企業(yè)創(chuàng)新融資的困境分析及出路探索

◎王 姝

企業(yè)創(chuàng)新融資的困境分析及出路探索

◎王 姝

本文從創(chuàng)新融資活動(dòng)特征及目前我國(guó)創(chuàng)新融資市場(chǎng)的發(fā)展現(xiàn)狀分析了企業(yè)創(chuàng)新融資約束成因，并在金融市場(chǎng)改革、信用體系完善等方面探討了創(chuàng)新融資困境出路的問(wèn)題。

企業(yè)創(chuàng)新 融資困境 出路

創(chuàng)新發(fā)展已成為當(dāng)今中國(guó)轉(zhuǎn)型發(fā)展的方向和未來(lái)經(jīng)濟(jì)的驅(qū)動(dòng)。但由于創(chuàng)新活動(dòng)的種種特殊性和目前我國(guó)創(chuàng)新融資市場(chǎng)的發(fā)展現(xiàn)狀，企業(yè)的創(chuàng)新融資活動(dòng)存在很大的融資約束問(wèn)題，需要在金融市場(chǎng)、金融監(jiān)管和信用體系等多方面探索破解的途徑。

一、企業(yè)創(chuàng)新融資活動(dòng)的特征

（一）創(chuàng)新融資數(shù)額巨大且調(diào)整成本高

創(chuàng)新投資是將發(fā)明與設(shè)想通過(guò)研發(fā)和生產(chǎn)轉(zhuǎn)化為產(chǎn)品和技術(shù)的持續(xù)過(guò)程，每個(gè)階段都需要持續(xù)的資金投入，直到創(chuàng)新產(chǎn)品獲得商業(yè)價(jià)值，如果停止投入，則前期的投入變成沉沒(méi)成本。同時(shí)，為了保證技術(shù)領(lǐng)先還要不斷對(duì)產(chǎn)品進(jìn)行跟蹤升級(jí)。創(chuàng)新投資的主體支出是研發(fā)投入、技術(shù)人員薪酬及培訓(xùn)費(fèi)用，這些投入不僅金額巨大，且以無(wú)形資產(chǎn)形式根植于技術(shù)人員的人力資本中，調(diào)整成本非常高，要求創(chuàng)新投資高額、持續(xù)、累積的注入。

（二）創(chuàng)新投資存在較高的風(fēng)險(xiǎn)及收益不確定性

創(chuàng)新投資存在較高風(fēng)險(xiǎn)，且貫穿于投資的整個(gè)過(guò)程，以開(kāi)始階段尤為突出。在初始階段，如果缺乏對(duì)創(chuàng)新項(xiàng)目在技術(shù)和經(jīng)濟(jì)上的可行性論證，就會(huì)因偏離的估計(jì)引發(fā)創(chuàng)新項(xiàng)目的失敗。而在后續(xù)的過(guò)程中，也會(huì)有技術(shù)原因?qū)е卵邪l(fā)失敗、知識(shí)產(chǎn)權(quán)被侵犯、投入市場(chǎng)失敗以及財(cái)務(wù)破產(chǎn)等風(fēng)險(xiǎn)。因此，創(chuàng)新投資的收益具有不確定性，創(chuàng)新投資方需要很高的抗風(fēng)險(xiǎn)能力。

（三）創(chuàng)新投資回報(bào)周期長(zhǎng)

創(chuàng)新研發(fā)活動(dòng)的特征，決定了創(chuàng)新投資收益超長(zhǎng)的滯后性。有研究發(fā)現(xiàn)，該過(guò)程平均需要3-4年，有的甚至超過(guò)10年或20年。長(zhǎng)回報(bào)周期特點(diǎn)需要?jiǎng)?chuàng)新融資方式的多元與動(dòng)態(tài)。

（四）創(chuàng)新投資活動(dòng)存在高度的信息不對(duì)稱(chēng)性

創(chuàng)新研發(fā)信息是企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的專(zhuān)有信息，出于商業(yè)安全等方面的考慮不能過(guò)早向外披露，又鑒于創(chuàng)新回報(bào)的不完美性，企業(yè)管理者不傾向?qū)?chuàng)新項(xiàng)目的進(jìn)展及成功可能性傳遞給外部投資者。這種不對(duì)稱(chēng)性帶來(lái)的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)加大了企業(yè)創(chuàng)新融資的難度。

（五）創(chuàng)新投資活動(dòng)缺乏抵押價(jià)值

創(chuàng)新投資活動(dòng)的資產(chǎn)以專(zhuān)有技術(shù)、人力資本、商譽(yù)等無(wú)形資產(chǎn)形式存在，其價(jià)值計(jì)量及評(píng)估方法尚不完善，且無(wú)形資產(chǎn)具有變動(dòng)和貶值的風(fēng)險(xiǎn)，容易受限于以抵押品來(lái)融資的債權(quán)融資方式。

二、企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的融資現(xiàn)狀

（一）企業(yè)是創(chuàng)新研發(fā)活動(dòng)的融資主體

企業(yè)是創(chuàng)新研發(fā)活動(dòng)的執(zhí)行主體，也是中國(guó)科技創(chuàng)新活動(dòng)經(jīng)費(fèi)來(lái)源的融資主體，從圖1可看出企業(yè)資金在絕對(duì)值、比例值上都遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)政府資金和國(guó)外等其他來(lái)源資金，持續(xù)保持在總研發(fā)支出額比重的74%左右。

（二）企業(yè)創(chuàng)新研發(fā)經(jīng)費(fèi)的融資來(lái)源情況

從圖2可以看出，中國(guó)企業(yè)的研發(fā)投資資金主要來(lái)自企業(yè)自籌，這其中除了包括企業(yè)內(nèi)部資金外，還包括股權(quán)融資部分，但從宏觀數(shù)據(jù)中無(wú)法區(qū)分出這兩部分在自籌資金中各自所占的比例，需要結(jié)合微觀的企業(yè)數(shù)據(jù)來(lái)觀察分析。另外，政府資金也在企業(yè)技術(shù)開(kāi)發(fā)經(jīng)費(fèi)中占據(jù)一定比例，而且補(bǔ)助的金額一直在穩(wěn)步上升，這主要與國(guó)家近些年越來(lái)越重視企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)有關(guān)。而銀行貸款的比例卻一直維持在較低的水平，銀行的風(fēng)險(xiǎn)控制原則讓企業(yè)很難從銀行類(lèi)金融機(jī)構(gòu)獲得太多支持。

圖1 2011-2015年中國(guó)科技活動(dòng)經(jīng)費(fèi)來(lái)源情況

圖2 中國(guó)企業(yè)技術(shù)開(kāi)發(fā)經(jīng)費(fèi)來(lái)源構(gòu)成

（三）企業(yè)創(chuàng)新研發(fā)融資約束的成因分析

企業(yè)創(chuàng)新研發(fā)投資的特質(zhì)，很容易在融資過(guò)程中出現(xiàn)較其他投資更為嚴(yán)重的融資約束現(xiàn)象，從宏觀統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)中可以看出，企業(yè)創(chuàng)新投入的逐年增長(zhǎng)主要來(lái)自于自有資金的持續(xù)注入，而銀行的外部債權(quán)融資卻始終無(wú)明顯增長(zhǎng)。因此，現(xiàn)實(shí)中不完美的資本市場(chǎng)使得企業(yè)投資決策無(wú)法獨(dú)立于現(xiàn)實(shí)財(cái)務(wù)條件，最優(yōu)投資水平在現(xiàn)實(shí)資本市場(chǎng)中難以實(shí)現(xiàn)，具體表現(xiàn)在企業(yè)研發(fā)融資的“檸檬市場(chǎng)”特征和債權(quán)市場(chǎng)上更為復(fù)雜的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題，造成內(nèi)外部資本市場(chǎng)的巨大差價(jià)，致使創(chuàng)新融資呈現(xiàn)出更為明顯的融資優(yōu)序現(xiàn)象，融資約束造成創(chuàng)新投資不足，從而產(chǎn)生了一些非正規(guī)融資渠道。激勵(lì)企業(yè)創(chuàng)新投資、拓寬企業(yè)創(chuàng)新融資渠道必須從融資環(huán)境入手推進(jìn)金融改革。

三、企業(yè)創(chuàng)新融資困境的出路探索

（一）加強(qiáng)創(chuàng)新融資信息披露機(jī)制，完善企業(yè)信用評(píng)級(jí)制度

完善企業(yè)信息披露的法律法規(guī)，要求企業(yè)在不涉及商業(yè)機(jī)密前提下充分公開(kāi)創(chuàng)新研發(fā)活動(dòng)的相關(guān)信息，通過(guò)第三方證明、監(jiān)督等方式提高創(chuàng)新活動(dòng)的信息透明度，盡可能降低信息不對(duì)稱(chēng)程度，抓緊建立起針對(duì)創(chuàng)新型企業(yè)的專(zhuān)業(yè)性信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，使優(yōu)質(zhì)的創(chuàng)新企業(yè)、項(xiàng)目能夠更容易通過(guò)信用評(píng)級(jí)獲得融資。

（二）合理引導(dǎo)機(jī)構(gòu)投資者，構(gòu)建多層次股權(quán)融資鏈

積極引導(dǎo)機(jī)構(gòu)投資者在股權(quán)融資體系的發(fā)展壯大，降低上市公司股東短視行為的發(fā)生概率，支持私人資本建立包括天使投資（AI）、風(fēng)險(xiǎn)資本（VC）、私募股權(quán)投資（PE）為主體的股權(quán)投資鏈，用以彌補(bǔ)傳統(tǒng)債權(quán)融資方式的巨大缺口，承擔(dān)起孵化和扶持戰(zhàn)略性科創(chuàng)企業(yè)的重任，同時(shí)積極發(fā)展天使投資，強(qiáng)化股權(quán)投資鏈的最前端，加大對(duì)創(chuàng)新企業(yè)萌芽期的扶持，并通過(guò)行業(yè)立法“硬約束”和行業(yè)協(xié)會(huì)“軟約束”督促基金投資機(jī)構(gòu)加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)管理和投后管理，以防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

（三）健全融資準(zhǔn)入、退出機(jī)制和民間資本的自由交易機(jī)制

通過(guò)制定《風(fēng)險(xiǎn)投資促進(jìn)法》等法律法規(guī)，放寬行業(yè)的政府管制和民間資本的準(zhǔn)入機(jī)制，進(jìn)一步推進(jìn)上市注冊(cè)制的改革，降低滿(mǎn)足信息披露要求企業(yè)的上市門(mén)檻，保證信息披露的真實(shí)性，使得投資者可以準(zhǔn)確判斷企業(yè)狀況，自由選擇交易，同時(shí)完善激勵(lì)約束機(jī)制與融資退出機(jī)制，對(duì)現(xiàn)有民間資本等非正規(guī)金融渠道進(jìn)行規(guī)范的管理。

（四）拓展創(chuàng)新融資的衍生工具，建立健全信用擔(dān)保與風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)機(jī)制

充分挖掘創(chuàng)新企業(yè)自身信用資源，積極探索知識(shí)產(chǎn)權(quán)等無(wú)形資產(chǎn)的價(jià)值評(píng)估及質(zhì)押融資模式，結(jié)合研發(fā)創(chuàng)新活動(dòng)的融資特點(diǎn)，發(fā)展金融衍生工具，同時(shí)聯(lián)合其他信用能力較高的主體以安全的運(yùn)行機(jī)制來(lái)豐富創(chuàng)新企業(yè)的信用資源，推行相關(guān)企業(yè)增信和輪流信用融資，通過(guò)集群信用、擔(dān)保公司信用、風(fēng)險(xiǎn)投資信用等融資方式加強(qiáng)信用能力建設(shè)，完善風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)機(jī)制。

（作者單位：遼寧大學(xué)轉(zhuǎn)型國(guó)家經(jīng)濟(jì)政治研究中心）

責(zé)任編輯：宋 爽

注：本文系遼寧省經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展課題（青年課題）“轉(zhuǎn)型時(shí)期中國(guó)制造業(yè)企業(yè)創(chuàng)新融資結(jié)構(gòu)及政府資助的影響機(jī)制研究”（項(xiàng)目編號(hào)：2017lslktqn-054）的階段性研究成果