中國股市的各方博弈

倪杰　張燁

摘要：股票市場中的參與者有個人投資者、機構投資者、上市公司和政府。從一定程度上說，股票市場運行的本質是股票市場中的各參與方選擇各自行為策略的結果。文章從博弈論的角度對股市中各方的博弈情況進行分析，建立相應的博弈模型，有利于我們深入了解股票市場和股票價格的形成機制，并提出相關的對策建議。

關鍵詞：股票市場；博弈論；投機

一、引言

近年來，我國資本市場特別是證券市場取得了快速的發展。這對我國國民經濟發展起到了很大的促進作用。作為一種直接融資平臺的股票市場，可以有效解決企業的融資問題，發揮市場的資源配置功能，促進經濟的發展。所以股市也常被稱為經濟發展的“晴雨表”。我國股票市場的參與者主要有個人投資者、機構投資者、上市公司和政府。

二、莊家與政府的博弈

由于我國政府對股市有很大影響力，因此我國的股票市場也被稱作“政策市”。在股票市場中，政府不但要打擊違法操縱股價等不法行為以維護股市的穩定發展，還要增強股票市場的活躍性以充分發揮股票市場的作用。政府多元化的目標，有的時候是相互一致的，有的時候卻是相互矛盾的。政府與莊家之間的博弈主要表現為，政府通過制訂法律法規來維持股票市場的秩序。莊家違反政府制定的法律法規，政府就會依據這些法律法規對莊家進行處理。如果政府不能嚴格執法，則會導致內幕交易、操縱股價等違法投機行為增多，投資者的利益受到嚴重侵害，從而打擊投資者對股市的信心，最終影響股市資源配置功能的發揮和持續健康發展。

建立政府與莊家博弈的支付矩陣。如表1 所示：T 為政府對股票交易征收的稅收，i 為莊家的依法合規操作時的正常利潤，e 為莊家違規投機炒作股票時獲得的超額利潤，m是政府處罰違規莊家的金額，那么m>e 是必要的，否則即使受到處罰，莊家還是會違規投機。c 是政府監管所需要花費的代價，n 是政府漠視莊家違法行為時引發的社會負面效應，這里n>c-m是必要的，否則政府就失去了監管的理由。

通過以上的博弈矩陣的分析，我們可以發現，如果莊家違反法律法規，政府就會對其采取監管措施。如果莊家不違反法律法規，政府則不會對其采取監管措施； 政府如果對莊家采取監管措施，莊家就不違反法律法規。政府如果不采取監管措施，那么莊家就會違反法律法規。所以不存在純戰略納什均衡。

假設p 為政府采取監管的概率，q 為莊家違反法律法規的概率，這里0≤p≤1，0≤q≤1。在這個博弈中存在混合策略納什均衡（p*，q*） 。

對于U2 求q*的偏導，得到=e-m×p*令式子為零，解得p*=，那么可以得出此博弈的混合策略納什均衡：政府以的概率對莊家采取監管措施，莊家以 的概率違反法律法規。

因此，通過以上模型的分析可以得出：一是要加大對違法違規行為的處罰力度，提高其違法成本m；二是要降低對違反法律法規行為監管花費的代價c。這時莊家違反法律法規的概率就會變降低，更傾向于合規操作。

三、莊家與散戶之間的博弈

在股市中，莊家和散戶對于股票市場的信息嚴重不對稱。莊家由于具有規模優勢掌握著散戶不知道的上市公司信息，甚至會在媒體上發布一些有利于自己的虛假信息。莊家通過推算可以準確的掌握散戶所持的股票份額，也較為了解散戶的操作策略。然而散戶對莊家的策略卻知之甚少。因此莊家很可能采取欺騙性策略欺騙散戶從而謀取暴利，該博弈就是個典型的“零和博弈”。抱有僥幸心理的散戶，都忽略了被套的風險，希望跟莊獲取超額利潤。這種心理助長了中國股市的投機性。

我們可以用“價格領導模型”來解釋他們之間的博弈。莊家相當于是價格領導者，散戶相當于追隨者，領導者制定股票的價格是p，假定追隨者把p作為既定價格接受，然后選擇利潤最大化的股票賣出量y2。

追隨者（即散戶）要實現利潤最大化

Max py2 –c2（y2）

追隨者要選擇價格與邊際成本相等的賣出量，這一條件決定了追隨者（散戶）供給曲線S（p）。

現在，轉向領導者（即莊家）面臨的問題。莊家認識到如果設定股票價格為p，散戶就會賣掉S（p）。這意味著莊家可以出手的股票就為R（p）= D（p）- S（p）。這就是莊家面臨的剩余需求曲線。

假定莊家有不變的邊際成本（因為莊家手里有大量前期吸納的股票，后期吸納的股票價格對成本影響不大），則對任意的價格p，莊家可以實現的利潤是

π（p）=（p-c）[D（p）- S（p）] =（p-c） R（p）

為了使利潤最大化，莊家要選擇使邊際收益和邊際成本相等的價格和賣出量組合。

投資者應該認識或發現客觀規律，并利用客觀規律指導實踐。散戶要想不賠錢，必須要認真研究市場，努力認清莊家的操作策略和市場形勢，提高自己成功操作的概率，減少失誤的操作。根據股市的發展變化，不斷調整自己的操作策略，這才是成熟的交易思維。

四、莊家與莊家的博弈

有時，股市中會出現多個莊家對同一只股票爭奪做莊權的情況。坐莊權關乎著利益的多寡，但這并不意味著莊家之間的博弈是零和博弈，因為大多數情況下，雙方是都可以獲得相應收益的。莊家之間的博弈，最后可能會出現跟莊、混莊或者搶莊的結果，究竟如何還要取決于雙方的資金實力、操作能力等。

莊家與莊家的博弈和在位者與潛在進入者之間的博弈模型是相似的。它可以分為兩種初始情況，即在潛在進入者進入時，股票處于高價格情況和股票處于低價格情況。首先，由自然選擇是高價位還是低價位；然后，由潛在進入者B進行策略選擇，選擇進入或不進入；最后，由在位者A進行策略選擇，選擇默許或者斗爭。

假設在位者莊家A，另有一潛在進入者莊家B。當B觀察到A時，在股票處于低價格情況下， 由于此時存在較大利潤，B會選擇進入與A一起做莊。此時在位者可能并不會強烈阻撓，因為此時在位者也能獲利。當然在位者也可能砸盤撤莊，使進入者陷入虧損。此時雖然在位者獲利會大幅減少，但懲罰了進入者，樹立了自己的威信，有利于自己今后坐莊時不再被潛在進入者搶莊。在股票處于高價格情況下， B將放棄進入而選擇其他個股進行做莊，因為此時價格已處于高位，再拉升的成本會很大，進入已無利潤可圖。

我們列出在完全信息動態博弈假定下A、B博弈的博弈樹（如圖1），向量的第一個數字代表潛在進入者B的支付，第二個數字代表在位者A的支付。分析這一博弈，可以得出兩個子博弈精煉納什均衡：在低價格情況下，B會選擇進入得到支付為4， A會選擇默許得到支付為6。在高價位的情況下，A斗爭得到支付為10， B不進入得到支付為0，B自然不可能進入而會選擇其他個股去操盤。

在現實的股票市場中， 潛在進入者B 不能準確地掌握在位者A的股票平均買入價格， 因而只能從概率角度推算出A期望買入價格。因此，此博弈屬于完全但不完美信息動態博弈。然而從另一方面看，莊家們有著足夠豐富的信息和經驗， B推測的A的股票平均買入價格會非常接近真實買入價格。這就足以使B能夠掌握必要信息而作出正確的決策。所以此博弈又屬于接近于完全信息的博弈。

五、上市公司和投資者之間的博弈

上市公司由經理層管理運營，經理層決定上市公司的運營策略。依照委托——代理理論，有效的經理人激勵和監督機制才會使經理層的目標與股東利益最大化相符合。而根據劉興華等人的實證分析，總經理的年度報酬和每股收益的相關系數僅為0.045，和凈資產收益率的相關系數為0.009 。由于缺乏有效的激勵和完善的監督機制，為了追求自己利益最大化目標，經理人會違背了股東利益最大化的目標而選擇投機操縱股市，如虛報業績、與莊家合謀操縱股市等。他們通過欺騙投資者在股票市場大肆圈錢，而不是提高公司的經營業績的來獲取利潤。

我們現在分析一下投資者在上市公司經理人投機股市后的最優策略。投資者的利潤可以分為兩塊，投機所得和投資所得，假設投資者的利潤函數為：R=f（p）+f（d）-f（r），p為股票價格，d 為股利股息率，r 為市場利率，f（p）為投資者投機所得， f（d） 為投資者投資所得， f（r）為投資者為購買股票所付出的機會成本，并且假設：？鄣p/？鄣R>0，？鄣d/？鄣R>0，？鄣r/？鄣R<0，可知投資者的收益與股票價格和股利股息率正相關，股票價格越高、股利股息率越高，投資者的收益就會越高。而與市場利率負相關，市場利率越高，持有股票的機會成本就會越大，投資者收益就會越低。我國上市公司整體上講股利股息率較低，甚至有些“一毛不拔”的上市公司根本就不派發股利，那么就會有d≤r，從而f（d）-f（r） 接近于零，而且很有可能出現負值。在這種情況下，投資者的利潤函數就近似等于f（p），也就是說投資者利潤的取得完全要靠股票的進出差價，這就是可以解釋投機的內在原因，投資者選擇投資策略的收益會為零，而且很有可能為負，因此投資者的最優策略就是投機。

六、結論和政策建議

中國股市之所以投機行為屢禁不止是因為制度設計的不合理性。政府目標的多重性、角色的多樣性會直接造成自身監管不力、不作為，從而使投機者有恃無恐。在經理層的策略選擇為投機時，投資者只能選擇投機策略才能使自己利益最大化。

結合上述分析，我們建議：1. 政府積極引導績優上市公司進行分紅，完善股票市場的退出機制，使一些不符合上市條件的公司及時退出股票市場。2. 完善股票市場的法制化建設，強化上市公司信息披露制度。3. 上市公司應該建立有效的委托-代理機制，使經理層的目標與股東的目標相一致。4. 普及證券知識，開展投資者教育，傳遞正確的投資理念和風險意識。5. 培育機構投資者，改善我國股市結構不合理性、促進市場的穩定健康發展。6. 增加股票市場上市公司的數量，就會為投資者創造更多挑選績優公司的機會，有利于市場博弈結果向投資轉變。

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（作者單位：上海理工大學管理學院）