政治關聯、定向增發與長期業績

彭文偉

【摘 要】 文章以實施定向增發融資的民營上市公司為研究對象，立足中國制度環境，考察了民營上市公司高管政治關聯與定向增發融資決策的關系，并進一步探討政治關聯對定向增發后長期業績的影響。實證研究發現：民營上市公司擬實施定向增發融資時，存在政治關聯的公司更容易通過證監會的審核批準，并且可以獲得更大的融資規模。進一步研究發現，存在政治關聯的民營企業定向增發后，長期的會計業績好于無政治關聯企業。文章為民營上市公司的經營發展和股權再融資決策提供了新的理論依據。

【關鍵詞】 政治關聯； 定向增發； 融資規模； 長期業績

【中圖分類號】 F276 【文獻標識碼】 A 【文章編號】 1004-5937（2017）16-0041-06

一、引言

中國資本市場股權分置改革后，中國證監會于2006年頒布《上市公司證券發行管理辦法》，并推出全新的股權再融資方式——定向增發。在中國現行的證券監管體制下，上市公司增發股票融資需要通過證監會的嚴格審核，只有批準授權后才能發行。與公開增發、配股以及發行可轉換債券等其他再融資方式相比，定向增發在制度審核、發行對象、發行條件等方面具有一定的比較優勢[1]。因此，越來越多的上市公司青睞通過定向增發實施再融資。從2006年開始，在中國資本市場中，定向增發累計融資額占上市公司全部股權再融資的比重超過50%，目前已成為上市公司最重要的股權再融資方式。

中國資本市場作為一個新興與轉軌并存的市場，政府行為對資源配置有重要影響。雖然經過30余年的市場化改革，市場經濟體制已經初步建立，但政府仍然充當著資源分配者的角色。能否獲得所需的經濟資源將直接決定企業的競爭能力，處于資源弱勢的民營上市公司可以通過建立政府關聯彌補這方面的劣勢。國內外許多文獻已證實，通過建立政治關聯，企業可以獲得更多的資源，如便于獲得更多銀行信貸、得到更多政府補貼和稅收優惠等。定向增發作為上市公司的重要再融資資源，在中國資本市場現存的核準制下，同樣需要證監會的審批。那么，相比無政治關聯公司，具有政治關聯的民營上市公司其定向增發預案是否更容易獲得證監會審核通過？對于定向增發獲批的民營上市公司，是否可以通過政治關聯得到更大融資規模？長時間來看，定向增發后的長期業績如何？為了更好地回答上述問題，本文將重點考察具有政治關聯的民營上市公司定向增發融資決策及長期業績。與以往文獻相比，本文的研究豐富了政治關聯在新興市場國家股權再融資領域的研究，提供了政治關聯對公司業績影響的新路徑。

二、理論分析與研究假設

近年來的學術研究證實，政治關聯在各國普遍存在[2-3]，但是由于制度背景的差異，不同國家企業建立政治關聯的動機和方式不同；相同國家內，不同性質的企業建立政治關聯的動機和方式也有差異。與國有企業創建之初就受到政府庇護成長不同，中國的民營企業在獲取資源和發展機會方面相對處于弱勢。因此，民營企業本身的政治關聯，多數是積極主動建立與政府的關系，主要有兩種渠道，一種是成為人大代表和政協委員，形成政治身份，與政府產生聯系；另一種是與政府官員建立聯系，通過聘任曾任或現任政府官員為公司高管，建立與政府的關系。民營企業通過付出一定代價建立的政治關聯，未來將能給企業帶來更多的價值，發揮政府的“幫助之手”[4]。政治關聯的建立有利于企業的財務決策，如債務融資便利性、稅收優惠和政府援助等，通過獲取資源的便利性，有助于促進公司發展和提高公司績效。余明桂等[5]的研究表明，與沒有政治關聯的民營企業相比，具有政治關聯的民營企業獲得了較多的銀行貸款。許楠等[6]發現民營上市公司與政府建立政治關聯可以提高IPO的募集資金額度。

在中國資本市場上，上市公司定向增發依然采用核準制，即需要經過證監會的嚴格審核并批準授權后才可以發行股票。證監會在審核定向增發時，主要從以下四個方面入手：第一，是定向增發所依據的法源——定向增發是否符合《公司法》《證券法》等法律以及其他相關規定的要求；第二，重點考察上市公司的經營行為，表面上看“這是一種道德情緒上的判斷”，證監會將根據會計師事務所出具的公司財務報告，來評判其經營狀況；第三，檢查上市公司上次已募集資金的使用程度，分析公司產品的市場競爭情況，具體檢查公司是否按照規定使用已募集資金以及剩余情況，考察公司募集資金投資項目的市場環境、生產能力狀況等；第四，若上市公司大股東選擇資產認購，特別對于房地產和關聯交易的資產評估要嚴格審核。由此可見，上市公司為了能夠順利實現定向增發融資，除了要迎合監管機構的各種發行條件以外，如果公司高管本身具有政治關聯，可以通過非正式方式積極與監管機構溝通，在爭取發行資格方面比非政治關聯公司更具優勢。另一方面，上市公司在向證監會提交定向增發預案時，同時還要說明定向增發擬募集資金和投資項目情況，監管機構常以募集資金使用和投向不合理而否決公司的定向增發。胡旭陽[7]認為，在中國經濟轉軌過程中，民營企業家的政治身份可以向外界傳遞企業質量高的信號，便于企業的融資。因此，具有政治關聯的民營上市公司，在定向增發中可以獲得更大的發行規模。基于此，本文提出假設1和假設2。

假設1：政治關聯的上市公司選擇定向增發融資時，更容易通過證監會審核。

假設2：上市公司實施定向增發融資時，存在政治關聯的公司會有更大的融資規模。

長時間來看，定向增發后的長期業績如何？Hertzel et al.[8]選取會計業績指標，分析定向增發對長期業績的影響，首先分析了定向增發ROA的變化，ROA是經過行業調整后的數據。定向增發前后6年的ROA均小于零，對比定向增發前后的總資產收益率，結果發現定向增發后的總資產收益率較低。針對美國資本市場，Chou et al.[9]研究了定向增發后公司的長期表現。以Q值為分類標準，將私募發行公司分為高低Q值兩組數據，結果發現高Q值組的長期市場表現不佳，可能受到當時私募發行時投資者過度樂觀的影響；但低Q值公司不存在長期業績變弱的問題。同樣，國內學者也對我國上市公司的長期市場進行了分析和探討。鄧路等[10]采用我國上市公司定向增發樣本，檢驗了定向增發后3年的長期業績，通過選取配對樣本對比分析后，發現定向增發公司業績較好。

政治關聯對企業價值的影響，國內外學者做了大量研究。研究德國的企業后，Niessen et al.[11]檢驗政治關聯和企業業績的關系，從市場績效指標和會計業績指標兩個方面進行衡量，結果顯示，政治關聯對兩個方面的業績有顯著為正的影響。企業管理層應該將更多精力放在經營公司上，而不是思考如何構建與政府的關聯，但是由于制度環境的限制，構建政治關聯的成本低于通過政治關聯獲得資源的收益，構建政治關聯可以使企業業績提升，促進企業的發展。針對我國上市公司，大多學者對政治關聯與企業價值的關系進行研究。夏立軍等[12]、陳冬等檢驗了政治關聯與企業價值的關系。由于我國經濟制度和法律制度尚不完善，政治關聯對企業的發展產生有利影響。企業為了公司更好發展，獲得更多資源，將會與政府建立聯系。我國上市公司股權融資有嚴格的條件限制，而且需要證監會的嚴格審核才可以進行，張祥建等[13]研究認為民營企業為了獲得更多的資源，獲得政府的資源配置，可以通過與政府建立聯系，獲得政府的支持，提高公司價值。基于此，本文認為存在政治關聯的企業長期業績表現較好，提出假設3。

假設3：政治關聯公司定向增發后的長期會計業績好于無政治關聯公司。

三、研究設計

（一）樣本數據的選擇

中國資本市場的定向增發始于2006年5月，故本文選取2006—2013年預案公告定向增發的中國民營上市公司為研究樣本。在剔除金融業樣本和財務指標數據不全樣本后，最終共有民營上市公司定向增發預案樣本654個，定向增發發行樣本304個。

已有文獻中關于長期表現的時間界定，并不完全相同，主要選用三年和五年兩種。Ritter[14]選取的時間為公開發行后的三年。Spiess et al.（1995）研究期間是融資后的五年時間表現。Loughran et al.（1995）對新股發行長期弱勢的研究采用三年和五年兩個時間段。本文選取三年為長期時間段，研究定向增發后的長期業績，選取實施定向增發的民營企業樣本。在剔除金融業樣本和財務指標數據不全的樣本后，共有113個樣本。

本文公司層面的樣本數據來自CSMAR數據庫，定向增發數據來自Wind數據庫，手工收集了民營上市公司高管政治關聯數據。

（二）相關變量的選取

本文主要解釋變量為公司高管政治關聯（PC）。參照余明桂等的研究[5]，若民營上市公司董事長或總經理具有曾任或現任人大代表、政協委員及政府官員的經歷，則政治關聯（PC）取值為1；否則取值為0。

本文第一個被解釋變量為證監會審核（Pass）。若民營上市公司定向增發預案通過證監會審核，則證監會審核（Pass）取值為1；否則取值為0。

第二個被解釋變量為定向增發發行規模（Proceeds），取募集資金的自然對數。

第三個被解釋變量為長期會計業績，衡量采用平均總資產收益率（MROA），定向增發后三年ROA平均值；平均凈資產收益率（MROE），定向增發后三年ROE平均值；平均每股收益（MEPS），定向增發后三年EPS平均值。

此外，參照鄧路等的研究[15]，本文還在回歸模型中加入了對公司定向增發決策可能產生重要影響的公司層面變量，包括發行對象、大股東控制力、總資產收益率以及資產負債率等。

具體的變量定義如表1所示。

（三）回歸模型的設計

為了驗證假設1，構建Logit模型，檢驗民營上市公司政治關聯對定向增發證監會審核通過的影響。

Pass=α0+α1Pc+α2Identity+α3Proceeds+α4ROA+

α5Lev+α6CDSdum+ε （1）

為了驗證假設2，構建多元線性回歸模型，檢驗民營上市公司政治關聯對定向增發融資規模的影響。

Proceeds=α0+α1Pc+α2Identity+α3Lev+α4BM+

α5ROA+α6CDSdum+ε （2）

為了驗證假設3，構建多元線性回歸模型，檢驗政治關聯對定向增發長期會計業績的影響。

Performance=α0+α1Pc+α2Identity+α3Lev+

α4CDSdum+α5BM+ε （3）

其中，MROA、MROE、MEPS衡量Performance。

四、實證結果分析

（一）描述性統計及分組差異檢驗

定向增發預案中民營上市公司政治關聯和審核通過數據的描述性統計結果見表2。民營上市公司通過證監會審核（Pass）的平均比例為64.5%（見Panel A），可見有半數以上的民營上市公司可以通過審核。存在政治關聯的樣本有41.6%，表明民營上市公司較多地與政府存在一定關聯，其中存在中央層級政治關聯（Central）的有9.80%。總資產收益率（ROA）最小值為負數，說明定向增發對公司盈利能力沒有嚴格限制。在定向增發發行相關變量描述性統計結果中（見Panel B），募集資金的自然對數（Proceeds）均值為1.823，存在政治關聯的企業有48.4%，其中存在中央層級政治關聯（Central）的有12.2%。

本文用總資產收益率、凈資產收益率和每股收益三個指標衡量政治關聯對定向增發之后三年的業績影響。變量描述性統計見表2中Panel C，定向增發后三年ROA的平均值為0.073，ROE三年平均值為0.140，EPS三年平均值為0.452。其中，55.8%的公司存在政治關聯，12.4%的公司大股東及關聯股東參與認購定向增發股份。

政治關聯對定向增發證監會審核通過的差異檢驗見表3（Panel A），分組差異檢驗結果中政治關聯組的審核通過率顯著大于無政治關聯組審核通過率。中央層級政治關聯組的審核通過率顯著大于無中央層級政治關聯組的審核通過率。表明總體樣本中，政治關聯影響定向增發預案的審核。

政治關聯對定向增發融資規模的差異檢驗見表3（Panel B），差異分析結果中，存在中央層級政治關聯的民營上市公司定向增發融資規模顯著大于非中央層級政治關聯組，而政治關聯組間比較無差異。說明存在中央政治關聯的民營上市公司獲得更多融資資源。

表4的Panel A是將定向增發樣本分為政治關聯組和無政治關聯組，對比分析定向增發后三年每年的總資產收益率、凈資產收益率和每股收益的差異，結果表明，定向增發后第一年的凈資產收益率是政治關聯組顯著大于無政治關聯組，定向增發后第二年的凈資產收益率、總資產收益率和每股收益均是政治關聯組顯著高于無政治關聯組，定向增發后第三年的凈資產收益率、總資產收益率和每股收益均是政治關聯組高于無政治關聯組，但不顯著。

表4的Panel B將定向增發樣本分為政治關聯組和無政治關聯組，對比分析定向增發后三年的平均總資產收益率、平均凈資產收益率和平均每股收益的差異。結果顯示，政治關聯組的三個指標均顯著高于無政治關聯組。

總體結果表明，存在政治關聯的公司，定向增發后三年的會計業績好于無政治關聯公司，與假設一致，表明民營企業政治關聯的建立從長期來看是對公司的經營有利的。

（二）基本檢驗結果分析

表5中（1）（2）的回歸結果檢驗存在政治關聯的民營上市公司是否更容易通過定向增發審核，其中（1）是政治關聯（PC）與證監會審核變量的關系，（2）是中央層級政治關聯（Central）與證監會審核變量的關系。回歸結果（1）中政治關聯與證監會審核變量顯著正相關，表明存在政治關聯的民營上市公司更容易通過證監會的審核。回歸結果（2）表明中央層級政治關系有利于獲得定向增發融資資源。此外，公司總資產收益率（ROA）越高，公司經營越好，更容易通過審核。負債率（Lev）越高，越不容易通過審核，一方面公司資產負債率越高，公司財務風險越大；另一方面企業已有過多債務融資，資金相對充裕，兩方面均會影響企業通過證監會審核的概率。

表5中（3）（4）的回歸結果檢驗政治關聯對定向增發融資規模的影響，分別是政治關聯（PC）、中央層級政治關聯（Central）與定向增發融資規模的關系。回歸結果顯示，存在中央層級政治關聯的民營上市公司，能夠獲得更大的融資規模，說明存在中央層級關聯的公司更容易通過證監會審核且獲得更多融資；政治關聯與定向增發融資規模的關系不顯著。結合（1）（2）政治關聯對定向增發審核的回歸結果，表明存在政治關聯的民營上市公司更容易通過證監會審核，但想要獲得更大的融資規模，需要與證監會存在更緊密的關系，證監會屬于中央部門管轄，存在中央層級關系的民營上市公司與證監會關系更緊密，所以能獲得較大規模融資。此外，大股東及關聯股東參與認購、大股東持股比例越大，定向增發融資規模越大，表明大股東及關聯股東看好公司發展，融資項目更加具有可行性。

表6為政治關聯對定向增發長期業績的回歸分析。結果顯示，政治關聯（PC）與定向增發三年的平均總資產收益率（MROA）和凈資產收益率（MROE）的顯著正相關，和平均每股收益（MEPS）正相關但不顯著，說明了存在政治關聯的公司定向增發后的業績好于無政治關聯公司。另外，發行規模（Proceeds）與平均總資產收益率負相關，發行規模越大，三年內平均總資產收益率越小。大股東持股比例與平均總資產收益率和凈資產收益率正相關。資產負債率與平均凈資產收益率正相關。賬面市值比與平均總資產收益率負相關，表明成長性越大，收益率越好。

五、研究結論

本文以實施定向增發融資的民營上市公司為研究對象，立足中國制度環境，考察了民營上市公司高管政治關聯對公司定向增發融資決策的影響。實證研究發現：民營上市公司擬實施定向增發融資時，存在政治關聯的公司更容易通過證監會的審核批準，并且可以獲得更大的融資規模。進一步研究發現，存在政治關聯的民營企業定向增發后，長期的會計業績好于無政治關聯企業。

民營上市公司相對國有企業經營發展中各方面的障礙較多，獲取資源相對困難。2006年后，定向增發成為上市公司股權再融資的主要方式，需求資源的獲得與否直接影響企業的正常發展，民營上市公司通過建立與政府的聯系，可以更加順利通過證監會審核，有利于企業獲得定向增發資源，對融資資源緊缺的公司與處于成長期的民營企業，提供了新的方法和思路。

本文的研究不僅在于檢驗了政治關聯對企業的“幫助之手”理論，更重要的是發現與發達國家相比，新興市場國家法律制度不健全且普遍存在政府干預。在此制度背景下，處于融資劣勢的中國民營企業可以通過與政府建立關系的非正式途徑獲取資金，促進企業的發展。●

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