董事會人力資本、產品市場競爭與凈現金流

石東偉++王霞

【摘 要】 文章使用我國2002—2016年15家上市白酒公司的面板數據，采用固定效應模型，分析研究了董事會人力資本、產品市場競爭對白酒上市公司凈現金流的影響。研究結果顯示：（1）董事會人力資本與白酒上市公司持有的凈現金顯著負相關，董事會人力資本占優的白酒上市公司會持有較低的凈現金流，而且其凈現金流波動較小，會有較低的凈現金流風險；（2）董事會人力資本分布不均不利于應對凈現金流風險，而傾向于持有較多的凈現金流，董事會人力資本分布不均的白酒上市公司會持有較高的凈現金流。（3）產品市場競爭較強的白酒上市公司擁有較高的凈現金流，而且較強的產品市場競爭會給白酒上市公司帶來持續的穩定現金流，降低白酒上市公司凈現金流的波動。

【關鍵詞】 董事會人力資本； 人力資本分布； 產品市場競爭； 白酒上市公司； 凈現金流

【中圖分類號】 F270 【文獻標識碼】 A 【文章編號】 1004-5937（2017）16-0064-05

一、引言

交易性動機、預防性動機、投機性動機是凱恩斯提出的持有現金的原因。為了能夠應對日常經營過程中的資金周轉活動、投資活動，以及相關突發事件，企業必然會持有一定的現金。充足的現金可以幫助企業在保證不影響經營的情況下快速擴張[1]。現金不足會出現投資機會與市場份額被市場競爭者掠奪的風險，公司需要充足的現金來避免[2]。穩定的現金持有可以使公司充分抓住成長機會，擴大公司規模、市場份額。基于信息不對稱理論，Opler et al.[3]研究發現當外部資金成本過高或內部缺乏現金流時，為了降低融資成本，增加公司價值，公司會適當增加現金持有，以把握投資機會。

然而，存放在企業的凈現金并不能帶來直接的收益，過高的凈現金有可能被管理層濫用的風險。基于代理理論，管理人員并不會完全遵照委托人的意志，管理者更多地從自身的角度出發，把持有的現金用來滿足自身的在職消費、津貼補助。管理人員會為了滿足自己的職位消費、自身的津貼等而大量持有現金。Myers et al.[4]認為管理人員持有較高的現金，并非把企業現金分給股東，而是為管理人員謀取私人利益提供便利條件。

因而，現金決策是公司一項重要的財務決策。現金流量過低、過高以及大幅波動都不利于企業的發展。企業的現金決策不僅受到內部治理機制的影響，同樣還受到外部治理的影響。在企業微觀環境的內部治理中，董事會的設置是最核心和重要的因素。董事會是股東監督高管的重要機制，會影響公司戰略決策、管理層監督、公司現金決策的執行。一方面，董事會是所有者的代理人，代表著企業所有者的利益；另一方面，它又負責監督和激勵企業的管理層，是企業高管的委托者。因而，董事會勢必會影響企業的經營決策、財務決策，最終影響企業的現金持有。此外，公司外部治理機制也會對企業的管理、經營產生外在壓力，從而影響企業的現金決策以及現金持有行為。

不同白酒制作工藝的特殊性會深刻影響白酒上市公司高管相關知識的儲備、經營決策的選擇。白酒上市公司產品市場競爭地位形成的獨特性更會影響白酒上市公司的現金決策。因而，影響白酒上市公司凈現金流持有水平、凈現金流波動性的因素也會具有一定的獨特性。但是，從以上角度研究白酒上市公司凈現金流的文獻較少。這是本文選取白酒上市公司為研究對象的重要原因。外部治理機制中極為重要的產品市場競爭以及企業內部治理中極其重要的董事會人力資本到底會如何影響白酒上市公司的凈現金流？這是本文研究的問題。相關的研究結論可以為公司與政府制定相關政策提供參考。

二、相關研究文獻

許多學者從不同角度研究了影響現金持有和波動的因素。有些學者從公司治理、股權治理結構等多個角度來研究公司現金持有水平。例如Harford et al.[5]、胡國柳等[6]研究了支出、財務杠桿、融資約束等方面對公司現金持有的影響。有些學者研究股權分散程度、管理人員持股與否、持股比例等公司股權治理結構對企業現金持有的影響。例如，Kalcheva et al.[7]、廖理等[8]。

董事會設置是公司內部治理中極其重要的因素。董事會和管理層作為股東的代理人來控制公司，并接受股東的監督。在董事會上，董事長和其他董事決定了企業的重大事項。董事會不卷入到公司日常經營管理中去，會給公司經理人員授予經營和決策的職權。在經營層面，總經理可以對副總經理、財務負責人進行提名，總經理很大程度決定了企業的運營情況，并接受董事會的監督。一般情況下，總經理都會是董事會董事，個別副總經理也會成為董事會董事。因此，董事會決定公司經營決策，并會在很大程度上影響公司的日常經營管理。既有文獻研究了董事會的規模、獨立董事的比例、董事會的持股比例、董事長與總經理是否為同一人、董事會的報酬等董事會特征對公司凈現金流的影響情況。

有學者認為規模較大的董事會有助于增強對企業的監控能力，能夠更好地履行監督的職能，更好地做好與外部的溝通橋梁作用，可以更有效地緩解企業的委托代理成本。因而，董事會規模較大的企業不需要持有更多的現金來防范風險，會降低凈現金流。

獨立董事可以為企業帶來相關的關鍵資源，提高公司的信譽度、績效。在一定程度上，獨立董事可以對董事會實施一定的監督，促進董事會決策的公正性和獨立性。王躍堂等[9]研究發現獨立董事的聲譽機制能夠顯著地促進公司績效。葉康濤等[10]研究證明獨立董事的比例較高，能夠更好地發揮董事會的作用，有利于科學決策的做出，這會使公司持有更為合理的現金。

然而，董事會成員的持股比例對企業現金持有的影響是雙方面的。一方面，當董事會持股比例過高時，基于謀求自己的利益和應對外部潛在股東的壓力，傾向選擇持有更多的現金。另一方面，董事會持股可以激勵董事會成員把更多的現金用于投資而提高公司績效，會選擇持有較低的凈現金。Morck et al.[11]研究認為董事會成員持股比例的不同對企業價值的影響是不一樣的。

當董事長和總經理兩職合一時，會增加企業的現金持有。董事會和總經理兩職合一會使董事會無法發揮許多職能作用，導致董事會的效率、公司的績效低下。蒲自立等[12]研究發現董事長與總經理為同一人不利于公司績效。陳立泰等[13]發現董事會與總經理兩職合一的公司更有可能持有現金，減少派發現金股利。

薪酬的機制可以用來緩解委托人與代理人的沖突。在一定程度上，薪酬激勵會將董事會的自身利益與股東結合在一起。這會激勵董事會高效工作，例如制定更有效的政策、監督管理人員。通過激勵可以提高董事的責任心，使其勤勉工作，以提高公司的績效，適度提高董事薪酬會降低企業的現金持有。

人力資本是衡量董事會成員知識、技能積累的重要特征。人力資本是董事會成員提出、執行有效現金決策的載體之一。但是，現有文獻關于董事會人力資本對公司凈現金持有關系的研究比較少，對白酒上市企業現金持有的研究更少。

產品市場競爭作為一種有效的外部治理機制，也是影響公司現金持有的重要因素。產品市場競爭會影響企業現金的流入、支出和收付現比例等各個方面，影響企業現金流風險。產品市場競爭被普遍認為能夠發揮其他治理機制無法替代的作用，能夠緩解股東與管理層的委托代理成本，促進企業提高效率。在市場競爭越激烈的行業，企業的經理層越容易受到績效的壓力，從而促進管理人員有效工作。激烈的產品市場競爭會促使管理人員合理有效地持有企業現金[14]。Karuna[15]研究發現激烈的產品市場競爭會促使企業管理層改善公司管理，促進公司績效提升，降低現金的持有。另一方面，Grullon et al.[16]認為激烈的產品市場競爭，難以保證投資的收益，企業的經理層會將持有的過度現金分配給股東，減少投資壓力，從而降低企業的現金持有。

相反，產品市場競爭程度越低，企業的現金持有程度越高。壟斷程度高的企業面臨的競爭壓力較少，管理人員更有可能持有較多的現金，以滿足在職消費等非盈利行為[17]。

對白酒公司來說，產品市場競爭對公司凈現金流的影響或許更為明顯。因為白酒產品市場競爭優勢的產生有其自身的獨特性。白酒的生產具有明顯的地域性。自然資源對白酒的釀造十分重要。其中，優質白酒對水質和酒窖池的要求非常高。水質和酒窖池有一定的地域性，這會成為影響白酒企業產品市場競爭優勢的獨特因素。白酒產品市場競爭優勢形成的獨特性會使白酒上市公司所擁有的較高的產品市場競爭地位難以被超越。較強的產品市場競爭地位會有助于提高白酒上市公司凈現金流。這也會使白酒上市公司具有較高可能擁有持續的凈現金流，較低的凈現金流波動風險。

以往考慮白酒上市公司產品市場競爭優勢形成的獨特性對白酒上市公司凈現金流影響的研究文獻更少。產品市場競爭對公司現金持有的影響深受董事會的影響。但是，現有文獻研究產品市場競爭對公司現金持有的影響時，較少考慮董事會特征。因而，本文利用中國白酒上市公司的面板數據，研究董事會人力資本與產品市場競爭對白酒上市公司現金持有的影響。

三、數據及實證模型

（一）樣本數據

本文以中國15家白酒上市公司2002—2016年的數據為樣本，構成面板數據。數據來自Resset數據庫、同花順、公司公告、公司財務報告、中經網數據庫、《中國農產品加工年鑒》、《中國糖酒年鑒》。

（二）模型和變量定義

本文根據Opler et al.[3]研究現金持有水平的方法，構建董事會人力資本、產品市場競爭影響白酒上市公司凈現金的面板模型。

Yi，t=Dhci，t+Dhcgi，t+Dsizei，t+Dshi，t+Dpayi，t+Pmci，t+

Csizei，t+Dvii，t+Casi，t+Inti，t+Invi，t

在分析白酒上市公司凈現金持有水平時，Yi，t用Cashi，t表示。Cashi，t為白酒上市公司i在第t年的經營活動凈現金流均值的對數。在分析研究白酒上市公司凈現金流風險時，Yi，t用Cvari，t表示。依據孫進軍等[18]的方法，Cvari，t表示公司i第t年一年四季度企業經營活動凈現金流標準差，即用企業現金流的波動性，衡量企業現金流風險。

Dhci，t表示董事會人力資本，用董事會成員平均受教育年限乘以平均年齡表示，受教育程度和年齡是人力資本重要的人口特征。Dhcgi，t表示董事會人力資本分布，基于董事會成員受教育程度與年齡乘積計算的董事會基尼系數。Dsizei，t表示用董事會總人數來表示董事會規模。Dshi，t表示董事會成員的持股比例。Dpayi，t表示董事長和總經理平均薪酬。

Pmci，t表示公司產品市場競爭。本文依據勒納指數采用主營業務利潤率衡量產品市場競爭地位[19]。主營業務利潤率除了可以反映市場競爭程度，還可以反映企業的運營成果。為了橫向比較白酒上市公司之間的產品市場競爭地位，本文還用公司主營業務收入占白酒行業總收入的比重來衡量產品市場競爭地位，作為穩健性檢驗，得出的結果一致。

Csizei，t表示白酒上市公司規模，用公司平均總資產的對數衡量；Dvii，t為股利支付率，用公司當年支付的現金股利除以平均總資產來表示；Casi，t為白酒上市公司資本結構，用公司平均負債占公司平均資產比重來表示；Inti，t為白酒上市公司利息費用，用當年的財務費用占平均總資產的比重來表示；Invi，t為白酒上市公司投資性支出，用公司投資支出的對數表示。

（三）研究方法

為進一步判斷回歸方法是選擇隨機效應還是選擇固定效應，本文對樣本數據進行Hausman檢驗。根據Hausman檢驗結果，本文采用固定效應的回歸方法。

四、實證研究結構

（一）人力資本、人力資本分布、產品市場競爭與白酒上市公司現金流

本文使用固定效應對中國15家上市白酒公司2002—2016年的數據樣本，進行回歸分析。表1報告了董事會人力資本、人力資本分布影響上市白酒公司凈現金流的回歸結果。

表1的研究結果顯示董事會人力資本（Dhc）的系數分別為-0.0608、-0.0564，并且在1%的統計水平上顯著。這表明董事會人力資本與白酒上市公司持有的凈現金顯著負相關。年齡、教育程度是人力資本重要的人口特征變量。較高的受教育程度和年齡的增加會豐富管理者的知識、經驗和閱歷。這會幫助高管識別機會、風險，促進投資增加，降低低現金持有帶來的風險。持有現金并不能帶來收益。因而，董事會具有人力資本優勢的白酒上市公司會持有較低的凈現金流。

表1中董事會人力資本分布系數（Dhcg）為0.0876、0.0323，并且在1%的統計水平上顯著。這表明董事會人力資本分布不均的白酒上市企業會持有較高的現金流。董事會人力資本分布不均不利于董事會形成統一、有效的經營決策，不利于應對風險，而傾向于持有較多的凈現金流。

產品市場競爭程度（Pmc）的系數分別為0.0139、0.0132，并且分別在5%、1%的統計水平上顯著。這表明產品市場競爭較強的白酒上市公司會有較高的現金流。產品市場競爭較強的白酒上市公司會有較高的銷售額。這容易使白酒上市公司擁有較高的現金流。

公司規模（Csize）的系數為0.0029，并且在1%的統計水平上顯著。這表明資產規模較大的公司會有較大的企業現金流。股利支付率（Dvi）的系數為0.0369，并且在1%的統計水平上顯著。這意味著股利支付率較大的公司往往會持有較高的現金流均值，以保持足額的現金流用于支付股利。資產負債率衡量的資產結構（Cas）的系數為-0.0993，公司投資支出對數（Inv）的系數為-0.0533，并且分別在1%的統計水平上顯著。這表明負債率較高、投資支出較大的白酒上市公司會有較低的公司現金流。

（二）人力資本、人力資本分布、產品市場競爭與白酒上市公司現金流風險

本文以中國15家白酒上市公司2002—2016年的數據為樣本，使用固定效應進行回歸分析董事會人力資本、人力資本分布對公司現金流風險的影響。表2報告了董事會人力資本、人力資本分布影響上市白酒公司凈現金流風險的回歸結果。

在表2中，董事會人力資本（Dhc）系數分別為-0.0709、-0.0170，并在1%的統計水平上顯著。這表明董事會人力資本占優的白酒上市公司的凈現金流波動較小，會有較低的凈現金流風險。較高的受教育程度意味著更強的信息收集能力和認知能力，能夠更為理性地制定企業戰略。較高的受教育程度和年齡的增加會提升董事會解決復雜問題的能力。因而，較高的受教育程度和年齡的增加帶來的人力資本優勢更有利于白酒公司董事會采取政策、措施穩定公司凈現金流風險。表2中的回歸結果顯示董事會人力資本分布對白酒公司的凈現金流風險并沒有顯著的影響。

產品市場競爭（Pmc）的系數分別是-0.3502、-0.0311，并且在1%的統計水平上顯著。這表明較強的產品市場競爭會顯著地降低白酒公司的現金流風險。較強的產品市場競爭會給白酒公司帶來持續的穩定現金流。這會降低白酒公司凈現金流的波動。

董事會成員持股比重（Dsh）的系數為-0.1594，并且在1%的統計水平上顯著。董事會成員持股比重的增加會促進董事會成員采取更加穩健的現金流政策。白酒公司資產規模（Csize）的系數為-0.0152，并在5%的統計水平上顯著。較大的資產規模會使白酒公司長期持有較大的凈現金流以應付各種現金需求。以白酒公司資產負債率衡量的資產結構（Cas）的系數為0.0132，并且在1%的統計水平上顯著。公司資產負債率的增加會增加公司的現金支付、融資難度，從而增加公司凈現金流的波動。白酒上市公司投資支出對數（Inv）的系數為0.0008，并且在1%的統計水平上顯著。這表明公司投資支出的增加會增加白酒上市公司凈現金流的波動。公司投資支出的增加會帶來白酒公司現金需求量、現金需求變動的可能性增加，提高白酒上市公司凈現金流的風險。

五、研究結論與政策意義

本文使用我國2002—2016年15家上市白酒公司的面板數據，分析研究了董事會人力資本、產品市場競爭等因素對白酒上市公司凈現金流的影響。實證研究結果表明，董事會人力資本占優勢的白酒上市公司會持有較低的凈現金流，較低的凈現流波動，較低的凈現金流風險。董事會人力資本分布不均不利于白酒上市公司降低凈現金流波動，會增加凈現金流風險。較強的產品市場競爭會提高白酒上市公司凈現金流，降低白酒上市公司凈現金流的波動。董事會成員持股比重的提高會降低凈現金流的波動，降低公司凈現金流風險，來確保自身的利益。資產負債率較高的白酒上市公司的凈現金流波動明顯較大，有較大的現金流風險。公司投資支出的增加會帶來白酒公司現金需求量、現金需求變動的可能性增加，提高白酒上市公司凈現金流的風險。

本文的研究結果為白酒上市企業制定相應的人力資源戰略規劃、經營戰略，為當地政府制定支持白酒產業發展的政策提供了經驗證據。

首先，實證結果表明分布較均衡、較高的董事會人力資本有助于白酒上市公司較為高效地利用現金，并擁有較低的凈現金流風險。因此，白酒公司制定合理的人才培養規劃，組建人力資本水平較高、分布合理的董事會是白酒上市公司穩健高效運營現金的有力支撐。政府可以加強白酒人才市場的建設，促進不同層次人力資本的勞動力在部門、產業、地區之間的合理流動。人才要素的自由流動有助于提高人力資本，促進人力資本在白酒產業內的合理分布，縮小白酒產業人力資本的基尼系數，促進白酒產業的穩健發展。其次，白酒產品的市場競爭地位有助于公司擁有較高的凈現金流、較低的現金流風險。采取多種舉措提高白酒產品的市場競爭地位是提高白酒上市公司凈現金流、降低凈現金流風險波動的有力途徑。最后，本文的研究結果為董事會成員持股的經營激勵政策提供了一個必要性的理由，表明董事會成員持股在提高白酒上市公司現金流穩定性方面起到顯著的促進作用。●

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