并購理論的演進及展望
——基于文獻計量的研究

謝洪明,李哲麟

(1.浙江工業大學 經貿管理學院,浙江 杭州310023； 2.浙江工業大學 中國中小企業研究院,浙江 杭州310023)

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并購理論的演進及展望
——基于文獻計量的研究

謝洪明1,2,李哲麟1

(1.浙江工業大學 經貿管理學院,浙江 杭州310023； 2.浙江工業大學 中國中小企業研究院,浙江 杭州310023)

并購是涉及企業成長與發展的主要企業戰略行為之一,戰略管理、財務管理、人力資源和金融等多個學科的學者都在關注并購,特別是最近20年相關成果迅速增長。運用文獻計量研究方法,通過文獻共被引的計量分析,梳理了并購領域的理論發展脈絡及演進機制,并通過研究熱點關鍵詞推測未來并購研究的主題。為學術界系統理解已有成果,并在此基礎上進一步開展相關研究提供啟示。

企業并購；研究前沿; 理論基礎；文獻計量；科學知識圖譜

并購是歷史最悠久的企業戰略行為之一。1901年，J.P.摩根并購了卡內基的整個鋼鐵帝國和洛克菲勒手上的幾處礦業,成立了美國鋼鐵公司,并購從此成為了公司成長的另一途徑。隨著第二次世界大戰結束,資本主義經濟進入繁榮期,兼并活動伴隨著各國經濟逐漸復蘇,并購活動主要發生在美國和英國,相較前兩次并購浪潮(1890s和1920s),不僅并購數量飛速增長,并購規模也創下歷史記錄。這種快速全球化的現象,引起了學術界的廣泛關注。戰略管理、財務管理、人力資源和金融等多個學科的學者都在關注并購行為,并開展了大量的學術研究,導致主流學術雜志發表相關研究成果的視角多而且雜亂,學術界和實踐界迫切希望能夠系統理清并購研究的脈絡,包括研究前沿及理論基礎的演進,為未來的進一步研究指明方向。

1990年后并購文獻數量呈現快速增長,這個時期正是第四個并購浪潮的尾聲,在這次并購浪潮中出現了大量的杠桿并購與“小魚吃大魚”的案例,那么這次浪潮與并購文獻的快速增長是否有關系？并購理論在這次浪潮中是否對并購活動有指導作用？關于并購的文獻在此期間對并購理論是否有重大突破？本文運用文獻計量研究方法,通過文獻共被引的計量分析,給出了并購領域的理論發展脈絡及演進機制,有助于學術界和實踐界系統理解并購領域的已有研究成果,了解并購理論發展脈絡,以及并購理論與并購活動之間的邏輯關系,并在此基礎上展開相關學術研究。

一、數據來源與研究方法

(一)數據來源

為確保研究質量,本文選用數據來自于Web of Science數據庫,它由美國科學研究情報研究所(Institute for Scientific Information, ISI)提供。通過在Web of Science上搜索并購相關的關鍵詞,如mergers and acquisition、M&A、acquisition和takeover,在1959—2015年發表區間內共得到278 996個結果。通過排除不相關學科后獲得3 722篇文獻。1959至2015年間關于并購的文獻數量年度分布特征如圖1所示。

從圖1中可以看出,關于并購的論文發表數量總體呈上升趨勢,但是在1959—1990年期間,論文發表數量較少,直到1990年以后,對并購的研究開始逐年增多。因此我們將并購的理論發展劃分為兩個階段,1990年以前為萌芽期,1990年以后為快速發展期,其中論文發表數量在2008年之后呈現爆發式增長。我們推測這是由于世界經濟一體化帶來的并購活動增加,推動并購領域的相關研究快速增長。

(二)研究方法及工具選擇

科學知識圖譜通過可視化的方式呈現研究手段,通過計算機學、計量學以及數學理論和思想進行數據挖掘,找出數據之間的關聯與規律,方便人們了解某科學研究領域的發展脈絡,目前已經被廣泛的應用于各個學科。科學知識圖譜方法屬于計量學領域,主要包括引文分析、詞頻分析、聚類分析、共被引分析等。本文主要通過聚類分析對并購文獻進行研究。

Citespace是一款用來分析和可視共被引網絡的java應用程序,作為一款普遍使用的工具,它能夠使分析者較為容易對科學領域進行定量和定性的研究[1]。通過對文獻的共引分析,不僅可以幫助梳理知識發展的脈絡,還能快速識別出研究領域的新趨勢。

(三)聚類視圖與時區視角演進聚類

選擇Visualization中的聚類視角功能,對圖譜中的文獻節點進行聚類。此圖中會出現一些零散的節點和無關的聚類，通過篩選將無關的聚類進行隱藏，避免這些無關聚類和零散節點干擾研究。并進一步選擇“時區視角”,對已有的聚類和節點進行時區的分割(見圖2),其橫軸表示演進的時間,各時間跨度所對應的縱向部分為被引文獻(節點所示)與聚類標簽。根據節點之間的連結及各節點所處的時間區間，可以觀察到各時間區間反映的研究前沿以及其所對應的知識基礎。圖譜中節點的大小與文獻被引頻次成正比關系,節點中“年輪”的顏色表示文獻或作者的被引時間區間,本文主要研究Citespace軟件中呈現被引頻次多和頻增度高的文獻,被引頻次表現文獻在此樣本集網絡中被引用的次數,顯示其重要性；頻增度表現文獻在一段時間內被引用的頻度,由此探究該時間區間的熱門研究。

因為文獻時區跨度較大,引用許振亮和郭曉川(2012)[2]的分割方法,選擇10年為一個區間,并對各個時區內文獻進行聚類分析。由于Citespace軟件是對文獻在樣本集內做引文分析,最新文獻在樣本集內被引用較少,引文分析效果不明顯,所以本文將1999—2105年并入同一時區分析。

如圖2所示,在1959—1968年這個區間的聚類標簽是并購活動、經驗、擴展期望。在1969—1979年區間內聚類標簽包括并購目標、并購對股價的影響、財務分析、并購失敗等。在1980—1988年這段時間,并購的理論研究有了巨大的突破,期間聚類標簽包括反收購,長期效益,文化差異、管理風險、資源整合等。1989—1998年這段時期的聚類標簽是管理短視,強強聯合,并購經驗,超額的并購價格。1999—2015年這段時期的主要標簽為內部市場和公司戰略。其中重要文獻如表1所示。

表1 Citespace聚類中的重要文獻

被引頻次年份作者代表論文3221976JensenTheoryofthefirm:managerialbehavior,agencycostsandownershipstructure1891980GrossmanTakeoverbids,Thefree-riderproblem,andthetheoryofthecorporation1251981AmihudRiskreductionasamanagerialmotiveforconglomeratemergers3831983JensenThemarketforcorporatecontrol:thescientificevidence1991983MyersCorporatefinancingandinvestmentdecisionswhenfirmshaveinformationthatinvestorsdonothave1461983AsquithThegainstobiddingfirmsfrommerger871983BradleyTherationalebehindinterfirmtenderoffers:informationorsynergy?1611985BrownUsingdailystockreturns:thecaseofeventstudies5601986JensenAgencycostoffreecashflow,corporatefinance,andtakeovers3181986RollThehubrishypothesisofcorporatetakeovers2421988BradleySynergisticgainsfromcorporateacquisitionsandtheirdivisionbetweenthestockholdersoftargetandacquiringfirms2431990MorckDomanagerialobjectivesdrivebadacquisitions?2001991HaspeslaghManagingacquisitions:creatingvaluethroughcorporaterenewal1882002FullerWhatdoreturnstoacquiringfirmstellus?Evidencefromfirmsthatmakemanyacquisitions1622003GompersCorporategovernanceandequityprices2172004MorllerFirmsizeandthegainsfromacquisitions1352005MoellerWealthdestructiononamassivescale?Astudyofacquiring-firmreturnsintherecentmergerwave

二、并購理論的探索

通過對文獻以及其參考文獻進行引文分析,發現從本文所用數據記錄起始的1959年到20世紀70年代末,文獻主要是對前三次并購浪潮的并購動因研究,并且認為壟斷利潤和形成規模經濟是第一次浪潮與第二次并購浪潮中的橫向并購與縱向并購的主要原因。第三次并購浪潮正是處于戰后資本主義發展的平穩時期,企業的資本在這段時期有一定積累,傾向于通過并購進一步擴大企業規模,同時通過多元化來降低企業經營風險,因此這段時期內發生的并購多是混合并購；學者主要通過協同效應與多元化來解釋這個時期內的并購動因。在第四次并購浪潮中,由于杠桿融資被廣泛應用,企業很容易籌集大量的現金。當企業發現某企業出現經營不善的問題或企業價值被市場低估時,便可以通過杠桿融資(發行垃圾債券)進行企業并購,這給了眾多小企業吞并大企業的機會,最著名的就是金融買家KKR對RJR納貝斯克公司的收購。這一時期Jensen從代理關系的角度出發,為并購動因提出的新視角。Jensen & Meckling (1976)[3]提出代理理論后,將并購理論研究焦點轉向代理問題,Jensen提出了公司控制權市場(1983)與自由現金流理論(1986)，從企業治理視角對企業并購進一步解釋。同一時期,大量文獻對過去并購活動進行了績效分析,發現并購方的效益較差,而目標企業往往獲得超額收益,Roll(1986)[4]提出的自負假說嘗試從管理者過度自信的角度解釋這一現象,而Bradley、Desai等(1983)[5]則以信號理論為基礎提出了不同的看法。通過對文獻的引文分析,本文發現了一些對并購理論有重大意義的文獻,并對這些文獻進行概括,總結其主要內容,意在使用這些文獻來梳理并購理論發展脈絡。

(一)協同效應理論與交易費用理論

經濟學家在近代經濟學形成的初期就對規模經濟有了一定的認識,認為規模經濟可以為企業帶來提高生產率,降低邊際成本和較低交易費用等優勢,要實現規模經濟就要壯大企業。并購是西方企業實現擴張和發展的一個主要手段。在前兩次并購浪潮中似乎驗證了規模經濟。效率理論則為并購動因提出“協同效應”作為解釋,假設企業在并購前是不具備規模經濟的條件,而在并購后通過管理的協同獲得“1+1>2”的效果。而上世紀70年代,新制度經濟學則以交易費用理論為基礎,提出并購是為了節省交易費用的假說。Alchian & Demsetz (1972)[6]認為企業在橫向、縱向與混合并購后,可以形成“團隊生產”。從而可以節省企業原來在市場的交易費用,降低成本。到上世紀70年代末,學者對并購動機的解釋主要是企業通過并購來實現規模經濟,節約交易費用。

(二)委托代理理論

Jensen & Meckling (1976)的文章被認為是并購與代理關系研究的起點。Jensen & Meckling (1976)[3]發現管理者只擁有少量股權時,股東與管理者(代理人)存在信息不對稱與目標不一致等問題容易產生代理矛盾。他們把代理關系定義為一種契約,代理人通過履行契約為公司股東服務,同時擁有一定決策的權力。Fama (1980)[7]、Fama & Jensen (1983)[8]認為從所有權與控制權分離的角度來說,代理關系存在代理風險,需要通過合理的激勵機制——如報酬安排、經理市場、有效股票市場等方式來保證代理人盡職工作。當這些機制都不足以解決企業的代理問題時,企業就可能會被其他公司收購,即外部控制機制[9]。Manne (1965)在 80年代被高度引用,原因是這段時期學者在研究并購時,主要從代理矛盾出發,Manne提出的外部控制機制被認為是解決代理問題的最終手段；并且西方學術界以Manne的理論來構建控制權市場理論的框架,以Jensen、Ruback、Dodd和Bradley為主,形成了現代西方公司控制權市場理論的主流學派。

(三)自由現金流理論與負債假說

Jensen (1986)[10]發現很多企業在并購前,都有很好的績效表現,從而擁有豐富的現金流。為使公司股東利益最大化,此時應當將自由現金流支付給股東,但是這種作法減少了管理層對公司資源的控制；如果這么做,當公司需要資金時又需要重新籌集,屆時將會受到市場的監管,從而威脅到管理層的擴張意愿,因此管理層這時候傾向于將這部分自由現金流進行并購活動。因此自由現金流問題的核心就在于減少自由現金流帶來的代理成本。Jensen提出負債假說來解決自由現金流的代理成本問題,提高企業的負債可以降低代理成本。一方面可以引入債權人對管理層的監督,約束管理層的過度投資行為；另一方面如果不能償還到期的負債,債權人有權申請破產,管理層不得不盡職工作。從自由現金流假說問世之后,大量研究并購的學者對其進行實證檢驗,主要是自由現金流的代理成本的檢驗,負債的“控制假說”的實證檢驗,自由現金流對收購行為以及收購收益的影響效應的實證檢驗等。自由現金流假說為之后的研究提供了強大的邏輯基礎,之后的實證研究在不同程度驗證了自由現金流理論的有效性,并將之細化發展。

(四)并購效益研究與自負假說

經濟學家對并購進行大量的實證研究,發現目標企業的股東往往獲得超額收益,而收購方收效甚微。Dodd (1980)[11]對1971—1977年間的并購案例進行研究分析,發現目標企業股東獲得13%的超額收益,而收購方股東則得到負的超額收益。而Jensen & Ruback(1983)[12]發現邀約收購的目標企業股東收益為30%,收購企業的收益為4%；在兼并的目標企業股東收益為20%,兼并方的收益為0%。Healy, Palepu等(1992)[13]和Jarrell & Poulsen (1988)[14]的研究也發現結果類似。

有學者提出非理性的管理者與代理矛盾是造成這個結果的主要原因。Mueller (1969)[15]提出的管理者主義假說,認為管理者的報酬與公司規模是正相關關系,管理者更傾向于擴張公司規模以提升自己的報酬。Amihud & Lev (1981)[16]研究也得到相同結果,認為這種擴張方式并不一定符合企業的長期效益,嚴重破壞公司的穩定性；同時代理人在外部控制機制的威脅下,他們為了保住自己的地位,將更注重短期效益,而忽略長期才能獲得回報的投資。Roll(1986)[4]提出“自負假說”進一步解釋并購的動因。Roll認為并購方總是過高的估計自身的管理能力與并購后的整合能力,導致高估目標企業的價值與未來產生的收益。而在并購后往往無法有效的整合企業,導致并購失敗,從而使企業財富轉移到目標企業的股東。

(五)信號理論

針對并購效益研究,有學者提出與“自負假說”不同的觀點,在現實的市場中存在的信息不對稱,并購雙方作為內部人在進行并購交易時的行為會影響外部市場的判斷,信號傳遞主要是通過發布公告。Dodd & Ruback(1977)[17]和Bradley(1980)[18]的研究表明,在并購消息發布時,目標企業的股價都會有不同程度的上漲。Bradley, Desai等(1983)[5]認為在企業進行并購時會對股票市場散布出其目標企業的市場價值被低估的信息,從而導致市場會對目標企業進行重新估值。在并購活動公告時,市場會提高對目標企業的估值,從而使目標企業的超額收益大幅提升。而支付方式的差異也會對市場發出不同信號,Myers & Majluf (1983)[19]認為并購方使用現金支付,意味著目標企業的價值被低估；若使用股權支付,則傳遞并購方企業價值被高估的信號,股價也隨之下跌。Hansen (1987)[20]認為支付方式能顯示并購活動的前景,現金支付可以不影響并購方的控制權結構的影響,可以減少控制權結構變動帶來股票市場的損失,節省交易過程中的費用,使企業得到更多的超額收益；同時豐富的現金流入目標企業,目標企業有了更多的發展機會；而股票支付則會傳出不良信號。

因此,結合第四次并購浪潮,對并購文獻與并購理論進行整理后,可以發現大量并購活動為并購理論假設提供了事實依據,上世紀80年代涌現出許多不同視角的并購理論基礎,之后的研究也主要以這些理論為邏輯基礎,對這些理論進行檢驗和補充。上世紀90年代關于并購研究的論文逐年增加,我們推測主要原因是80年代的扎實理論基礎為后來的研究提供了可靠的理論依據,使并購研究快速發展。跨國并購興起之后,更多的研究是將并購理論結合對外投資理論對跨國并購進行解釋,而并購理論的理論創新研究反而比較少。

三、研究前沿分析

通過對1991年到2015年的文獻進行引文關鍵詞的頻增度搜索,Citespace軟件提供了最近25年的研究熱點關鍵詞,如圖3所示?？梢园l現最近五年的熱點關鍵詞主要是跨國并購、新興市場和信息不對稱。從上世紀80年代開始,國內并購已經不能滿足美國企業的發展需求,跨國并購逐漸增多,在21世紀初達到頂峰,發達國家企業展開跨國并購主要是為了尋求新的市場與資源。在2008年金融危機爆發后,來自新興市場國家的公司以此為契機加入到跨國并購浪潮中,并購的主要動因是尋求發達國家企業的先進技術、管理手段和成熟的企業文化體系。由于制度和文化的差異,跨國并購行為加大雙方的信息不對稱的程度,公司治理與并購后整合的難度加大,跨國并購的失敗率遠大于國內并購。目前的對于跨國并購的研究是以績效研究為主。在過去的三十年里,關于影響并購績效的變量的研究越來越多。然而,并購成功的關鍵因素和為什么并購經常失敗的原因卻仍然很少有人理解。King, Dan等(2004)[21]對近年來發表的研究做的元分析發現,最經常分析的前因變量(收購者的多元化程度、相關程度、支付方式、并購經驗)在預測并購后的績效中沒有一個是顯著的。由此我們大膽推測,未來一段時間的并購研究方向主要還是制度和文化等加大信息不對稱的因素對并購績效的影響,而且研究樣本多以新興市場國家的跨國并購活動為主。

四、總結與展望

(一)研究結果

本研究利用最新可視化分析軟件 Citespace,對1959年至2015年間WOS上并購文獻進行可視化計量分析,繪制出時區視角的文獻共被引聚類知識圖譜,并通過反映研究前沿的施引文獻及相關背景因素分析,從而揭示出并購研究主題演進的歷史過程,并對前沿研究進行探析。在Jensen提出代理理論之前,對并購的理論解釋主要是通過以規模效應為基礎的協同效應理論與交易費用理論等。代理問題為并購研究提供了新的視角,自由現金流理論與自負假說都是以代理理論為基礎,并且成為并購研究的基礎理論,信號理論也為并購研究開辟新的研究方向。跨國并購、新興市場和信息不對稱是最新的研究熱點關鍵詞,結合現實情況對并購前沿研究做出大膽的假設：未來并購研究的主題是新興市場國家的企業在跨國并購活動中,信息不對稱因素對并購績效影響的探究。

(二)研究展望

可視化手段對理論發展研究具有巨大的優勢,Citespace可以通過多種方式分析文獻,本文主要對文獻共被引進行分析。由于以文獻數據作為依據,因此若數據庫上存在文獻缺失,或關鍵詞搜索沒有覆蓋所有并購文獻,將影響研究結果。若存在并購理論未在分析結果中出現,原因有二：一是該理論研究的文獻較少,在共被引網絡中難以被發現；二是關鍵詞搜索不當,未將文獻數據進行統計并分析。

正如研究前沿分析所述,關于跨國并購的研究已經成為并購研究的主題。通過文獻分析發現跨國并購研究的發展路徑與并購研究相似,但目前跨國并購的理論基礎多以并購理論與對外直接投資理論進行解釋?？梢灶A期的是,以跨國并購浪潮提供的大量樣本為基礎,跨國并購研究文獻的激增可以為跨國并購理論帶來新的突破。跨國并購涉及的層面很廣,未來可以進一步對跨國并購文獻進行全面收集,對跨國并購進行新的研究。

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(責任編輯：薛 蓉)

The evolution and frontier of M&A theory： based on bibliometric study

XIE Hongming1,2, LI Zhelin1

(1.College of Economics and Management, Zhejiang University of Technology, Hangzhou 310023,China;2.Institute of Chinese SMEs, Zhejiang University of Technology, Hangzhou 310023, China)

Mergers and acquisitions are one of the main enterprise strategic behaviors related to the growth and development of the enterprise. However, scholars in many disciplines such as strategic management, financial management, human resources and finance are paying close attention to mergers and acquisitions and have carried out a large amount of academic research. By using the bibliometric method, this paper provides us theoretical development and evolution mechanism of M&A through analyzing the number of citations, and then through analyzing the latest hot keywords in research making properly assumptions of the future topic of mergers and acquisitions research. This paper will help the academic and practice circle to systematically understand the existing research achievements in the field of mergers and acquisitions, and to further develop some relevant academic researches on this basis.

Mergers and Acquisitions; research frontier; theoretical basis; bibliometric; knowledge graph

2017-05-04

國家社科基金重大項目(12&ZD098)；廣東省自然科學基金項目(2014A030313268)

謝洪明(1971—),男,四川武勝人,教授,博士生導師，博士,從事跨國并購、戰略網絡、動態競爭研究；李哲麟(1992—),男,福建建甌人,碩士研究生,從事跨國并購研究。

G301; F740

A

1006-4303(2017)02-0190-07