現金股利分配、會計穩健性與股價崩盤風險

【摘 要】 代理成本是產生和加劇股價崩盤風險的重要因素，現金股利分配能夠通過減少管理者控制的自由現金流，起到降低代理成本的作用，因此，現金股利分配對股價崩盤風險的影響值得研究。基于2007—2015年A股非國有上市公司的經驗證據，實證檢驗了現金股利分配對股價崩盤風險的影響。研究結果顯示，現金股利分配與股價崩盤風險顯著負相關。進一步研究表明，隨著會計穩健性水平的提高，現金股利分配與股價崩盤風險之間的負相關關系漸強。研究結論為進一步提升我國上市公司現金股利政策的合理性和防范股價崩盤風險提供了理論和經驗依據。

【關鍵詞】 現金股利分配； 股價崩盤風險； 會計穩健性

【中圖分類號】 F275 【文獻標識碼】 A 【文章編號】 1004-5937（2017）16-0086-06

一、引言

隨著中國證券市場的飛速發展，投資者產權保護問題日益受到上市公司和監管部門的重視。如何保證投資者的資本保值增值，既是上市公司履行股東受托責任的重要體現，也是證券市場穩定和良性發展的需要?，F金股利分配作為上市公司的核心財務決策，通過利潤分配的形式將投資收益回饋投資者，因此，現金股利政策是上市公司中關乎投資者產權保護的重要財務決策。相應的，現金股利政策長期以來也是國內外學者廣泛關注的領域，“一鳥在手”理論、信號傳遞理論以及代理成本理論等一系列現金股利理論的產生和應用，體現出了該領域的研究熱度。證監會2000年以來發布了一系列政策文件，積極引導和規范上市公司的現金股利分配。近年來，我國上市公司的現金股利分配狀況雖有明顯改善，股利分配意愿、分配水平和分配的穩定性均有所增長，但是距離最理想的狀況依然存有差距。現有研究從公司特征、公司治理以及外部環境等方面入手，側重于現金股利分配的影響因素研究，經濟后果的研究相對缺乏，只有少數學者考察了企業績效方面的經濟后果，驗證了股利分配與企業業績的顯著相關性。本文則將股利分配經濟后果研究延伸到了股市，考察其對股價崩盤風險的影響，豐富了現金股利政策的經濟后果研究，具有重要的理論意義。

股價崩盤風險是在2007年開始的全球性金融危機背景下興起的財務學和金融學研究熱點。從一般意義上而言，股價的形成和變動是包括宏觀政治經濟因素、行業因素、企業內部經營狀況以及突發事件等多種因素綜合作用的結果。股價崩盤就是股價在上述若干因素影響下大幅下跌的現象。比如，受控股股東資產注入失約的影響，安泰科技（000969）股價暴跌，市值蒸發12億元?，F有股價崩盤風險的研究主要立足于上市公司個股的股價，圍繞著公司治理機制和信息披露等影響因素展開，研究動機在于發掘加劇股價崩盤風險的潛在因素，以期能夠防范或者化解潛在的股價崩盤風險，避免股價崩盤對投資者財富和資本市場穩定性造成的損害。

代理成本是產生和加劇股價崩盤風險的重要因素[1-2]，自身薪酬、政治晉升、規避監督以及帝國構建等自利動機會誘致管理者產生捂盤行為，掩蓋公司的負面消息并虛假披露業績信息，由此累積形成的股價泡沫終究會突破承受限度破裂開來，股價崩盤發生。同時，有研究表明，代理理論對于我國上市公司的現金股利分配行為解釋程度最高[3]。分配現金股利能夠減少管理者控制的自由現金流，削減了管理者將現金流置于過度投資或在職消費中的機會，降低了代理成本[4-6]。那么，依據股價崩盤的機理，現金股利分配能夠降低自由現金流代理問題引致的股價崩盤風險嗎？這是本文重點關注的命題。

二、理論分析與研究假設

（一）現金股利分配與股價崩盤風險

Jin et al.[1]運用委托代理理論對股價崩盤風險展開了早期的研究，認為自利動機會驅使管理者隱瞞業績相關的負面信息，造成負面信息不斷累積，并在達到可容納上限時釋放出來，造成股價崩盤；在此之后，Hutton et al.[2]、施先旺等[7]、權小峰等[8]、彭旋等[9]以及董建萍[10]的研究均表明，信息披露質量顯著影響股價崩盤風險；另外，江軒宇[11]、江軒宇等[12]、田昆儒等[13]以及吳戰篪等[14]的研究發現了避稅尋租、非效率投資以及內部人交易等管理者代理行為加劇股價崩盤風險的證據；另外，羅進輝等[15]、曹豐等[16]、萬東燦等[17]的研究表明，媒體監督、機構投資者持股以及審計監督等產權保護機制能夠降低股價崩盤風險。綜上研究成果，現有股價崩盤風險研究大多圍繞著管理者的代理成本這個核心展開，學者們對代理成本選取的視角雖有不同，但是研究結論均支持了代理成本產生和加劇股價崩盤風險的命題，同時，各產權保護機制發揮了降低代理成本的作用，降低了股價崩盤風險。

現金是企業投資的經濟條件和物質基礎，同時也是企業中極為“脆弱”的資產。自由現金流理論認為，相對于其他性態資產而言，現金資產所具有的高流動性往往容易被企業中特定的主體占用或轉移。對于管理者而言，大量現金流的存在會誘致過度投資或在職消費行為，降低了投資價值[18]；不僅如此，管理者在過度投資過程中，出于規避監督和業績操縱的目的，也會隱瞞負面信息，加劇了股價崩盤風險。股利分配是企業現金的重要流向，分配現金股利能夠避免管理者將閑余現金流付諸于過度投資或者在職消費等自利性用途，降低了代理成本，避免了管理者在過度投資或在職消費等自由現金流代理行為中制造和隱瞞負面信息，防范了股價崩盤風險；另外，分配現金股利降低自由現金流數量，也能夠防止管理者通過自由現金流來操縱業績信息，提升了盈余質量，便于企業的利益相關方獲取更加真實的業績信息，也能起到防范股價崩盤風險的作用。為此，本文提出假設1。

H1：現金股利分配與股價崩盤風險負相關。

（二）會計穩健性、現金股利分配與股價崩盤風險

會計穩健性是財務報告的重要屬性，其核心在于對非確定性的謹慎性反映。作為外部投資者知悉企業經營狀況的重要窗口，會計信息具有治理功能，會計穩健性也是如此，它能夠降低代理成本，緩和代理沖突[19]。特別的，會計穩健性能夠加速投資未來損失在本期業績中的確認，會迫使管理者放棄NPV為負的投資項目，起到抑制過度投資的作用。劉斌等[20]以及李爭光等[21]的研究均表明了這一點。會計穩健性對于過度投資的治理效果客觀上有利于管理者將原本用于過度投資的現金流以現金股利的形式分配給投資者，提升了股利分配水平，在更大程度上防范了股價崩盤風險，增強了現金股利分配與股價崩盤風險之間的敏感性；同時，會計穩健性水平的提高也有利于增強企業業績信息的真實性，便于企業的利益相關方增強對企業管理者代理行為的監督[22]，加大股利分配力度，在更大程度上防范了股價崩盤風險，增強了現金股利分配與股價崩盤風險之間的敏感性。為此，本文提出假設2。

H2：會計穩健性能夠增強現金股利分配與股價崩盤風險之間的敏感性。

三、研究設計

（一）樣本選取與數據來源

選取2007—2015年滬、深A股非國有上市公司為初始樣本，主要考慮在于，國有上市公司的經營運作受政府干預明顯，公司治理機制尚不完善，可能導致研究結論的偏差；非國有上市公司的經營運作更加符合市場規律，公司治理機制也相對完善，更加符合理論中創設的情境。在初始樣本基礎上，按照以下標準執行篩選程序：（1）剔除了財務數據缺失、資料不全或者數據明顯有誤、不合常理的上市公司；（2）依據股價崩盤風險的算法，剔除年度交易周數小于30的上市公司；（3）剔除了股利分配類型屬于非年度性質的上市公司；（4）剔除了金融類、ST、PT等特殊性上市公司；（5）剔除了創業板上市公司。最終共得到4 495個研究樣本量。本文數據來源于RESSET數據庫和CSMAR數據庫。

（二）變量定義

1.現金股利分配

本文采用現金股利分配意愿（PAY）和股利分配率（PAYRATIO）兩種方法來測度現金股利分配。當上市公司分配現金股利時，PAY取值為1，否則為0；PAYRATIO等于每股股利/每股收益。

2.股價崩盤風險

借鑒Hutton et al.[2]、江軒宇[11]的做法，本文采用兩種方法測度股價崩盤風險。

首先，對如下擴展指數模型做回歸：

Ri，t=α0+α1Rm，t-2+α2Rm，t-1+α3Rm，t+α4Rm，t+1+α5Rm，t+2

+εi，t

式1中，Ri，t表示股票i第t周的回報率，Rm，t為股票m所在市場在第t周的市場回報率。

其次，計算股票i的特定收益率ω，ωi，t=Ln（1+εi，t）。

最后，計算負收益偏態系數NCSKEW和收益上下波動比率DUVOL。

NCSKEWi，t=-[n（n-1）3/2■ω■■] / [（n-1）（n-2）

（■ω■■）3/2] （2）

DUVOLi，t=Log{[（nu-1）■ω■■]/[（nd-1）■ω■■]}

（3）

式2、式3中，n為股票i年度的交易周數，nd（nu）為股票i特定收益率ωi，t小于（大于）年平均特定收益ωi的周數。NCSKEW、DUVOL值越大，股價的崩盤風險越高。

3.會計穩健性

本文采用Khan & Watts的C-SCORE模型來測度會計穩健性。計算步驟如下：

首先，對模型4按年度回歸，估計相關變量的系數。

Xi=β0+β1DRi+Ri（μ1+μ2SIZEi+μ3BMi+μ4LEVi）+DRi×

Ri（ν1+ν2SIZEi+ν3BMi+ν4LEVi）+δ1SIZEi+δ2BMi+

δ3LEVi+δ4DRi×SIZEi+δ5DRi×BMi+δ6DRi×LEVi+ξi

（4）

式4中，X表示每股盈余與期初股票收盤價的比值；R表示股票收益率；R<0時，DR取1，否則取0；SIZE表示公司規模，等于總資產的自然對數；LEV表示財務杠桿，等于負債總額與資產總額的比值；BM表示賬市比，等于股權市場價值與賬面價值的比值。

其次，將模型4估計的系數代入模型5，即可求得C_SCORE值。

C_SCORE=ν1+ν2SIZEi+ν3BMi+ν4LEV （5）

4.控制變量

借鑒現有研究，選擇滯后一期的負收益偏態系數（NCS）和收益上下波比率（DUV）、去趨勢化的換手率（RDTVR）、周收益率均值（RET）、周收益率標準差（SIGMA）、公司規模（SIZE）、賬市比（BM）、財務杠桿（LEV）、信息不對稱（OPACITY）、年度（YEAR）和行業（INDUSTRY）作為控制變量。解釋變量均滯后一期，以避免內生性影響。

具體變量定義如表1所示。

（三）實證模型

分別采用模型6和模型7檢驗假設1和假設2。如果假設1成立，則模型6中β1的系數應當顯著為負；如果假設2成立，則模型7中β2的系數顯著為負。

NCSKEW/DUVOL=β0+β1PAY/PAYRATIO+β2NCS/

DUV+β3RDTVR+β4RET+β5SIGMA+β6SIZE+β7BM+

β8LEV+β9OPACITY+■YEAR+■INDUSTRY （6）

NCWSKEW/DUVOL=β0+β1PAY/PAYRATIO+β2PAY/

PAYRATIO×C_SCORE+β3C_SCORE+β4NCS/DUV+

β5RDTVR+β6RET+β7SIGMA+β8SIZE+β9BM+β10LEV+

β11OPACITY+■YEAR+■INDUSTRY （7）

四、實證結果與分析

（一）描述性統計

變量的描述性統計如表2所示，代表股價崩盤風險的變量的NCSKEW的均值和中位數分別是-0.307和-0.298，DUVOL的均值和中位數分別是0.148和-0.051，說明樣本上市公司整體的股價崩盤風險較低；從現金股利分配狀況來看，PAY的均值是0.616，表明分配現金股利的公司占樣本的比重約為61.6%，股利分配率（PAYRATIO）平均約為20.5%，即上市公司分配的現金股利占利潤的比重約為兩成，可以看出，我國上市公司股利分配水平仍然較低；會計穩健性（C_SCORE）的均值和中值均為正，分別是0.033和0.017，說明了上市公司會計信息整體上是穩健性的，均值大于中位數，說明了總體分布呈右偏狀態。

（二）回歸結果與分析

表3報告了現金股利分配與股價崩盤風險的檢驗結果。從檢驗結果來看，首先，股利分配意愿（PAY）與以NCSKEW和DUVOL衡量的股價崩盤風險的回歸系數分別是-0.086和-0.068，T值分別是-2.51和-2.98，分別在5%和1%的水平上顯著；股利分配水平（PAYRATIO）與以NCSKEW和DUVOL衡量的股價崩盤風險的系數分別是-0.157和-0.153，T值分別是-2.42和-3.55，分別在5%和1%水平上顯著。以上檢驗結果表明，現金股利分配意愿和分配水平均與股價崩盤風險顯著負相關，支持了H1。檢驗結果說明，現金股利分配通過減少管理者控制的自由現金流，降低了代理成本，防范了負面信息的產生和累積，降低了股價崩盤風險?？刂谱兞康南禂捣柤帮@著性程度與現有研究基本一致。

表4報告了會計穩健性對現金股利分配與股價崩盤風險敏感度調節作用的檢驗結果。從檢驗結果來看，現金股利分配意愿與會計穩健性的交乘項（Pay ×C_CORE）與NCSKEW和DUVOL的回歸系數分別是-1.342和-0.818，T值分別是-3.21和-2.80，均在1%的水平上顯著；現金股利分配水平與信息披露質量交乘項（PAYRATIO×C_SCORE）與NCSKEW和DUVOL的回歸系數分別是-2.303和-1.079，T值分別是-2.50和-1.71，分別在5%和10%水平上顯著。該檢驗結果表明，會計穩健性增強了現金股利分配與股價崩盤風險之間的敏感性，支持了H2。檢驗結果說明，會計穩健性水平的提高抑制了管理者的過度投資等自由現金流代理問題和借助現金流的信息操縱行為，不僅增強了股利分配意愿和分配力度，也增強了現金股利分配與股價崩盤風險之間的敏感性。

五、穩健性檢驗

為了增強研究結論的穩健性，本文進行了必要的穩健性測試。首先，選取每股股利指標來衡量現金股利分配水平并代入本文的模型重新進行檢驗，檢驗結果除了個別變量系數的顯著性略有差異外，研究結論與本文研究結論一致；其次，從全樣本中選取制造業子樣本重新檢驗H1和H2，研究結論未發生實質性改變。

六、研究結論和啟示

（一）研究結論

本文選取2007—2015年滬深A股非國有上市公司的數據資料，基于代理成本理論，研究現金股利分配是否影響上市公司股價崩盤風險，并深入分析了會計穩健性是否會影響兩者之間的關系。研究發現：（1）現金股利分配與上市公司未來的股價崩盤風險顯著負相關。相較于未分配現金股利的上市公司，分配現金股利的上市公司的股價崩盤風險更低；上市公司股利分配率越高，未來股價崩盤風險越低。（2）隨著會計穩健性水平的提高，現金股利分配意愿和分配水平與股價崩盤風險之間的敏感性漸強。研究結論支持了股利代理成本理論，即分配現金股利能夠降低管理者掌控的閑余現金流數量，降低了管理者憑借自由現金流增加的代理成本，由此避免了諸如過度投資等行為相關負面信息的產生和累積，也避免了對業績信息操縱造成的信息環境惡化，有力地防范了股價崩盤風險；會計穩健性對負面信息的確認更加謹慎和及時，能夠抑制管理者過度投資行為，迫使現金流以股利的形式“吐出”，增強了股利分配力度，增強了現金股利分配與股價崩盤風險之間的敏感性。

（二）政策建議

1.從制度層面來講，雖然監管部門2000年以來陸續出臺了一系列規范和引導上市公司現金股利分配的政策文件，但是到目前為止，上市公司現金股利分配相關的制度依然不完善，無法真正發揮制度保障的作用。因此，監管政府部門應繼續完善法律法規，積極引導和規范上市公司的現金股利政策，特別是鼓勵上市公司加大股利分配力度，有利于發揮現金股利分配對于股價崩盤風險的防范作用，對于公司業績成長和投資者產權保護均具有實踐意義。

2.從上市公司層面來講，目前上市公司的股利分配狀況雖有改觀，但依舊存在著不分配、分配水平低、分配連續性差等現實問題，依據本文的結論，這勢必提升了股價崩盤風險，威脅著投資者權益。因此，應當進一步完善上市公司相關產權保護機制，加強產權保護機制對于管理者濫用現金流行為的監督和治理，特別是完善信息披露機制，提升會計穩健性，既能夠促進股利分配，又能起到防范股價崩盤風險的積極作用。●

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