資本寒冬已來，要房子還是要票子？

管清友

資本寒冬已來，對投資而言，大型金融機構、高凈值客戶和普通投資者對二級市場的投資策略一定是不一樣的，對于金融機構來講，不可能現金為王，但普通投資者可能需要現金為王。

我們確實沒有想到，2017年年初以來的金融監管如此之嚴厲，上升的高度如此之高，影響如此之大。

2017年，我們已經看到經濟走出溫室的一些征兆，一些政策的決心和嚴厲程度是超出我們年初預期的：貨幣政策回歸穩健中性，監管趨嚴，整治亂象，擠壓泡沫，更重質而非量。眼下，全球同步復蘇、特朗普效應消退疊加美國縮表尚未實質開啟，外圍看是難得的溫和窗口；金融市場形成信用創造的內部空轉、大類資產的價格扭曲與鬧劇、實體企業在一次次政策搖擺中預期紊亂，造成宏觀面上的周期鈍化，內部看出清已是箭在弦上不得不發。

三重收縮重疊

2016年以來，大宗商品、房地產價格出現較大幅度上漲，金融大體系內信用派生劇烈擴張，部分過剩產能“死灰復燃”。監管層不得不放棄貨幣寬松，進行主動的收縮，并且收縮是多方面的。

從去年三季度房地產調控為標志，目前是三重收縮的重疊。

第一，主動收縮房地產政策。930開啟的房地產周期收縮，目前銷售已見明顯回落，向上游投資、拿地傳導有一個時滯，但房地產投資下滑是確定的，只是一個傳導速度的問題；

第二，主動強化監管。金融周期收縮，強監管、去杠桿以及央行實質性的縮表，利率上行，貨幣信用雙緊，緊是確定的，具體緊到什么程度只是監管力度問題；

第三，庫存周期見頂。需求下滑，收縮也只是時間問題，工業企業主動補庫存基本已經接近尾聲。

在這三重收縮之外，還有兩個因素會擴大這種緊縮共振效應。首先，整體的政策層面的共振。房地產政策緊縮直接沖擊了行業的配套融資；進一步加速“政企分離”50號文一定程度上沖擊了城投平臺的舉債融資；去年為了打擊PPP熱潮中的明股實債問題，財政部發改委聯合發布32號文，從全面推進到開始重項目質量與真正的合作架構，對于PPP增量也有一定的沖擊。

其次，監管制度決定的共振， 2015年股票市場異常波動后，對整個金融監管的調整沒有實施到位，目前“宏觀審慎監管+機構監管+職能監管”的金融監管思路是清晰的，但這種監管體系尚未形成，以至于在強化金融監管時只注意到了部門協調的問題，大家說到監管時一起發力，導致對整個市場的影響驟然加大。

貨幣政策事實偏緊

事情正在起變化！我們發現，目前，需求側全面多角度承壓，地產、基建這兩個最為常用的調節器都沒有留口子，因此，我們要小心在下半年看到一個通脹下行+經濟下行的典型“小衰退”。

站在今天這樣一個時點，我們可以更加清晰地預判全年的形勢：增長前高后低，通脹倒V型，財政寬松空間不大，貨幣政策事實偏緊。

增長方面，2017年的冬天有點冷：前高后低，四季度或探6.4%，全年6.5-6.6%。

投資、消費、出口三架馬車對經濟的拉動不足。從投資看，基建受制于預算內財政收支壓力加大和預算外監管趨嚴，但已落地項目仍能消化一段時間。樂觀情景下，或與上年持平，預計為增15%；地產投資因調控收緊必然下行，考慮到銷售傳遞的時滯，預計全年增4%-5%；制造業在終端需求不足（地產、基建疲軟）和去產能大背景下難有大作為，預計全年增5%-6.5%。基建、地產、制造業合計占固定資產投資70%以上，假設其他投資的增速與上年持平，則2017年固定資產投資預計增7.3%-8.5%。

在貨幣方面，強監管、去杠桿、慢縮表。去杠桿、去泡沫很難有個明確的量化標準，但從一些簡單的數來看，在基本M2增速下滑的趨勢，貨幣乘數出現指數級背離飆升，背后體現的是金融體系內部信用派生的問題，金融體系怎么派生，其余影子銀行、理財空轉等我們暫且不展開而論，最為典型的就是同業存單的內部循環，也是觸發監管加碼的一個重要導火索。因此，沒有看到貨幣乘數與同業存單的實際有效雙降，難言去杠桿有實質性進展。

后續來看，決策層對于經濟的運行下線忍耐度提升，對于金融泡沫與經濟頑疾的忍耐度降低，因此只要不是危及系統性穩健的程度，經濟下行難再逼迫貨幣政策轉向，至少量價雙松的老路不會再走，或許會看到價緊量松。

普通投資者要現金為王

在這種宏觀背景下，資產配置很難選擇。債市來看，利率債價值隨跌隨現，信用利差走闊，特別需要注意甄別信用風險； 股市來看，一方面本身泡沫較低且委外沖擊不大，另一方面由于IPO提速與流動性收縮整體又承壓，指數變動易跌難漲；個人、高凈值、機構的資產配置是要區別對待的，現金為王需要動態看待。

值得關注的一點，由于境內融資環境惡化，境外直接發債的流程也比較便捷，政策也放開了，未來中資企業境外發債恐繼續放量，機構投資者可關注其中的投資機會。

股市方面。一方面本身已經在2015年6月經歷過一次強力去杠桿，且委外中權益的占比很小，大概在1000至2000億左右，因此這一輪規范委外對股市直接沖擊不大；一方面由于IPO提速沖擊估值與流動性收縮降低風險偏好，整體又承壓。風險偏好較低的投資者對二級市場應持謹慎態度，對風險偏好者來說，一批盈利情況和成長性比較好、PE倍數不高的股票，其投資價值已經逐漸顯現出來了。

所謂“現金為王”，對不同的投資群體，含義和策略是不一樣的，是動態的。大型金融機構、高凈值客戶和普通投資者對二級市場的投資策略一定是不一樣的，對于金融機構來講，不可能現金為王，但普通投資者可能需要現金為王。

對投資而言，短期看，冬天已來，春天尚遠。所謂資本寒冬，不過是擠壓泡沫過程中機構、企業和個人的不適應。丟掉幻想，準備過冬，是理性的選擇。長期看，梅花香自苦寒來，聰明的資本總是會在市場上無人問津的時候尋找到合意的資產，靜待冬天過去，迎接春天到來。而這個春天，我們想，大概會在2019年出現。