我國文化企業跨國并購的效應及風險研究
——基于萬達收購傳奇影業案例

■/翟登峰

我國文化企業跨國并購的效應及風險研究
——基于萬達收購傳奇影業案例

■/翟登峰

本文以萬達集團收購美國傳奇影業為例，具體闡述此次并購所產生的效應與面臨的風險，并在此基礎上，對我國文化企業進行跨國并購提出了要積極防范政治風險、制定切實的并購戰略、努力應對財務風險和增強企業并購后的整合能力的建議，來幫助他們更好的規避和應對跨國并購風險。

文化企業 跨國并購 協同效應 風險防范

隨著經濟全球化的不斷深入，各國之間的競爭日益激烈，文化產業越來越成為綜合國力競爭的關鍵。近年來，我國文化產業發展速度很快，發展水平不斷提高，有著良好的發展前景。但是，相比一些發達國家，我國文化產業還處于發展的初級階段，發展體系還不健全，總體發展水平還不高。為此，我國出臺多項政策，積極推動國內文化企業“走出去”，鼓勵我國文化企業進行跨國并購。本文借助已有案例，側重對文化企業即并購方跨國并購的效應與風險進行分析與研究，可以給我國未來要進行跨國并購的文化企業提供一些建議與對策。

一、萬達并購概況分析

（一）并購雙方簡介

1．萬達集團。萬達集團成立于1988年，由商業、文化、網絡、金融四大產業集團組成。2012年6月18日，大連萬達集團把其文化企業資源重新整合，在北京成立萬達文化產業集團，它包括影視、體育、旅游與兒童娛樂產業。目前，萬達文化集團已成為中國最大的文化企業和全球最大電影院線運營商，有超過1300座影城。隸屬于它旗下的全資子公司——萬達影視傳媒有限公司以電影、電視劇的開發、投資、制作、宣傳、營銷、發行等多方位影視功能為一體，并致力于海外影視業務的發展。

2．美國傳奇影業。美國傳奇影業（Legendary Pictures）成立于2004年，是美國獨立的電影制片公司，其業務主要包括電影、電視、數字媒體和動漫等，該公司已在全球累計獲得超過120億美元的票房，其代表作品主要有《盜夢空間》、《侏羅紀世界》、《環太平洋》等。該公司在2005年與華納兄弟公司達成了一項8年期協議，約定共同出資和制作40部影視作品，后來又與華納進行合作。如表1所示，根據萬達集團公告的數據我們可以看出其在2014年、2015年已連續兩年出現巨大虧損。

表1 美國傳奇影業2014年與2015年財務指標對比

（二）并購情況分析

經過兩年多的談判，萬達集團在2016年1月12日以不超過35億美元（約合230億人民幣）收購了美國傳奇影業公司，主要負責境外電影制作。這是迄今為止中國企業在海外最大的一起文化并購。就行業關聯性來講，此次并購為縱向并購，并購的是影視制作公司。本次并購是通過萬達影視傳媒有限公司旗下的青島萬達影視投資公司進行并購的，并成為其主要子公司；就出資方式來講，此次并購采用現金支付的方式；就并購效果來講，此次并購為全面并購，萬達集團對美國傳奇影業實現了100%控股并擁有其全部所有權。

二、并購效應分析

（一）管理效應

一方面，美國傳奇影業之所以連續兩年出現虧損，主要是為了將來能夠實現盈利，從而對資源進行整合以及對資產進行重新塑造，如管理層加速行使期權造成非現金股權激勵費用增加幅度變大等，并不是由于其管理能力不足；另一方面美國傳奇影業曾經與華納兄弟影業（Warner Bros）、環球影業（Universal）這樣的好萊塢大電影公司都有過合作，可見其管理團隊都是比較優秀的。此外，與傳奇影業相比，萬達對于海外業務的管理能力與經驗不足。所以，萬達在并購美國傳奇影業后，實行人才本土化，傳奇影業董事會主席兼CEO托馬斯·圖爾繼續對傳奇影業進行管理，這有利于安撫管理層、吸收先進的管理經驗、有效管理海外業務，提高管理效率和節約管理成本，有效的推動并購后的整合。

表2 萬達影業2015年與2016年財務指標對比 單位：元

（二）經營效應

1．企業資產規模的擴大與收入的提高。如表2所示，此次并購后，萬達影業的資產規模迅速擴大，資產合計增長率高達1323%。隨之而來的是營業收入與凈利潤的增長。萬達集團2016年工作目標明確提出萬達影業2016年要實現營業收入10億元，同比增長71%。并購后，取得的實際收入是計劃收入的3倍，同比增長431%。

2．有助于完成產業鏈布局。萬達集團于2012年并購了美國AMC影院公司，2015年并購了澳大利亞第二大電影院線運營商Hoyts，進行海外院線的布局。2014年，萬達集團成立五洲電影發行有限公司，它是由大地時代電影發行有限公司、廣州金逸影視傳媒股份有限公司、橫店電影院線有限公司共同投資的，是我國電影發行公司中的佼佼者。萬達并購傳奇影業，主要目的是進軍電影制作領域。由此，我們可以看出通過橫向與縱向并購，萬達所精心布局的影視產業鏈已經初步形成了。該影視產業鏈既包括下游的電影發行與宣傳，又涵蓋上游的影視制作。從萬達影業、萬達五洲到萬達院線實際上就是從影視的制作、發行到放映。萬達集團的文化產業主要包括四個板塊，分別為影視、體育、旅游與兒童娛樂產業。通過海外并購除了可以完善其影視產業鏈布局，還可以利用獲取的大量優質IP資源向其他三個板塊拓展，尤其是促進其旅游業產業鏈布局的完善。

3．有助于提高國內外電影市場份額。為保護本土電影，中國對進口電影實行十分嚴格的配額限制，每年只允許34部外國電影進入中國市場，春季檔期還會禁止外國電影上映。萬達并購傳奇影業后，很有可能會出現大量的中美合拍片，它不完全屬于進口電影和中國電影，但從某種程度上來說會減輕配額限制制度的影響，提高國內電影市場份額，增加票房分成收入。北美電影市場發展比較成熟，是全球最大的電影市場。萬達在保證國內電影市場份額的同時，希望能夠進入海外市場，提高企業的知名度，分享海外市場票房分成。萬達并購美國傳奇影業后，可以很快的進入北美市場并擁有該市場份額，推動萬達電影走向世界，提高國際競爭力與國際參與度。

表3 2016年萬達集團營業收入狀況對比

4．有助于推動企業轉型。萬達集團是做房地產起家的，目前包括商業、文化、網絡、金融四大產業集團。近幾年，萬達一直努力實現“去地產化”，向“輕資產”轉型。王健林所做的2016年集團工作報告指出，萬達目前已經基本實現向“輕資產”轉型。如表3所示，萬達文化產業2016年年收入占萬達集團總體收入的比重超過1/4，已成為萬達的支柱產業。并購美國傳奇影業推動了萬達集團提前一年實現了轉型階段目標。

（三）財務效應

一方面，萬達集團并購美國傳奇影業后，其資產規模迅速擴大，營業收入與凈利潤也隨之快速增長，這有助于提高萬達的償債能力。如表4所示，從流動比率、資產負債率與現金債務總額比率來衡量其財務效應。流動比率反映企業的短期償債能力，一般來說，比率越高，償債能力越強；資產負債率，反映其長期償債能力，一般維持在40%～60%是比較合理的；現金債務總額比率也反映企業的長期償債能力，該比率越高，說明其承擔債務的能力和最大付息能力越強。通過對財務指標進行計算，可以看出與2015年相比，萬達影業的短期償債能力、長期償債

能力和舉債能力得到了提高，資本結構逐漸向合理化方向發展。

表4 2015年與2016年萬達影業財務效應指標

另一方面，萬達并購美國傳奇影業有利于萬達影視進行IPO，進入資本市場，提高其融資能力。2016年5月13日萬達院線發布重組預案，計劃全面收購萬達影業，估值為375億元左右。在此之前，萬達影業已經將青島影投（包括傳奇影業）、互愛互動與其自身進行整合，形成境內外電影制作發行與網絡游戲發行的綜合業務。但是在2016年8月1日，萬達院線發布公告稱中止對重大資產的重組。2017年萬達發布公告，將萬達院線更名為萬達電影，由此看來，萬達院線很有可能會進行重組事宜。目前，與同行業巨頭華誼兄弟、光線傳媒相比，萬達院線在票房收入以及市場份額等方面都處于領先的位置。若萬達院線完成重組，則它將會成為集影視制作、營銷發行和影院放映為一體的國內影視巨頭。

（四）無形資產效應

1．獲取大量IP知識產權。傳奇影業在國際上的知名度僅次于好萊塢6大電影公司，從2005年至2015年，它總共制作發行了34部電影，擁有大量且優質的IP資源，如魔獸、蝙蝠俠、侏羅紀公園等，這恰恰是萬達進行并購的最大動機。因為，萬達的IP資源比較缺乏，一旦擁有這些大IP，就意味著擁有已經開發或將要開發的項目。一方面，通過院線發行、出售網絡版權與DVD、VOD版權，可以獲得高額的版權費；另一方面，利用所獲取的優質IP資源，開展IP衍生業務，開發出大量的IP衍生品，比如說主題公園等，有助于拉動其文化旅游業、兒童娛樂業以及體育業的發展和完善其文化產業的產業鏈布局，實現IP資源價值最大化。

2．學習先進的電影制作技術。美國傳奇影業在影視制作方面經驗豐富，技術過硬，尤其是在電影特效制作方面。萬達想要打造國際知名的電影品牌，除了要擁有全球電影院線連鎖渠道，更重要的是要提高電影制作能力。通過此次并購，引入傳奇影業優秀的電影制作團隊，可以近距離和系統的學習其電影制作技術，迅速提高萬達的電影制作能力，為產業鏈的完善打好基礎。電影制作和國際發行能力提高后，萬達的國際知名度自然而然會提高，在全球電影市場上的話語權也會增多。

表5 2016年國產片與進口片票房成績對比

3．推動中國文化走向世界。中華文化源遠流長，博大精深，但是在文化輸出方面能力較弱，國產電影在全球電影市場上的影響力與號召力都不大。相比之下，美國好萊塢大片卻很受中國觀眾喜愛。如表5所示，對2016年國產片與進口片的票房對比數據進行分析，可以看出進口片平均單片票房收入為2.12億元人民幣，而國產片平均單片只有0.71億人民幣。造成這種局面的主要原因在于電影缺乏中華文化背景、新意不足、特效制作不盡如人意等，所以國外觀眾很難感受到中華文化的影響。通過并購，將中國的傳統文化與先進的電影制作技術相結合，拍出更多注入中華文化的優秀電影，有利于提高國產電影的國際票房號召力，推動中華文化“走出去”，增強中華文化的國際影響力，打造中華文化強國。

三、并購風險分析

（一）政治風險

1.我國的政策風險。萬達院線今年5月計劃對萬達影業、青島影投（包括美國傳奇影業）以及互愛互動進行重大資產重組，但不到三個月就中止了對該項重大資產的重組。這主要是由于證券市場環境發生了較大的改變，監管部門對影視行業的跨界定增監管更加嚴格。證監會認為萬達并購傳奇影業時間較短，內部整合還未完成，并且傳奇影業未來的盈利性存在質疑，認為重組條件不成熟，重組估值過高。中國證監會宣布，就修改《上市公司重大資產重組管理辦法》公開征求意見，上市公司原控股股東與新進入控股股東的股份都要求鎖定36個月，其他新進入股東的鎖定期從目前12個月延長到24個月，這會造成資金流緊張、推遲產業鏈布局的完成，甚至最終導致并購交易的失敗。

2.美國的政策風險。此次并購前，萬達對傳奇影業進行了盡職調查，所以反壟斷調查并未對并購產生較大的負面影響。但是特朗普上臺后，他承諾要以保護美國人的利益為優先，提倡買美國制造，雇傭美國人，采取反全球化的經濟政策。采取貿易保護主義，將對中國的出口經濟造成一定的沖擊。由此可以看出萬達并購傳奇影業后，在整合方面或者是影片進出口方面還會面臨巨大的政治風險和財務風險，未來中國企業在美投資可能會面對更多的審查。

（二）整合風險

1．IP整合風險。萬達在并購前，對美國傳奇影業進行過一定的調查，發現其擁有大量的IP資源，如蝙蝠俠、超人、侏羅紀公園等，可以成為贏利點。但是，有些知名大IP的開發權是歸屬于華納兄弟、環球等大電影公司，傳奇影業并沒有繼續開發這些大IP的資格。這樣看來傳奇影業所持有的IP資源并沒有表面看上去那樣豐富且優質。此外，即便是擁有了國際知名大IP，也不一定能夠盈利或者是實現萬達文化產業的協同效應。從《魔獸》的票房表現就可以看出，雖然在中國很受歡迎，但在北美市場卻票房慘淡，最終形成虧損，這說明《魔獸》這個大IP并沒有達到萬達所預期的效果。

2．財務整合風險。如表6所示，根據萬達影業整合美國傳奇影業前后的負債指標，我們可以看出萬達影業在并購后負債大規模增加，這主要是因為目標企業即美國傳奇影業本身負債過高，如表1所示，傳奇影業2014年負債高達90元億人民幣、2015年高達93.5億元人民幣，再加上萬達因融資所負擔的債務，造成萬達影業并購后的負債規模大幅度增加，還債壓力增大，資金流動性不足。

表6 2015年與2016年萬達影業主要財務狀況

（三）財務風險

1．估值風險。萬達出資約230億人民幣并購美國傳奇影業，此外還要承擔傳奇影業連續兩年的虧損。萬達預計傳奇影業在2016年會轉虧為盈，萬達影業2016年的凈利潤將會達到13億。但是，由于萬達院線重組的中止、《魔獸》與《長城》的虧損，萬達影業在2016年實現凈利潤3.69億人民幣，雖然與2015年相比凈利潤有所提高，但與預期凈利潤相比相差9.31億，遠沒有達到預期。通過萬達院線的重組上市，可以將萬達的影視資源歸集整合，形成一個全產業鏈影視公司，有助于推動萬達打造國際知名的電影品牌。所以，萬達院線進行重組是必然的，但如果未來兩年傳奇影業的業績仍不見起色，萬達院線進行重組時會剝離傳奇影業。

2．匯率風險。特朗普就任后，他采取極為激進的經濟政策，如加息手段，刺激美國通脹率上升、美元匯率提高以及美元升值，目的是為了使美元回流重建其制造業。此外，他認為中國出口的產品在國際市場上更有競爭力是因為中國操縱人民幣匯率，這會威脅到美國的貿易發展。所以他主張對中國的進口商品征收懲罰性關稅。這可能會造成人民幣貶值，中國資本的外流，國際金融市場的不穩定。萬達進行海外并購融資時采取“內保外貸”政策，人民幣的貶值，不利于萬達償還美國債務，會加劇外債風險。

3．流動性風險。萬達采用現金支付的方式以不超過35億美元（約合230億人民幣）收購了連續虧損兩年的美國傳奇影業公司，這項交易對于企業的融資能力和資金的流動性要求是很高的。首先萬達自身資本雄厚、盈利狀況比較好。此外，萬達資信狀況好，信用等級為AA+，很容易得到國內銀行的貸款支持。再加上在對萬達的財務效應進行分析時，我們可以看出萬達的短期與長期償債能力較好。綜上看來，萬達擁有較為充足的現金流，但近幾年它頻繁進行跨國并購，僅2016年就并購了十幾個公司。在并購傳奇影業之后，又陸續并購了歐洲最大院線Odeon&UCI院線、美國DCP集團100%股權。在這種情況下，萬達不僅需要支付大額對價，還需要負擔被并購企業的大量債務。如表4所示，萬達影業的資產負債率較高，大于70%，說明企業經營主要是利用外部資金，自有資金所占比例較小。所以，萬達還需要面對貸款融資后還本付息的壓力，這會造成大量現金的流出，增加萬達的流動性風險。并且就傳奇影業自身狀況而言，其影視制作的資金回收周期較長且收益的不確定性比較大，再加上《魔獸》與《長城》的虧損，資金鏈斷裂的風險大大增強。

四、對我國文化企業跨國并購的建議與對策

（一）積極防范政治與法律風險

我國文化企業進行跨國并購時必然會遇到一定的政治風險與法律風險，所以政府與企業需要做的就是盡量減少政治風險與法律風險對跨國并購的影響。

1.政府加強政策支持。首先，中國要加強與目標企業所在國的交流與溝通，積極開展政治、經濟、文化等方面的合作，形成良好的外交關系，尋求互利互惠。其次，政府應盡快完善有關跨國并購的法律法規，并建立專門的機構給予跨國并購企業一定的并購指導與法律援助。與發達國家相比，我國有關企業跨國并購的法律法規還不完善，存在著許多有缺陷的與不適時的規定。此外，我國大部分民營文化企業缺乏并購經驗，很容易忽視法律法規方面的風險，從而影響到并購的效率與效果。這說明，我國文化企業進行跨國并購離不開政府的支持與幫助。最后，文化企業進行跨國并購需要大量的資金，所以政府應完善跨國并購融資機制，提供寬廣的融資平臺，積極引導我國民營文化企業選擇合適方式進行融資。

2.企業做好盡職調查工作。我國文化企業在跨國并購過程中遇到的最大障礙就是來自于目標企業所在國的反壟斷調查。為規避該風險，我國文化企業在進行跨國并購時要盡量做到信息公開透明，以獲得對方的信任。此外，對業務進行細分和明確定位可以提高反壟斷調查通過的可能性。最重要的是應努力做好盡職調查，最好是分階段進行，加強對目標企業各方面的調查及其所在國關于人力資源、文化方面的相關政策的了解，進行充分的風險評估。文化企業進行跨國并購所面臨的政治風險難以避免，通過購買境外投資保險來減少由于政治風險所造成的損失也是文化企業不錯的選擇。

文化企業在應對法律風險時，不僅要對目標企業所在國的法律法規進行全面的了解，如公司法、反壟斷法等。而且要提升自身應對跨國并購的法律事務處理能力，如引入法務處理人才等，必要時尋求法律專業機構和人員的法律援助。

（二）制定切實的并購戰略

文化企業進行跨國并購要理性，利用SWOT分析，認識到企業自身的優勢與劣勢，并且要注意外部環境帶給企業的機會與威脅，在此基礎上制定企業的并購戰略。從并購前的調查、估值、融資到融資后的整合，都要循序漸進，穩扎穩打，并時刻保持并購戰略的動態性，最重要的是要做好對目標企業的前期調查，這是成功進行并購的關鍵。在進行前期調查時主要關注目標企業所處的外部環境、自身的財務狀況、經營狀況、盈利能力、無形資產的價值、人力資源以及與企業進行業務往來的客戶等情況，最好是通過相關的中介機構以及專業人員進行前期調查，這樣可以充分了解目標企業，有助于并購方進行合理估值，在定價談判中增加獲勝籌碼，還可以促進并購后各方面的整合，提高并購成功的概率。

（三）努力應對財務風險

1.選用合適的方法對目標企業進行估值。我國大多數文化企業進行跨國并購時往往選擇橫向并購，以并購文化企業為主，但是文化企業是輕資產企業，文化標的資產的價值評估不確定性較大。我國文化企業進行跨國并購時往往認為目標企業的標的資產可以給企業帶來盈利，再加上信息不對稱或者是選擇的估值方法不恰當而造成估值過高。所以企業在進行前期調查的基礎上，還要根據企業自身的發展狀況，選擇多種合適的估值方法，委托專業機構與專業人員幫助企業進行估值，增加估值的合理性。文化企業進行跨國并購時可采用市場法、收益法，盡量避免凈資產法。

2.提高企業的融資能力。目前，我國文化企業進行跨國并購主要是以現金支付為主，所以要保證有充足的現金流。但僅僅依靠自有資本是遠遠不夠的，所以企業要根據自身財務狀況與所需支付的對價，采用合適的融資方式。企業要積極拓寬融資渠道，創新融資方式，如利用可轉換債券融資、優先股融資等。關鍵是要選用融資成本低，融資風險小的方式，進行組合融資。萬達在收購美國AMC影院公司時，采用“內保外貸”方式，到目標企業所在國進行貸款融資，保證萬達有充足的并購資金，減輕資金壓力。

3.合理規避匯率風險。文化企業在進行跨國并購的過程中，必定會涉及匯率風險。匯率的波動會影響到并購成本的高低。文化企業可以通過利用多種金融衍生工具，如外匯合約、外匯期貨、外匯期權等，并且選擇合適的時機進行交易，來合理規避匯率風險。

（四）增強企業并購后的整合能力

并購后的有效整合是并購成功的保證，所以，我國文化企業在并購后，一定要結合雙方的實際情況，積極推進各個方面的整合，實現雙贏。

1.增強文化整合能力。對于文化企業而言，文化整合是最不可或缺的。我國與目標企業所在國之間存在巨大的文化差異，必然面臨著一定的文化整合風險。文化企業可以通過以下方式來降低文化整合風險。一方面，雙方要在互相尊重的基礎上積極的進行溝通與協調，形成有效的文化溝通機制，增進雙方對彼此文化的認同感；另一方面，選用恰當的合作模式。我國文化企業進行跨國并購適合采用融合模式，進行部分融合或整體融合。

2.增強人力資源整合能力。跨國并購之所以會出現人力資源整合風險，是由于雙方存在一定的文化差異。所以，要想使人力資源整合效果好，除了要了解文化差異，明確目標企業員工的態度與目標所在國有關人力資源的政策以外，還需要在并購初期實行人才本土化策略，尤其是管理層本土化策略。如果企業并購后就馬上進行管理層重組，那么不僅很有可能造成目標企業員工的恐慌與排斥，從而導致大量人才的流失，因為對于文化企業來說，人才的流失意味著技術與市場的流失。而且中國管理者會因為文化差異而不能取得很好的管理與經營效果。除此之外，還要加強對高素質復合型人才的開發與培養，提高員工素質，增強創新能力。因為文化企業的發展離不開創新，創新離不開高素質復合型人才。

3.增強經營管理整合能力。文化企業在并購后要重視經營業務的整合，在考慮雙方現有資源與業務的基礎上，根據企業的發展戰略，對雙方的業務進行重組，完善企業的產業鏈布局，實現品牌、技術、市場等資源的互補與共享;在管理方面進行整合，文化企業在學習目標企業先進管理經驗的同時，還需要注意結合自身的實際情況。

4.增強財務整合能力。文化企業進行跨國并購，終極目的也是為了盈利，所以并購后的財務整合是至關重要的。并購雙方在財務制度與體系方面有著巨大的差異，因此，文化企業在并購后需要建立統一的財務管理體系。更重要的是要建立財務監督機制，比如向目標企業派遣財務監督員，不定期進行檢查等。

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◇作者信息：河南財政金融學院會計系講師，管理學碩士，研究方向：財務會計、審計

◇責任編輯：劉家慶

◇責任校對：劉家慶

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1004-6070（2017）07-0067-08