圓通借殼上市案例價(jià)值評(píng)估報(bào)告

雷蕾

（西南財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院，四川成都610000）

一、背景介紹

2016年1月16日，大連大楊創(chuàng)世股份有限公司發(fā)布公告稱，將與圓通速遞有限公司（以下簡(jiǎn)稱圓通速遞）進(jìn)行資產(chǎn)重組，而圓通速遞董事長(zhǎng)喻渭蛟也向媒體承認(rèn)確實(shí)計(jì)劃通過(guò)此舉借殼上市。2016年10月20日，隨著上證所9點(diǎn)30分的一聲鳴鑼，圓通速遞正式宣告登陸A股。

二、圓通速遞價(jià)值評(píng)估

（一）評(píng)估方法及選取理由

圓通速遞綜合盈利能力較強(qiáng)，能帶來(lái)穩(wěn)定的現(xiàn)金流增長(zhǎng)，收益法的評(píng)估價(jià)值能綜合體現(xiàn)企業(yè)的預(yù)期盈利能力，且收益法所使用數(shù)據(jù)的質(zhì)量和數(shù)量?jī)?yōu)于市場(chǎng)法。因此以收益法評(píng)估結(jié)果作為企業(yè)股東全部權(quán)益價(jià)值的最終評(píng)估結(jié)論更能客觀科學(xué)地反映其價(jià)值。

（二）收益法評(píng)估模型

考慮到圓通速遞的經(jīng)營(yíng)模式，收益法評(píng)估選用企業(yè)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型。

1.基本模型

E=B-D

式中：E：圓通速遞的股東全部權(quán)益價(jià)值；

B：圓通速遞的企業(yè)整體價(jià)值；

D：圓通速遞的付息債務(wù)價(jià)值。

B=P+∑Ci

式中：P：圓通速遞的經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)價(jià)值；

∑Ci：圓通速遞于評(píng)估基準(zhǔn)日存在的非經(jīng)營(yíng)性或溢余性資產(chǎn)（負(fù)債）的價(jià)值。

P= （如圖）

式中：

R：圓通速遞未來(lái)第i年的預(yù)期收益（自由現(xiàn)金流量）；

r：折現(xiàn)率；

n：圓通速遞的未來(lái)預(yù)測(cè)期。

2.收益指標(biāo)

使用自由現(xiàn)金流量作為圓通速遞經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)的收益指標(biāo)，基本定義為：自由現(xiàn)金流量=凈利潤(rùn)+折舊攤銷+扣稅后付息債務(wù)利息-資本性支出-營(yíng)運(yùn)資本增加。

3.折現(xiàn)率

本次評(píng)估收益額口徑為公司自由凈現(xiàn)金流量（FCFF），則折現(xiàn)率選取加權(quán)平均資本成本率（WACC）。

WACC=（Re×We）+＼[Rd×（1-T）×Wd＼]

式中：

Re：圓通速遞的權(quán)益資本成本；

Rd：圓通速遞的付息債務(wù)利率；

We：圓通速遞的權(quán)益資本比率；

Wd：圓通速遞的付息債務(wù)比率；

T：所得稅稅率。

本次評(píng)估采用資本資產(chǎn)定價(jià)修正模型（CAPM），來(lái)確定圓通速遞的權(quán)益資本成本，計(jì)算公式為：

Re=Rf+βe×MRP+ε

式中：

Rf：無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率；

βe：圓通速遞權(quán)益資本的預(yù)期市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)；

MRP：市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)；

ε：圓通速遞的特定風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整系數(shù)。

（三）具體計(jì)算過(guò)程

1.無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率

企業(yè)價(jià)值評(píng)估中最常選用的年限為10年期債券利率作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，最新10年期的、可以市場(chǎng)交易的國(guó)債平均到期實(shí)際收益率為2.82%。

2.企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)βe

選定與標(biāo)的公司處于同行業(yè)的上市公司于基準(zhǔn)日的β系數(shù)平均值作為參照，得到本次評(píng)估權(quán)益資本預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)的估計(jì)值βe=0.811。

3.市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)MRP

4.標(biāo)的公司特定風(fēng)險(xiǎn)ε的確定

5.權(quán)益資本成本率Re

6.付息債務(wù)資本成本率

7.折現(xiàn)率的確定

8.經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)價(jià)值

9.收益法評(píng)估結(jié)果

三、案例啟示與建議

圓通采用加盟模式，加盟商往往各自為政，企業(yè)對(duì)加盟商的管理松散、快遞服務(wù)質(zhì)量難以提高，導(dǎo)致投訴率快速攀升已是不爭(zhēng)的事實(shí)。上市并不意味著機(jī)制更新，相反上市后若是機(jī)制不更新或?qū)κ袌?chǎng)，依靠上市后充沛的現(xiàn)金流，大面積推廣加盟機(jī)制，可能將引發(fā)快遞行業(yè)整體水平下降。建議圓通速遞盡快更新機(jī)制和管理，保持服務(wù)質(zhì)量與水平。

過(guò)分依賴電商，是快遞行業(yè)最大的問(wèn)題，一旦電商增速放緩，快遞企業(yè)將面臨巨大的資金缺口。一旦發(fā)生增速持續(xù)放緩，上市后的資金壓力就會(huì)小很多。建議圓通速遞提高自身的核心競(jìng)爭(zhēng)力，進(jìn)行戰(zhàn)略性多渠道經(jīng)營(yíng)，減少對(duì)電商的過(guò)度依賴。