以有效降低公司違規行為發生的概率。

股權激勵;公司違規行為;Logistic模型

一、引言

股權激勵可大幅度緩解經營者與股東之間的委托代理問題。丹東欣泰電氣是中國證券市場首個因欺詐發行而遭退市的上市公司,其欺詐發行及虛假記載財務數據等違規行為與股票、股權的利益密不可分。另外,作為中國最大的房地產企業,萬科分散的股權結構引爆了股權大戰。而萬科實施過三次股權激勵計劃,只因行權條件過高而失敗,為此王石等高管層暗中成立了資管計劃,購買自家股票達到股權激勵自我的目的,這說明股權激勵非常重要,實施不利將會誘發違規行為。

上市公司的違規使廣大投資者的切身利益受損,也擾亂了我國證券市場發展和國家經濟秩序。因此研究股權激勵對上市公司違規行為的影響,完善股權激勵機制,采取有效措施來控制違規行為的發生,具有一定的現實意義。區別于以往文獻從公司業績、投資效率等方面研究股權激勵。本文基于股權激勵視角,控制公司規模、董事會持股比例和直接控股股東持股比例等變量,探討當期和上一期股權激勵的實施對上市公司違規行為的影響。

二、文獻綜述和研究假設的提出

(一)研究上市公司違規行為的文獻綜述

關于上市公司違規行為的研究是多視角的,主要有以下幾大內容。第一,研究公司違規行為的起因。學者主要從大股東實現私有收益最大化、獲取維持上市資格和獲取超額收益這三大動因闡述上市公司違規行為的原因。唐宗明、潘晨翔等(2010)從股權轉讓角度實證研究了大股東利用控制權損害中小股東的行為。研究發現股權轉讓的價格與大股東從控制權中獲得的私有收益正相關。石曉樂和陳小悅(2009)的研究表明,上市公司為達到上市資格,操作現金流與利潤。曾慶生(2009)認為上市公司內部交易人通常有在累計超常回報率最高點時賣出公司股票的違規行為,從而獲取超額收益[1-6]。

第二,研究影響公司違規行為的因素。下列學者從內部控制缺陷、股權集中度和企業組織文化來研究影響公司違規行為的因素。單華軍(2010)通過檢驗內部控制缺陷與公司違規之間的相關性,結果表明,內部控制缺陷越多的上市公司,受到訴訟和違規處罰的可能性越大。陳見麗(2007)從控股股東持股比例與公司違規行為關系出發,研究表明股權分散組公司的違規行為比股權集中組和股權高度集中組要嚴重。PaulDunn(2004)分析了組織文化對公司違規的影響。公司管理層的良好誠信意識和職業道德可有效防止財務報告舞弊的產生。否則,即使公司設立良好的內控制度也會因管理層的道德敗壞而達不到應有的效果[7-12]。

第三,違規行為的表現形式。學者主要從非公允關聯交易、內幕交易行為、財務舞弊行為以及違規使用募集資金這四種違規表現形式,對上市公司違規行為進行研究。劉峰、賀建鋼(2004)從利益輸送角度探討,持股比例高的大股東傾向以大額派現和關聯交易等方式輸送利益;持股比例低的,傾向于以股權轉讓、占用等方式侵占公司利益。曾亞敏和張俊生對深交所和上交所2007年的數據研究發現,上市公司高管的短線交易行為能夠給其帶來超額收益。Bowman和Navissi分析了非正常收益與利潤操縱的關系,研究指出,一定條件下利潤為負的公司更可能采取利潤操縱行為粉飾報表。李虎對我國上市公司違規使用募集資金進行了實證研究,結果表明募集資金投向的多元化與違規行為之間呈顯著的正相關[12-17]。

第四,研究如何遏制公司違規行為。以下學者從完善公司內部治理機制(包括持股占比方面和董事會特征等方面),以及從加強市場監管角度對遏制公司違規行為進行了研究。張婷婷(2011)認為公司違規與公司治理有密切關系,并提出通過完善公司治理機制來遏制違規行為。蔡志岳、吳世農(2007)和高雷、羅洋(2008)從董事會特征方面,結果表明,董事會規模過大會降低工作效率;獨立董事比例越高,公司經營越規范。關于外部監管的社會治理機制,唐躍軍(2007)指出,具有絕對信息優勢的第一大股東集中持股并非有利于約束,而有利于掩蓋上市公司日趨頻繁的違規行為。此時,其他大股東與外部監管者合作,而不通過內部治理機制,可以有效實施對第一大股東的制衡[18-20]。

以上研究可以發現,從股權激勵角度研究上市公司違規行為的文獻還較少,但是欣泰電氣和萬科股權大戰的案例暗示了股權激勵是影響上市公司違規行為的重要因素之一,我們不能忽視這個問題,所以本文對此進行研究。

(二)研究假設的提出

針對現代企業的委托代理問題,考慮激勵理論是關于如何滿足人的各種需求,以及激發人的積極性的各種理論和方法的總和。由此,從委托代理角度看,股權激勵可以有效降低委托代理成本。股權激勵通過給予管理者與經營層股份,讓經營者與所有者利益捆綁,減少經營層的自利短視行為,以企業價值最大化為個人目標,使經營者與股東達到利益相容,發揮股權的激勵效果。因此,根據委托-代理理論和激勵理論,股東與經營層的目標一致性會提升公司業績或降低代理成本。大部分實證結果也支持該結論,如盛明權、蔣偉(2011)通過對實施股權激勵的上市公司進行實證研究,表明激勵的高級管理人員占高管總數的比例與公司業績呈顯著的正相關[21]。Singh、Davidson(2011)的研究表明,在美國上市公司中,管理者持股能夠將管理者與股東利益相結合,降低了管理者的代理成本。股權激勵提升公司業績,以及降低代理成本,起到正強化的作用,不管從企業價值還是經營層自身價值角度來考慮,作為理性經濟人,股權激勵都會抑制經營層違規。因此提出假設1a:當期股權激勵可減少上市公司違規行為的發生。

考慮到政策的內外部時滯,即政策的制定到具體執行,以及具體實施到生效有一定的時間間隔。因此不僅考察當期股權激勵,而且上一年度的股權激勵對上市公司違規行為的影響也具有現實意義。因此提出假設1b:上一年度股權激勵可減少上市公司違規行為的發生。

控股股東期望獲得控制權的共享收益,故能夠有效地監督管理者,減少其“逆向選擇”和“道德風險”問題,從而降低了代理成本。但若控股股東著眼于私人收益,則可能出現誘使公司違規的剝奪行為。余明桂、夏新平對1999至2001年我國上市公司關聯交易問題進行研究,結果證明降低控股股東的持股比例,能夠有效遏制上市公司違規行為的發生[22]。唐躍軍從公司治理角度研究,表明具有絕對信息優勢的第一大股東集中持股會掩蓋違規行為[20]。因此提出假設2:直接控股股東的持股比例較高時,誘發公司違規行為的發生。

當董事會持股比例較高時,董事的利益與股票的市場價值或者公司的經營業績息息相關。此時,董事更有可能粉飾業績來進行盈余管理,從而獲取最大的私有利益。Ghosh和Sirmans(2003)以美國投資信托公司1999年數據為樣本,通過實證研究發現,外部董事比例對經營層的股權激勵都有顯著的反向作用[23]。因此不妨提出假說3:董事會持股比例較高時,一定程度卻促使公司違規行為的發生。

三、實證分析

(一)樣本選取與數據來源

參照已有文獻的樣本篩選原則,并考慮數據的可獲得性。本文以2008～2014年滬、深兩市上市公司為研究樣本,將總樣本劃分為國有和民營兩種類型,研究不同產權性質的股權激勵對違規行為的影響。收集了2008～2014年346家上市公司(國有55家、民營291家)的非平衡樣本,樣本分布見表1,統計發現不論國有還是民營企業,2010年之后,實施股權激勵的企業較之前有了飛速的增長。數據來自國泰安CSMAR上市公司研究系列數據庫,數據分析采用Stata13.0統計軟件。

表1 股權激勵公司股權類型年度分布

(二)模型設計與變量定義

1.模型設計。為檢驗當年以及上一年度的股權激勵的實施是否影響上市公司的違規行為,本研究采用面板二值選擇模型,分析方法具體為面板logistic的隨機效應模型。模型如下:

P(illegal=1﹞it=α0+α1incentivesit+α2incenlagit-1+α3debtit+α4debtlagit-1+α5lnsizeit+α6netcapitalit+α7controlit+α8boardratioit+α9controlratioit+α10boardsizeit+α11indepit+α12dualit+α13ownershipit+εit.

2.被解釋變量和解釋變量。變量及其定義見表2。被解釋變量為上市公司的違規行為(illegal),若樣本期間上市公司發生了違規行為,記illegal=1,否則illegal=0。股權激勵incentives和股權激勵的滯后項incenlag為主要解釋變量。采用是否實行股權激勵的虛擬變量作為股權激勵的替代變量,若實行了股權激勵incentives=1,否則incentives=0。考慮到股權激勵對上市公司違規行為的實施效果具有時滯性,故將股權激勵的滯后項incenlag作為一個解釋變量。

表2 變量定義與描述性統計

3.控制變量。借鑒以往文獻,將影響股權激勵和違規行為的其他主要因素作為控制變量,如公司特征、股權結構、董事會特征、高管權力以及產權性質等。我們用公司規模、凈資產收益率、資產負債率以及資產負債率的滯后項來衡量公司特征。規模越大的公司越難以監督和管理,為減少委托代理成本,因而實施股權激勵的動機越大,會影響上市公司的違規情形(肖星、陳嬋,2013)。故我們用公司總資產的自然對數(lnsize)來衡量公司規模并作為控制變量,也對企業的凈資產收益率(netcapital)進行了控制。同時王傳彬等(2013)研究發現,資產負債率低的企業實施股權激勵將有助于減輕代理成本,因此在研究股權激勵對違規行為的影響時,將資產負債率(debt)和資產負債率滯后項(debtlag)作為控制變量[24-25]。

此外,將股權集中度(control)、董事會持股比例(boardratio)和直接控股股東持股比例(controlratiio)作為股權結構的衡量指標。根據曹倫,陳維正(2008)的研究結果,獨立董事履職因素與上市公司違規行為的關系[26],本文選取董事會人數(boardsize)和獨立董事占比(indep)來衡量董事會特征對上市公司違規行為的影響,以及董事長與總經理的兼任情況(dual)也作為考察上市公司違規的一個因素。此外,行業性質(industry)和產權性質(ownership)也予以控制。

四、檢驗結果分析與穩健性檢驗

(一)描述性統計

由表2知,illegal的均值約為0.148,說明在2008～2014年之間,346家上市公司中約有14.8%家公司出現了違規行為。incentives的均值約為0.244,說明平均有24.4%家公司實施了股權激勵。總樣本中lnsize的均值約為21.772,凈資產收益率的均值為0.104。資產負債率debt的均值為0.379,公司第一大股東持股比例control的均值約為33.903。董事會持股比例和直接控股股東持股比例的平均值分別為20.437和0.0639。董事會規模boardsize均值約為9人,獨立董事占董事會規模的比例約為37.6%。ownership的均值為0.822,說明總樣本中民營占大多數,國有占少數;dual的均值約為0.359,表明董事長與總經理不兼任的居多。這些變量的均值以及標準誤的數值均顯示了控制變量的描述性統計都在合理的范圍之內。

(二)多變量回歸分析

根據stata13.0軟件,運用面板二值選擇logistic模型,變量間的回歸結果如表3。

1.解釋變量與被解釋變量。由表3知,在樣本中當期股權激勵與上市公司違規行為存在顯著負相關,即股權激勵的實施,可減少上市公司的違規行為。林大龐、蘇冬蔚(2011)從盈余管理的視角,解釋了股權激勵促進經營業績的提升,對上市公司違規行為的負效應[27]。但上一年度股權激勵的實施對違規行為沒有顯著的負效應。表明對上市公司的違規行為起關鍵性抑制作用的是當期股權激勵的實施,而非上一年度。

在民營和國有樣本中,結果與總樣本基本一致。股權激勵與違規呈顯著負相關,但顯著性較全樣本要弱,可能由于樣本數較少。股權激勵的滯后項與違規的負相關不顯著。

2.控制變量與被解釋變量。全樣本的回歸結果顯示,資產負債率與違規行為呈顯著正相關,即資產負債率高的公司,其違規可能性也高。資產負債率高的公司經營層,為達到股權激勵行權條件與經營指標,有動機進行盈余管理,于是造成了公司違規概率的提升。萬欣榮、鄭新(2007)曾提出,資產負債率高的上市公司為了粉飾自己的財務狀況,進行信息違規披露的可能性越大。資產負債率的滯后項與違規行為無顯著的正相關,說明上一年度的資產負債率對違規行為沒有顯著影響。公司特征中的公司規模對違規行為有顯著負效應,表明公司規模越大,違規行為的發生概率越小。資產規模越大,公司經營實力越強,其內部控制和管理績效越好,違規可能性越小。而凈資產收益率對違規行為的負效應不顯著。與萬欣榮等(2007)的研究結果相反,資產收益率所表明的經營業績對違規行為的影響比較大,而資產規模則不看作是影響違規的一個因素[28]。

董事會規模對公司違規行為有顯著的正相關,表明董事會規模越大,發生違規行為的可能性越大。蔡志岳、吳世農(2007)認為董事規模越大,治理效率越低,越易發生違規行為。Jensen指出董事會規模過大會導致董事會治理失敗,認為規模維持在7～8人最為合適。Yer-mack經驗也表明,小規模的董事比大規模的更有效率。但獨立董事比例與違規行為二者無顯著關系。董事長與總經理兼任與違規行為也沒有顯著影響[29-30]。

表3 股權激勵與公司違規行為的logit回歸結果

注:括號中的值為P值。①表示在1%水平下顯著,②表示在5%水平下顯著,③表示在10%水平下顯著。

董事會持股比例和直接控股股東持股比例與違規行為分別呈顯著正相關和顯著負相關。即董事會持股比例越高,公司越易違規;而直接控股股東持股比例越高,出現違規的可能性卻越小。在委托代理問題突出的現代公司中,股權激勵將管理者的薪酬與股價相聯系,會誘使管理層通過信息披露和經營決策影響業績和股價,使之向對自己有利的方向發展。因此董事會持股比例越高,對公司的經營控制權越牢固,越有可能發生違規(張婷婷,2011)[18]。此外,直接控股股東持股比例越高時,考慮自身利益最大化,能夠控制經營者的“逆向選擇”和“道德風險”,有利于公司的經營激勵,可抑制違規的發生,則假說2不成立。

雖然股權集中度與違規行為的關系不顯著,但二者間的負相關系數,與陳見麗(2007)的研究結果一致:股權分散組公司的違規行為比集中組和高度集中組的要嚴重。但與唐躍軍(2007)的結果相反:擁有信息優勢的第一大股東集中持股不利于約束,而利于掩蓋上市公司頻繁的違法違規行為[20]。故股權集中度與違規行為的關系,要結合其他因素分析不能一概而論。

在民營和國有樣本中,股權激勵與違規行為顯著負相關,與總樣本的結果一致。而資產負債率與違規行為沒有顯著關系,與總樣本的結果不一致。公司規模與違規行為顯著負相關,在民營、國有和總樣本中結果均一致,即公司規模越大,內部控制和管理績效越好,違規行為發生的概率越小。在國有樣本中,董事會規模與違規行為顯著正關系,但民營樣本中二者關系卻不顯著。在總樣本和國有樣本中,股權集中度對違規行為無顯著影響,但在民營樣本中影響顯著。即股權集中度越高,違規行為發生的概率越小。考慮自身利益與企業的市場價值,股權集中度越高對經營層的監督力度越強,降低違規行為的發生概率。民營樣本中,董事會持股比例和違規行為顯著正相關,但在國有樣本中卻無顯著相關性;民營和國有樣本中,直接控股股東持股比例與違規行為也無顯著相關性,這與總樣本中的顯著負相關相矛盾。董事長總經理兼任在國有樣本中,與違規行為呈顯著正相關,在總樣本和民營樣本中,二者間均沒有顯著相關性。

五、研究結論與啟示

首先,長期持續地實施股權激勵計劃。由以上的實證結果知,當期實施股權激勵的上市公司對其違規行為都有顯著的抑制作用,而上一期股權激勵對公司違規行為的負作用不顯著。因此,要使上市公司違規行為保持在一個較低水平,甚至杜絕其發生,那么股權激勵必須持續長期地實施。只有當期的股權激勵才會對上市公司的違規行為產生顯著的抑制作用。

其次,擴大公司規模。由實證結果知,不論總樣本,還是民營、國有樣本,公司規模與上市公司違規行為之間呈顯著負相關。因為公司規模越大,專業化管理的程度越深,專業高效的管理可有效地減少上市公司違規行為的發生。因此,企業可以通過擴大規模來有效抑制違規行為。

再者,適度控制董事會持股比例。由上述回歸結果知,在總樣本和民營樣本中董事會持股比例與違規行為顯著正相關,但在國有樣本中關系不顯著。因此在民營企業與國企中均要適當地控制董事會持股比例,不宜過高。此外,董事會規模過大會降低工作效率,故董事會規模也要適度控制。

最后,適度增加控股股東持股比例。總樣本中控股股東持股比例與違規行為顯著負相關。因此要使公司正規合法經營,減少違規行為,要增加控股股東的持股比例。任何問題都有度的限制,增加也是適度的。這與李維安、李漢軍(2006)的研究結果相符:高管持股與公司績效具有區間效應。亦可解釋在民營、國有樣本中,控股股東持股比例與違規行為不顯著的現象。

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[責任編輯:劉 煒]

10.3969/j.issn.1672-5956.2017.03.014

2017-01-03

國家社科基金“堅持和完善中國特色社會主義基本經濟制度研究”(14AJL001);“國資管理三層架構下

高燕,1989年生,女,安徽肥西人,安徽工業大學碩士生, 研究方向為區域經濟學,(電子信箱)1730466984@qq.com。董梅生,1976年生,女,安徽潛山人,安徽工業大學副教授,碩士生導師,研究方向為股權結構,(電子信箱)2669700693@qq.com。

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A

1672-5956(2017)03-0101-08

的混合所有制企業股權結構選擇研究”(16BJL046)