基于宏觀經濟基本面的人民幣貶值的內在邏輯分析

【摘要】“811匯改”以來，人民幣匯率不斷下行，進入“貶值周期”。本文基于宏觀經濟基本面視角，從對外貿易、資本流動和貨幣政策三個角度分析人民幣貶值的因素，以期為人民幣匯率的預測及宏觀政策制定提供參考。

【關鍵詞】人民幣 匯率 宏觀經濟

一、人民幣匯率走勢

2015年8月11日，中國人民銀行宣布完善人民幣中間價報價機制（“811匯改”）。根據此次匯改規定，做市商報價時“參考上日銀行間外匯市場收盤匯率”，這大大縮減央行操控中間價的空間，推動人民幣匯率形成機制市場化。“811匯改”后，人民幣兌美元匯率隨即出現一次性約2%的貶值。至2015年年末，人民幣兌美元匯率貶值1.5%。2016年，貶值幅度有所加大，至6月30日，人民幣兌美元累計貶值7.76%。

二、原因分析

從宏觀經濟基本面來看，2015年“811匯改”以來人民幣貶值走勢的因素可歸結為貿易、資本和政策三個方面。

（一）對外貿易

我國凈出口額自2013年起持續下降，造成人民幣供給增加，需求減少，加大貶值壓力。一方面，國內進口需求缺口較大。美國次貸危機后，我國政府采取強有力的“雙松”政策力圖熨平危機所傳導的經濟波動，貨幣超發的時滯效應大約在2014年后得以暴露，加之供給側改革成效不顯著，國內產業頹勢未見明顯改觀，宏觀經濟政策的“刺激”反而導致相當一部分社會總需求由境外流向境外，進口總額不斷攀升。另一方面，世界經濟疲軟，反全球化趨勢凸顯。2008年金融危機后，世界經濟復蘇進程緩慢，國際貿易額持續低迷。此外，以英國退出歐盟、美國退出跨太平洋伙伴關系協定為代表事件的反全球化趨勢加強，對于加大貿易壁壘、延緩全球經濟一體化起到推潑助瀾的作用。受此經濟負面影響，我國出口總額自2014年起持續走低。

（二）資本流動

從實物投資和證券投資兩方面考察人民幣貶值的因素。

1.實物投資。第一，從成本來看，中國土地價格、勞動力成本和稅收負擔較高。2012年來，中國房價呈現“爆發式”增長，土地成本幾乎躍居全球之最；用工成本的上升導致更多的就業機會流向廉價勞動力的國家；較高的稅收負擔也是促使企業加快對外直接投資步伐的因素。第二，從收益來看，中國缺乏新的經濟增長點。隨著政府不斷加大商品房價格政策調控力度，“房價推動型”GDP增長模式已經成為過去。在工業制造業轉型、高技術產業和服務業初步發展的背景下，中國缺乏能夠帶動經濟增長的支柱型產業。整體投資收益率不盡如人意，對外資的吸引力下降，從而推動人民幣供過于求局面的形成。

2.證券投資。我國證券市場存在兩大異象。一是盡管與美國和歐盟國家相比，我國名義利率高位運行，但對境外證券投資的吸納狀況仍然不容樂觀。二是長期以來，我國股票市場價格波動與國際市場走勢相脫節，但仍未成為國際“避險市場”。究其原因，一方面是由于我國證券市場對外開放程度低，盡管已開放了QDII、QFII、RQFII的人民幣資本賬戶，但仍有較為嚴格的限制，未來證券市場的國際化還存在諸多制約因素[1]。另一方面，我國金融市場本身的制度不完善、體系不完整是不爭的事實。因此，證券投資并不能助推人民幣的升值，相反，由于近年來對外投資步伐的加快，反而從一定程度上加速了人民幣的貶值進程。

（三）貨幣政策

毋庸置疑的是，中國人民銀行的貨幣政策對人民幣匯率有重要影響。此外，美國的貨幣政策會通過影響美元匯率變化間接引發非美元貨幣幣值的波動，這在人民幣貶值進程中也得到有力的印證。

1.中國人民銀行。“811匯改”放松對人民幣匯率中間價的限制，最初的目的是為了適應人民幣加入SDRs的要求。然而，“811匯改”以來，人民幣迅速貶值，人行一直通過采取外匯干預手段緩慢釋放貶值壓力，并試圖營造人民幣匯率“有升有降”的走勢，以穩定市場情緒，打破貶值預期。隨著外匯儲備對“3萬億”市場心理預期“最低關口”的逼近和突破，市場情緒波動劇烈，人民幣貶值趨勢依然難以遏制。2016年，央行又重回調控人民幣匯率中間價的“老路”，且從年末開始加大資本管制力度。因此，人行貨幣政策對于人民幣貶值僅僅起到一定緩沖作用，考慮到人民幣國際化戰略及市場對于外匯儲備量的預期，其政策僅僅延緩了人民幣貶值的進度，既未能扭轉貶值的趨勢，又未能夠成功抵御匯率下行對金融市場的沖擊。

2.美國聯邦儲備系統。隨著美聯儲進入加息周期，美元投資回報率上升，而實際聯邦基金利率對我國直接投資、證券投資、銀行部門的資本流動具有負向溢出效應[2]，美聯儲加息通過資本流出中國、流向美國的機制推動人民幣貶值。從實際來看，資本流向美國境內的跡象已初現端倪，人民幣貶值與美聯儲加息的關聯度也較為明顯。2015年12月17日，美國聯邦公開市場委員會決定將基準利率上調，此后20天內，人民幣對美元匯率貶值1.37%；2016年，隨著美國經濟數據逐漸改善，全球對美國加息的預期不斷加強，從2016年8月至12月的5個月內，人民幣貶值幅度高達4.36%，成為近8年的新高點；美元加息預期引起了人民幣對美元匯率的較快貶值，釋放了人民幣對美元的貶值壓力[3]。

三、結語

本文從宏觀經濟基本面角度，從對外貿易、資本流動和貨幣政策三個角度考察了2015年“811匯改”以來人民幣貶值的因素。未來一段時間內，人民幣或仍面臨貶值壓力，可通過采取刺激出口貿易、優化投資環境、協調宏觀政策等措施，扭轉人民幣貶值走勢。

參考文獻

[1]殷浩文.證券市場的國際化趨勢對中國挑戰[J].中國人口資源與環境，2014.

[2]肖衛國，蘭曉梅.新一輪美聯儲加息對中國跨境資本流動溢出效應研究[J].經濟學家，2017.

[3]傅廣敏.美聯儲加息、人民幣匯率與價格波動[J].國際貿易問題，2017.

作者簡介：胡靜怡（1996-），女，漢族，江蘇南京人，就讀于南京師范大學商學院，研究方向：貨幣金融、綠色經濟。