論債券限制性條款及其對債券持有人利益之保護

馮果+閻維博

摘要：公司債券的本質是債權債務關系，債券限制性條款通過債券發行契約等合同機制事先約定了對公司特定行為的限制，以確保發行人的財務狀況，實現發行公司股東和債權人之間的利益平衡并約束債券違約風險。限制性條款設置的背后體現了市場化的運行邏輯。盡管其設置并非發行人出于保護持有人的目的，但在市場邏輯主導下，以增信為目的的限制性條款切實發揮著持有人利益保護的功能，是債券市場最為基礎和最為市場化的保護手段。隨著我國債券市場從行政主導走向市場深化，建立在以往行政化的風險管制基礎上的債券持有人保護制度亟待重塑，限制性條款應當得以充分重視和運用，當務之急是加強對限制性條款設置的規范化引導，并注重組織化保護制度的配套完善。

關鍵詞：限制性條款；債券合同；債券持有人保護；風險防范；市場深化

中圖分類號：DF438.7

文獻標志碼：A DOI：10.3969/j.issn.1001-2397.2017.04.04

債券限制性條款是債券契約中包含的限制債券發行公司特定行為（如限制特定籌資、利潤分配以及經營活動等）以保護債券持有者利益的特殊條款。在債券市場成熟的國家中，債券契約限制性條款作為債券持有人自我救贖的重要手段，被視為重要的投資者保護機制，發揮著關鍵性的作用。然而，在我國債券市場的發展歷程中，無論是市場主體還是監管部門，對公司債券限制性條款都相當陌生，理論界對債券限制性條款的系統論述也付之闕如，限制性條款在實踐中的應用更是寥寥無幾。雖然隨著債券違約現象趨于常態化，債券限制性條款在實踐中開始被零星采用，但條款表述不明與配套制度銜接不暢都讓限制性條款的保護功能大打折扣。在經濟增速放緩的大背景下，債券市場中的信用風險事件頻發，一系列違約事件，尤其是2016年12月中旬以來的“債災”，充分暴露出各方主體在運用市場化手段應對風險時的不足與制度缺失。如何在市場深化過程中充分借鑒域外先進經驗，及時以法治方式回應市場需求，是我國當下債券市場法制化建設尤其應當注重的問題。鑒于我國當前對債券契約以及債券限制性條款的研究嚴重不足，本文擬對債券限制性條款產生的歷史背景和理論基礎、域外發展及功能演變進行認真梳理，在充分揭示限制性條款核心功能的基礎上，提出相應的制度安排構想，以更好地發揮合同機制在風險防范與債券持有人保護方面的應有功能。

一、約束與平衡：限制性條款對債券

持有人保護的理論基礎

（一）債券持有人保護問題的源起——債權人與股東的利益沖突

公司發行債券的實質是以同一借款條件同時向眾多債券購買者借入較小金額的資金而籌集到較大數額的資金[1]。公司債我國債券市場中的公司債券實際上有三種：一是由國家發展和改革委員會監管的企業債券；二是中國人民銀行授權銀行間市場交易商協會進行自律監管的非金融企業債務融資工具；三是由中國證券監督管理委員會負責監管的公司債券。實際上，三類債券本質上并無不同，均為公司以自身信用對外以債券形式融資，本文統稱為“公司債券”。

是基于發行公司與債券認購人關于借貸資金和償還資金的協議而形成的債權債務法律關系[2]。雖然公司債形式上不同于一般債，公司債券合同具有不同于一般債務合同的特點，但公司債的本質還是一種以有價證券形式來表彰的債權債務法律關系，金錢消費借貸的合同關系是其基本屬性。債券合同是公司債運行過程中諸多當事人權利義務的基點，貫穿于債券融資活動的始終 這種債權債務關系在實踐中的具體表征即一系列法律文件的集合，其中最重要的是約定債券持有人和發行公司雙方權利義務的發行合同，約定的內容主要體現在募集說明書中。由于不同國家采取不同的債券管理制度，這種合同的表現形式不盡相同。例如在美國，由于采用以受托管理人為中心的債券管理制度，最為重要的債券合同是債券信托契約（indenture）。本文將這種規定有債券發行基本信息和相關主體權利義務的法律文件統一視作債券合同。另外，雖然“契約”一詞在法學與經濟學意義上的概念內涵有差異，但在意指法律協議文件時，債券契約與債券合同并無本質區別，故本文不作嚴格區分。。

債券持有人作為公司的債權人，其債權被視為一種固定收益請求權。不同于股權被視為一種剩余索取的權利，固定收益的特點在于到期收益是固定的，債券持有人的預期利益并不與公司的實際業績掛鉤，其所關心的是公司財務狀況與到期償付能力。顯然，股東與債權人的風險偏好不同，并且股東所持股份上附著了表決權，使其能夠將訴求上升為公司意志。股東在實現自身利益最大化的同時，與公司債券持有人的利益存在沖突可能。

有學者將兩者之間的利益沖突總結為四個方面：一是股利支付，股利支付實際上影響了公司價值在股東和債權人之間的分配；二是請求權稀釋，如果公司之后發行了具有更高優先級的債券，將稀釋原債券持有人請求權的價值；三是資產置換，代表股東利益的公司經營管理層有投資高風險項目的偏好，如此有利于提升股東請求權的價值，但降低了債權人請求權的價值；四是投資不足，是指公司缺乏足夠激勵去從事那些凈現值為正卻將收益歸債權人的項目[3]。在公司投資、融資與股利發放等公司政策方面，都存在著股東利用自身優勢侵害債券持有人利益的可能。對于到期取得本息的債權人而言，面臨的最嚴重利益沖突激化情形就是公司債務的違約。股東對自身權益保護具有更多的機動性，而債權人的權益保護更為主要的是立足于合同安排，債務融資的過程就是一個債務契約的設計、締結、執行與違約處理的過程。債務契約的設計處于核心地位，只有事先明確界分權利義務范圍，才能最大可能保護債權人的利益。

（二）限制性條款的保護功能——約束公司行為以實現利益平衡

公司參與主體間不同的利益訴求決定了利益沖突在所難免，設計出利益平衡的方案就至關重要。債券持有人面臨著諸多風險，包括利率風險、流動性風險和信用風險等。廣義的信用風險，既包括屆期無法清償的違約風險，又包括因發行人償債能力動態變化所對應的違約可能性持續反映在債券價格上，從而形成的信用利差風險與降級風險。對于債券投資者而言，可察覺到的違約風險變化的影響或市場對任一特定違約風險水平下所需的差額，都會迅速對債券價值產生影響[4]。信用風險不同于證券市場中的系統性風險，在一定程度上可以通過在債券合同中進行事先的安排實現風險約束與預警。這種風險防范的關鍵在于對股東與債券持有人間隱蔽利益沖突存在的公司再融資、資產置換、股利發放等行為予以重點關注。

從證券設計學的角度來看，債券設計最關注的問題在于，如何設計出一種最優契約，在債權人和借款公司之間最優地分配現金收益流或及時將公司控制權由股東轉移到債權人手中，以保護債權人的合法利益，從而使投資者愿意提供足夠數量的資金以滿足公司的投資需求[5]。公司債券是公司與債權人為達成一筆資金交易而在收益與風險等方面進行安排的協議，限制性條款是為了約束風險以保護債權人的安排，其特點在于事先規定了一系列對公司的直接限制與間接限制。因為這種對公司行為的限制，是出于確保公司能屆時還本付息的目的，有利于規避公司高風險行為易于造成的財務狀況惡化和公司信用等級下降，客觀上保護了債權人的利益，所以又被稱為保護性條款（protective covenants）從條款設置的角度看，由于限制性條款并非合同的必備條款，所以相對于一般條款（general covenants），被稱為特殊條款（special covenants）。此外，限制性條款有時還被稱作經營條款（business covenants）、安全條款（safety covenants）、消極條款（negative covenants）。。

債券合同對債券持有人保護的核心任務在于如何平衡和協調持有人與公司股東的利益以鎖定風險，限制性條款則意圖實現此種平衡。實際上，限制性條款對發行人的限制并非是絕對的禁止，實踐中的條款往往包含著例外（carved-outs）。限制性條款通過細化發行人應當在何種范圍內、何種程度上進行一定的行為，力求在限制公司行為與促進公司持續穩定發展之間達成平衡。

（三）限制性條款的類別——利益平衡的不同實現方式

公司債券的發行過程即是締結債權債務關系的過程，在我國，這種合同關系最主要的文本表征體現在公司債券募集說明書中。我國有規范文件對條款設置給予指引

參見：《公開發行證券的公司信息披露內容與格式準則第 23 號——公開發行公司債券募集說明書》。，并以“包括但不限于”為限制性條款的設置留有空間。我國債券合同的條款可以分為三類：第一類是基礎性條款，即規范文件中明確要求包括的條款，是債券合同的必要記載事項；第二類是附加性條款，即規范文件中并未強制要求設置，但可以加入的條款，比如對債券融資相關信息更全面的介紹、爭議解決條款等，屬于任意記載事項；第三類條款是限制性條款，也屬于任意記載事項，在我國，更多表現為公司債券募集說明書中的“增信機制”和“償債保證規定”。與域外成熟債券市場尤其是美國債券市場相比，我國限制性條款的實踐經歷尚淺，種類仍顯單一，實際上很多條款能否稱得上真正意義的限制性條款，也不無疑問。為了更全面分析限制性條款的功能與價值，本文以美國債券市場中主要限制性條款形式作為分類對象。根據股東與債券持有人利益沖突的具體方式，限制性條款可分為如圖1所示四類

1.支出限制類條款

具體可以分為對股利分配和股份回購的限制。股利分配是公司利益的分配，將公司利益轉化為股東財富，必然導致公司資產減少。不當分配股利將有損公司債權人的利益。對股份回購的限制是因為處于財務困境中的股東理論上可以通過回購自身所持股份以套現，使得公司債權人面臨的違約風險上升。

2.融資限制類條款

融資限制類條款主要著眼于請求權稀釋問題，其中，最重要的是對發行人債務負擔行為的限制，包括限制新增債務與限制擔保。新增債務將直接增加公司的負債比例，過高的財務杠桿將弱化公司信用水平。擔保則可視為或有負債，所謂“或有”是指當發行人確定需要承擔擔保責任之時，才轉化為公司的實際負債。除對負債數量上的限制外，受償順位也是融資限制類條款關注的重點。該類限制性條款可以限制受償順位的不利變化，防止原有債券持有人的請求權被稀釋。

3.投資和資產轉讓限制類條款

對投資的限制是基于公司進行投資行為可能對公司經營風險產生不利影響的考量。股東投資高風險項目，源于對項目可能帶來高投資回報的期待。然而，這種高風險的投資項目對于公司債權人并無直接助益，相反，高風險投資給公司帶來經營風險的上升，直接威脅公司的債務償還能力。債權人與股東在投資決策上具有不同偏好的根源在于，兩者對于公司經營風險承擔方式的差異。設置投資限制條款的目的即在于約束公司的資金運用，以鎖定違約風險。對資產處分的限制是指對債務人公司資產的出售、租賃、移轉及對分公司、子公司或各部門資產的處分，設有禁止規定或上限，或僅滿足特定條件方可進行。對資產轉讓予以限制主要是為了防止經營者轉移財產，降低企業資產質量，防止股東將破產風險轉移給債權人。

4.事件類條款

不同于其他限制性條款往往以否定形式表達，通過約束公司特定行為以實現股東與債權人利益的平衡，這類針對事件風險的條款更多體現出風險事件發生后對失衡利益的平衡。交叉違約是指當發行人在其他債務出現違約時，也將被視為對此項債券的違約，投資者有權選擇債券立即到期。設置交叉違約條款可以避免債券持有人求償時處于較其他債權人不利的地位，幫助債券持有人更為有效地監測與應對發行人償債能力的變化。“毒藥回售”條款則是通過在事件風險發生后給予債券持有人將債券賣回發行公司的權利來實現保護持有人的目的，實踐中一般指控制權變更條款。評級與凈值觸發條款往往與“毒藥回售”、交叉違約條款聯動，將信用評級與公司的財務指標作為觸發因素，一旦觸發將會對公司形成巨大壓力。事件類條款的存在對于公司而言是威懾，其限制性特點體現在通過不利后果的威懾來約束公司的行為，降低風險發生的可能性。

二、限制性條款的勃興與債券持有人保護的路徑選擇之爭

保護債券投資者的利益是債券市場發展的基石，對債券持有人的保護力度，深刻影響到投資者的潛在風險和投資信心以及籌資人的融資能力和積極性，進而影響到市場的定價能力與估值水平，乃至影響市場的廣度和深度[6]。債券合同被視為保護債券持有人的重要途徑。美國特拉華州法院在判決中指出：“公司債券持有人并非股東，持有人的權利基于合同。”

參見：Harff v.Kerkorian， 324 A.2d 215 （Del. Ch. 1974）， modified， 347 A.2d 133（Del. 1975）. 限制性條款的保護功能正是通過合同機制來實現的。在債券市場最為發達的美國，限制性條款的實踐歷史悠久，其豐富的經驗能為我國債券市場的發展提供有益參考。

（一）限制性條款的誕生與演化

在美國，限制性條款是債券合同中常見的條款，需要注意的是，這種包含限制性條款的債券合同實際上是信托契約（indenture）。美國在1939年頒布《信托契約法》，確立了公司債受托管理人制度以保護公司債券持有人，利用信托的方式管理公司債券相關事務之查核與執行，并監督發行公司的行為。信托契約的內容主要包括兩部分：第一部分是債務人的義務，違反這些義務即構成違約，債券受托人可以宣布整個債務到期，所以，信托契約會詳細列舉構成違約的情事，以及債務人違約后債券持有人可以采取的救濟措施，這是確定債券持有人與債務人關系最主要的法律文件；第二部分詳細約定債券持有人與債券受托人的關系、債券受托人應當履行的信義義務以及受托人履行義務應當完成的步驟和責任[7]201。限制性條款就是在第一部分中對債務人施加的約束。

最早的債券契約可以追溯到19世紀30年代美國鐵路公司發行抵押債券時的協議，其中僅僅包含轉股、以資產作為抵押等簡單條款。隨著美國內戰爆發和19世紀末經濟下滑，大量鐵路公司面臨經營困難，債券違約事件相繼出現，使得協議約束風險的功能越來越受到投資者的重視，其內容不斷細化。真正意義上的債券契約出現在1900年左右，此時為更有利于大規模融資的公司信用債券出現，新的公司債券契約開始引入了比原有以不動產抵押作擔保更靈活的方式——設置限制性條款[8]。限制性條款的種類也隨著債券契約的不斷復雜化而不斷增多，其中，20世紀30年代經濟危機的爆發是債券契約發展中重要的節點，為了恢復投資者對于發債公司乃至債券市場的信心，圍繞債券合同的法律制度開始確立，合同的內容和限制性條款的種類都有所增加。不過，條款的創制發展更多地得益于私募債券市場與銀行貸款的實踐活動，直至第二次世界大戰后，今天實踐中這套成熟的限制性條款體系開始逐漸形成[9]42。

限制性條款在實踐中并非一直保持持續增長的態勢。在20世紀70年代，投資級債券的債券合同中的限制性條款使用頻率大幅下降，而到了80年代，市場上杠桿收購風潮出現，在缺少限制性條款的情況下，債券持有人的利益遭受巨大威脅[9]42。限制性條款的價值再度受到重視，并且出現了設置針對事件風險的新興條款的潮流。

（二）針對事件風險的限制性條款的興起

所謂事件風險，是指由于公司資本結構出現難以預知的重大變化而導致公司債券價格大幅下跌的風險[10]。自20世紀80年代杠桿收購風潮出現，如何應對事件風險成了債券持有人保護的新課題。由于杠桿收購的資金往往來源于借貸，債務最終將由被收購公司承擔，原有公司債券持有人因為公司資產為借貸提供了擔保，面臨著急劇上升的到期無法償還本息的風險，相反，股東則在收購中獲得了溢價收入。期間具有標志性意義的事件是RJR公司的杠桿收購，針對事件風險的限制性條款的興起正是源于此次收購引發的債券持有人利益受損后提起的訴訟，即Metropolitan Life Ins. v. RJR Nabisco， Inc.案 參見：Metropolitan Life Ins. Co. v. RJR Nabisco， Inc.， 716 F. Supp. 1504.。

1988年，RJR公司（RJR Nabisco， Inc.）首席執行官宣布擬對公司進行收購，公司股價飆升，但RJR公司發行的債券價格大幅下跌。RJR公司的債券持有人MetLife公司（Metropolitan Life Ins.）以RJR公司為被告向法院提起了損害賠償訴訟，認為RJR公司的行為嚴重損害了它之前向原告發行的債券的價值，其結果是盜用債券的價值幫助杠桿收購融資并向公司股東分配大量的“超額利潤”。正如該案法官指出的，本案的核心問題在于，RJR公司是否如原告所指違反了合同的限制性約定——不是在債券合同中明示的約定，而是誠實信用、公平交易的默示約定——不發生債務幫助完成杠桿收購背離原告與被告公司交易的根本默示約定[7]240。因為該案中的債券合同并沒有設置限制公司合并和承擔新債務的限制性條款，是否允許超越合同條款對債券持有人的保護進行擴張是該案爭議的焦點。法院最終以債券合同并沒有對杠桿收購進行禁止的限制性條款為由，并結合MetLife公司自身作為一個經驗豐富的投資者在本案中的具體行為，未支持原告的賠償請求。

事件風險突出反映了股東與債券持有人之間的利益沖突，債券持有人的利益在公司行為下處于明顯不利的地位，此時是否能夠對債券持有人予以超越債券合同約定的權利義務范圍進行保護？傳統美國公司法認為，只有在公司瀕臨破產之時，公司的董事才對債權人承擔信義義務，此案的判決在很大程度上依循了這一傳統。那么，既有限制性條款的種類是否能夠有效約束這種風險？考慮到杠桿收購獨特的運作方式，實際上原有債務限制條款并不能約束杠桿收購與其引發的事件風險。約束事件風險、保護債券持有人的任務最終不可避免地落在負責起草債券合同的律師身上[9]62。正如金融創新的過程，新的限制性條款，如“毒藥回售”條款、評級觸發條款很快得以發明，并迅速流行開來。

（三）限制性條款保護的學界爭論

RJR案否定了原告試圖以債券合同包含誠實信用、公平交易的默示約定來擴張合同對債券持有人的保護。實際上，由于不完備契約理論下合同保護的缺憾、證券化形式所致債券合同的定型化與集體行動難題制約，限制性條款對持有人的保護存在局限。理論界對超越合同約定，尋求對債券持有人更完善保護的主張并非少見。自20世紀80年代起，限制性條款使用頻率的變化與債券持有人保護的路徑選擇一直是學界討論的熱點。

一類頗具影響力的觀點認為，應當引入董事對持有人的信義義務，這種觀點被稱為“信義義務擴張理論”。其認為債券合同沒有，并且也無法保護債券持有人，債券合同不可能包含完善的限制性條款，事實上一份債券合同可能根本不存在限制性條款，利用限制性條款保護債券持有人的成本高昂[11]。債券持有人同樣是公司資金的提供者，與股東同為證券持有者，理應將董事對于股東所負有的信義義務擴張到債券持有人。

另一類觀點則主張采用新的合同解釋方法來保護債券持有人的利益[12]，被稱為“現代合同解釋方法”（the modern approach to contract interpretation）。在與其相對的“古典合同解釋方法”下，合同雙方的權利義務與風險配置嚴格限定于合同條款內容。根據“現代合同解釋方法”，考慮到合同訂立之初風險難以完全預料，容許法院超越合同語句去考量條款之外的相關信息，探尋投資者的真實期望與條款設置應有合理性，公平地填補合同的漏洞[13]。

無論是信義義務擴張理論還是現代合同解釋方法，兩者實際上都是為了解決如何在債券合同缺乏詳細約定的情況下填補限制性條款局限所致持有人保護空白的問題。后者的思路仍是依靠債券合同，在特定情況下通過對合同條款進行擴張解釋的方法克服限制性條款的局限性。前者則在債券合同之外建構對債券持有人的保護路徑，論證中往往認為限制性條款已不足以保護持有人，而且，實踐中債券合同中的限制性條款的比重越來越輕，并呈現出衰退的趨勢。那么，限制性條款是否真的陷入了衰退的趨勢，這種趨勢是否意味著限制性條款在新的市場環境下已價值不再？事實并非如此。要正確認識限制性條款的價值，應首先正確定位限制性條款在債券持有人保護體系中的位置，并且理解限制性條款在債券市場運作中的邏輯。

三、限制性條款在債券持有人保護體系中基礎性地位的再認識

（一）公司債券的雙重屬性與合同機制保護的基礎性地位

圍繞債券持有人保護路徑問題的分歧實際上源于公司債券本身的特點——同時具有合同性質與有價證券形式，表現出“債性”與“券性”的融合，債券持有人是有價證券的投資者，同時也是發行人的債權人。這種身份復合性將公司債券持有人保護的問題置于債權人保護與證券投資者保護的雙重語境之下，從而使得債券持有人保護機制的配套法律制度構建融合了金融私法與金融公法的雙重因素。在傳統民商法對源于“債性”的合同自由、市場主體意思自治予以保障之外，債券的“券性”體現為涉眾性與風險波動特點，客觀上需要公權力加強對證券市場的監管，提升市場透明度，維護市場秩序。倡導債券市場的市場化運行并非絕對排斥行政權力，而是需要在債券市場風險治理中通過金融公法的完善實現行政權力的合理配置。作為投資者的債券持有人能夠在金融市場監管優化中獲得更加有效的保護，自是題中應有之義。此外，決定“券性”的證券化形式將公司債券持有人與股票投資者之間法律性質上截然分立的差異在外表上模糊化，并強化了股東與債權人在公司融資過程中資金供給層面上具有的相似性，在理論上具備了以下可能性：借鑒對股東的保護方式，賦予公司債券持有人參與公司治理，對公司經營管理層課以信義義務。可見，債券持有人保護并不是一個合同機制可以完美解決的問題，問題的實質是合同法保護和法律強制保護之間的關系問題。

“券性”與“債性”是公司債券的基本屬性，分別圍繞這兩種屬性建構起了兩種保護機制——監管機構圍繞信息披露給予證券投資者的保護與合同機制給予債券持有人的保護。債券信用風險的控制僅僅依靠債券契約是不夠的，因為合同自由很容易異化為發行人逃避責任的工具，加之信息不對稱，債券契約中的保障條款也容易陷于困境，因此，將公司債券持有人作為公司利益關聯方，賦予董事信義義務，通過法律予以強制性保護極為必要。但我們必須看到，債券畢竟是一種金融合約，合同機制仍然是其最為基礎的保障機制，也是最為市場化的保護手段。學界對于限制性條款有效性的質疑，雖然有其道理，但更多地是對限制性條款求全責備的一種苛責。

有觀點指出，債券投資者除債券契約外，其權益也受到證券交易法在內的市場法制保護，與董事對于作為投資人的股東負有信任義務相同，董事對于債券持有人也負有相同義務[14]。強調債券持有人與股東在資本市場中作為投資者的共通性，有利于克服“股東至上”的觀念誤區。尤其在金融創新的視域下，合理擴充信義義務受信人的范圍，強化公司債權人的地位，具有重要意義。但在構建與適用這種信義義務之時，不可脫離債權人、債務融資的本質與特殊性。直接以董事信義義務的擴張來取代限制性條款并不可行，對公司經營管理層課以信義義務實際上同樣是一種限制，并且是一種并不明確和相對泛化的限制。其中的問題在于，如何把握董事對債券持有人信義義務的尺度，尤其在股東與債券持有人利益出現沖突之時，兩種信義義務又該如何協調？有觀點認為，可以“帕累托最優”的經濟分析作為持有人承擔信義義務的判斷標準[11]449。但實際上這更像是理論上的推演，實踐操作依然困難重重。現代合同解釋方法從債券合同本身出發的觀點并沒有忽視債券合同條款設計的重要性，其基于債券合同條款解釋的方法為填補限制性條款保護不周提供了可操作性相對更強的方案。總之，限制性條款以合同機制保護債券持有人的功能應當是基礎性的。

（二）限制性條款使用頻率的變化與分化

20世紀80年代美國《時代周刊》曾刊文指出：“在過去的數十年中，對于上市公司的債券投資者來說是非常不幸的，因為限制性條款的發展趨勢是越來越少而不是越來越多。”[15]要正確認識限制性條款的發展趨勢，需要先理解限制性條款是如何被寫入債券合同的。由于證券形式所致流通性與分散性，債券合同呈現出定型性與附從性。持有人在債券合同締結之時處于缺位的狀態，代替持有人與發行人協商債券合同條款的是債券承銷人。債券合同中限制性條款的設置是發行人與承銷人之間協商的結果。然而，限制性條款的保護功能是對于債券持有人而言的，于承銷人并無損益。并且，限制性條款對于發行人本身存在約束，限制性條款在鎖定風險的同時，限制了公司經營策略的靈活性，可能導致商業機會的喪失[16]。發行人又為何接受限制性條款的設置呢？實際上，設置限制性條款對于債券合同協商雙方的潛在激勵在于：限制性條款的存在起到了債券信用增進的效果，債券合同的內容對于未來持有人的權益保護越有利，就越有利于承銷人對債券的銷售，有利于發行人以更低的發行成本進行債券融資 需要注意的是，債券合同中的限制性條款并非數量越多越好，過于嚴苛的財務限制條款會使經營缺乏機動性，有時反而會使評級不利。（參見：黑澤義孝. 債券評級[M].梁建華， 王延慶， 陳汝義， 譯. 北京：中國金融出版社， 1991： 99.）。正如有學者指出的，在MetLife敗訴之后，事件風險條款開始流行，債券評級機構開始為債券事件風險條款提供單獨評級，未包含事件風險條款的債務須以更高的利率出售[17]。限制性條款的存在與發展背后都潛藏著合乎市場理性的邏輯。一份債券合同中有無限制性條款、有何種限制性條款，均是市場邏輯下市場主體利弊權衡、博弈妥協的結果。

限制性條款是一系列具有類似特點的條款的總稱，其項下各式具體條款針對著公司不同方面的行為，均有自身特殊的著眼點。實證研究中反映出的限制性條款使用頻率的下降，似乎說明限制性條款的衰落，但實際上更準確地說，這是限制性條款項下具體條款使用頻率分化的結果。

所示，從美國債券市場2003年與2013年發行債券包含的條款出現頻率來看，雖然總體使用頻率下降，但大多數條款依然具有很強的生命力，并且個別條款在投資級債券中的使用頻率有所提高。可見，限制性條款的價值并非趨于衰退，而是在具體條款上形成了分化的態勢。限制性條款的設置是自主選擇的結果，項下具體種類的使用頻率和在不同債券品種中的使用頻率變化同樣是在市場邏輯下自然演化的結果，這種動態變化正反映出限制性條款應對各時期經濟環境和不同債券品種差異的彈性與張力 限制性條款使用頻率的差異性還反映在不同國家的債券市場之間，由于各債券市場分處不同發展階段，公司融資法律制度環境也存在差異，市場主體對限制性條款的需求自然不同，限制性條款使用頻率的分布反映出這種適應性張力。關于美國與歐洲國家部分限制性條款使用頻率的數據統計，可參見：Lars Hornuf， Markus Reps， Stefan Schferling.Covenants in European Investment-Grade Corporate Bonds[J].Capital Markets Law Journal， 2015， 10（3）： 23.。有學者指出，包含著限制性條款的債券發行的數量，看起來已成為收購活動的晴雨表[18]。

公司債券可以分為投資級債券和非投資級債券。總體而言，圖2反映出非投資級債券在限制性條款使用頻率上比投資級債券要高，使用種類更加豐富。實際上，投資級債券與非投資級債券的分類往往依據信用評級進行劃分，而在評估債券的信用風險時，信用評級機構主要的考慮因素就包括債券合同通過對公司行為的限制向債券持有者提供的保護 信用評級機構根據債券合同中限制性條款的具體規定評估對持有人利益的保護力度。評級機構相關研究可參見：Moody. Moodys Indenture Covenant Research & Assessment Framework[EB/OL].[2016-08-10].https：//www.treasurers.org/ACTmedia/MoodyCovenentAssessmentconsultationSept06.pdf.。限制性條款是信用評級的重要指標，而投資級債券與非投資債券使用限制性條款的頻率差異也是基于限制性條款設置的市場邏輯：投資級債券的發行人往往是資產信用較好的公司，屆期無法償付的可能性較小，其有能力確保到期能償付，而不愿以對自身設置限制性條款這種經營限制來實現增信目的；相反，非投資級債券的發行人往往財務預期較差，更需要通過以限制性條款的方式取得增信效果。設置限制性條款的目的并非發行人出于保護債券持有人利益之目的，但在市場邏輯主導下，以增信為目而設置的限制性條款則切實發揮著約束風險、保護持有人的作用。

（三）小結

證券作為一種金融活動的工具，代表著基于投資的某種利益，其價值體現在其所記載的權利上。作為證券之一種的公司債券，是公司為滿足資金需求而向投資者發行并承諾按一定利率支付利息、按約定條件償還本金的債權債務憑證，其本質是債的證明，自始至終彰顯著債券持有人的債權人地位。限制性條款的保護功能簡單而明確，對公司行為加以限制，以期約束風險。這種保護功能通過合同機制實現，是基于債券持有人作為公司債權人的身份，置于債權人保護的邏輯下展開。公司債券的基本屬性是公司債券法律制度建構的基石。限制性條款在債券持有人保護體系中的基礎性地位根本上由債券的債權債務關系本質所決定。

強調債券的債權債務關系本質，不是漠視債券不同于一般債務的差異，并非抹殺其與合同屬性并立的證券屬性。債券有價證券形式的權利表彰是一種債權證券化的過程，公司債券所處的證券市場決定了“券性”與“債性”皆不可或缺。對于債券持有人保護體系的完善而言，債券的復合屬性就決定了債券持有人保護體系的建構需要多部門法在規則供給上的配套與聯動。抑此揚彼并不可取，盡管限制性條款單純立足于“債性”之上的保護難以承擔全部的重任，但合同機制的基礎性保護功能依然無可替代。在實踐中，限制性條款使用頻率的變化難以佐證限制性條款之價值趨于衰退的觀點。相反，統計數據顯示出限制性條款項下具體種類使用頻率的動態演變卻展現出市場機制所賦予的活力。

限制性條款的設置暗含的市場邏輯決定了其價值彰顯有賴于債券市場本身合乎市場規律的運行。在我國債券市場風險防范市場化轉型的當下，強調債券的債權債務法律關系，突出限制性條款這種基于合同機制對持有人進行保護的基礎性地位，無疑具有重要的現實意義。

四、風險防范的市場化轉型與限制性條款的功能實現

（一）歷史狀況：我國債券市場限制性條款應用寥寥

與美國債券合同條款種類繁多不同的是，我國公司債券合同呈現出簡單化的特點。我國債券合同中很難見到真正意義上的限制性條款。以我國首例違約的公募債券“11超日債”為例，其募集說明書中與風險相關的條款更多是對風險的描述與提示，并沒有進而針對風險并結合公司財務特點設置限制性條款。募集說明書“償債保障措施”一章規定：“當本公司不能按時支付利息、到期兌付本金或發生其他違約情況時，公司將不向股東分配利潤，暫緩重大對外投資、收購兼并等資本性支出項目的實施。”但實際上這種違約后才采取的措施并非嚴格意義上的限制性條款，其并不具備事前限制公司行為以約束信用風險的意義。

從發行方式來看，債券可分為公募債券與私募債券。兩者之間體現出“債性”與“券性”配比的差異——公募債券因為公開證券市場的存在，其流動性和分散性的特點更加突出，“債性”與“券性”的配比中“券性”所占比例要高于私募債券。私募債券因其流動性、分散性相對較低的特點更多具有一般債務的相似性，利用合同約束更有效率。中小企業私募債券被稱作“中國式高收益債券”，風險相對較高，理論上對限制性條款的需求更強。但在我國中小企業私募債券中，限制性條款的運用并不多見。值得注意的是，2012年深圳證券交易所發布的《深圳證券交易所中小企業私募債券業務試點辦法》和上海證券交易所發布的《上海證券交易所中小企業私募債券業務試點辦法》實際上都涉及了限制性條款的問題。以深交所出臺的辦法為例，其中第37條規定：“發行人應在募集說明書中約定采取限制股息分配措施，以保障私募債券本息按時兌付，并承諾若未能足額提取償債保障金，不以現金方式進行利潤分配。”第38條規定：“發行人可采取其他內外部增信措施，提高償債能力，控制私募債券風險。”列舉的增信措施包括：限制發行人將資產抵押給其他債權人。

這種對限制性條款設置予以引導的趨勢也反映在交易所公司債監管創新上。2015年1月公布的《公司債發行與交易管理辦法》（以下簡稱《管理辦法》）進一步強化了對持有人權益的保護——完善了債券受托管理人和債券持有人會議制度，并對合同條款、增信措施作出引導性規定。《管理辦法》第56條規定，發行人可以通過限制自身債務及對外擔保規模，限制對外投資規模，限制向第三方出售或抵押主要資產等方式，作為內部增信機制和償債保障措施 《公司債發行與交易管理辦法》第56條規定：“發行人可采取內外部增信機制、償債保障措施，提高償債能力，控制公司債券風險。內外部增信機制、償債保障措施包括但不限于下列方式：（一）第三方擔保；（二）商業保險；（三）資產抵押、質押擔保；（四）限制發行人債務及對外擔保規模；（五）限制發行人對外投資規模；（六）限制發行人向第三方出售或抵押主要資產；（七）設置債券回售條款。”。此外，實踐中有募集說明書存在“出現預計不能按時足額償付本次公司債券本息或者到期未能按時足額償付本次公司債券本息時”的表述。不同于“11超日債”募集說明書中的表述，增加了一種對公司采取分紅和投資進行限制的可能性事件——“預計不能按時足額償付”。雖然具備了一定事先約束的意味，但這種模糊的表述實際上難以起到限制性條款的應有作用。

在近年來眾多違約事件中，時常可見債券持有人的利益暴露于股東機會主義行為之下而遭受損害。在被稱為“首例國企債券違約”的天威債事件中，有觀點認為，天威集團資不抵債的困局，不能簡單地以新能源行業低迷來解釋，更多的原因是天威集團的輕率投資，并且發債主體與關聯企業之間也存在資產置換的情況——置換出資質較好的業務，對公司未來償付能力的惡化埋下了伏筆 參見：楊巧伶.天威債違約之一： 母公司不兜底 刻意重組棄天威[EB/OL].[2016-08-10].Http：//finance.caixin.com/2015-04-22/100802424.ht.。類似的資產置換引發違約風險上升的事件實際上在我國債券市場中已屢見不鮮 2011年，作為發行人的四川高速公路建設開發總公司在所發債務融資工具存續期內，將所持一家公司的股權無償劃轉至另一家公司，致使自身資產狀況和償債能力大幅下降，債券違約風險陡然升高。（參見：鄭斐， 楊娜.川高速城投債杯中風暴[EB/OL].[2016-08-10].http：//magazine.caixin.com/2011-05-01/100254470.ht.）。這些事件都從側面反映出，限制性條款對持有人的保護在我國并非無用武之地，我國債券市場長期以來限制性條款的普遍性缺失并非債券市場的正常現象。

（二）癥結所在：行政主導下風險管制扭曲市場邏輯

在理性投資者假設之下，投資者會在購買債券前仔細評估風險，只有在權衡投資效益與風險或可導致的經濟損失后，預估能取得更高效益的情況下才會購買。投資者對于風險的權衡是決策的基礎，發行公司若想以較低的價格吸引投資者，則需控制這種風險。限制性條款正是通過事前對于易產生風險的行為予以約束從而減少信用風險事件出現的可能。然而，在我國限制性條款卻并不常見，似乎意味著我國債券市場中的信用風險并不是債券市場各參與主體需要特別關心的問題。限制性條款在我國的長期缺失歸結于我國債券市場的特殊發展狀況。

債券違約是信用風險的激烈爆發，市場經濟是信用經濟，信用風險的存在是債券市場乃至金融市場的基本特點。限制性條款正是為了有效約束風險才應需而生的，風險與違約印證了限制性條款對債券持有人保護的價值。20世紀30年代的經濟危機之所以成為限制性條款發展的重要節點，重要原因就在于彼時有擔保債券的大規模違約使得投資者逐漸認識到，與其獲得實物資產作為擔保，莫不如促使企業達成包含限制性條款的協議[19]。然而，在我國債券違約序幕揭開前的歷史演進中，信用風險似乎并不是問題，甚至存在吊詭的“零違約”怪象。這實際上折射出我國債券市場風險防范和危機處置中的行政管制色彩。我國企業債券市場起始于“有計劃的商品經濟”時期，債券的功能定位也限于為國家重點項目和基礎設施建設募集資金，因此受到政府的嚴格管制[20]。濃重的管制色彩是我國公司債券市場自誕生之日起就被深深刻下的印記，管制思維下行政干預之力貫穿于我國債券市場發展與運行的始終，不僅體現于債券違約的事后處置，也體現在對行政主導的風險防范機制的嚴重依賴，這導致了債券市場的市場化風險防范體系構建的缺失。

一方面，監管者在債券發行階段嚴格管控，試圖以發行門檻與核準篩選出“合格”的發行公司。管理部門嚴格設定資信條件限制發行對象，對發行規模也嚴格控制，這種管制雖然目的是防范風險的發生，卻因為忽視了市場發展的客觀規律，削弱了市場參與人自主參與市場監督的動力，反而加劇了逆向選擇和道德風險[21]。如何在審批或核準制度下滿足門檻，就成了公司債券發行的關鍵。發行人與承銷商更加關注如何“過會”，而非針對風險予以市場化的約束設計。然而，專注于嚴苛的事前監管的同時，忽視了事中與事后的監管。信用風險在公司活動這一動態過程中形成，并非事先設置的靜態、僵化的準入門檻與核準所能避免。另一方面，信用危機爆發后政府不顧市場運行規律直接干預違約處置，為債務兜底的現象并不鮮見，實際上成為隱性擔保，弱化了公司信用債的商事信用屬性，強化了債券投資者“剛性兌付”的預期。債券投資者“買者自負”的風險意識難以確立，債券市場理性投資者的假設無從談起。以上因素導致了風險市場定價機制的扭曲，信用利差無法有效、真實反映信用風險。此時對于債券合同設計而言，是否存在限制性條款并沒有顯著的增信效果，而限制性條款作為一種對發行人自身的限制，又談何令發行人有足夠激勵在債券合同中予以設置。債券合同自然缺乏有針對性、個性化的條款設計，同質化、簡單化的現象難以避免。

總之，限制性條款的運作是基于市場化的邏輯，對限制性條款的需要源自市場主體的內生需求。對于我國而言，濃重行政管制色彩的債券市場難以產生這種需求——市場定價的失靈，缺乏設置限制條款的激勵；甚至在政府隱性擔保、零違約的慣性之下，似乎并無條款設計保護債券持有人利益的必要，債券投資者也難有動力關心是否存在著能有效約束風險、保護自身利益的限制性條款。

（三）發展趨勢：市場深化過程中限制性條款的重要性日益凸顯

與美國債券市場自然演進的歷程不同，我國債券市場在政府的推動之下創建，債券市場運行規則、制度框架都依靠政府的規劃與設計，行政主導是債券市場初創起步的發展原動力，并且也憑借這種推動取得了巨大成績。但隨著債券市場迅猛發展，行政主導的弊病不斷暴露，尤其是近年來債券信用風險事件不斷出現，暴露出一系列亟待解決的問題：如何處置違約事件，如何防范風險，如何保護債券持有人的利益。這些問題的解答直接關系著債券市場如何打破發展的瓶頸。從行政主導走向市場深化，是債券市場發展的必然。對債券持有人進行保護，不是政府父愛主義泛濫背景下人為壓抑風險和一概包攬風險，更不能漠視發行人對持有人的肆意侵害從而激化風險。如何防范風險與處置風險事件都應當依循市場規律，在法制框架下行為，債券市場規則體系的構建應當基于市場化與法制化的基本思路。

市場深化與債券限制性條款使用的互動聯系可以日本債券市場的發展經歷為例。20世紀30年代經濟危機后，日本政府發起“公司債凈化運動”，對發行無擔保債券設置了極其嚴格的適債基準、發行限額及對公司財務狀況的硬性限制，實際上確立了強制擔保要求。對公司債券持有人的保護正是依靠“發債限制”與“有擔保原則”進行，同樣帶有濃重的管制色彩。但自20世紀80年代起，日本公司債券市場歷經市場化轉型，廢除了原有作為發債資格標準的起債基準與對無擔保公司債發行人的財務限制，使公司債的發行回歸市場機制[22]。事實上，債券合同中的限制性條款與管制思維下監管者對發行人的財務限制規定并無效果上的實質差異，區別的關鍵在于：前者是合同自由下發行人為實現增信作出的自主選擇，后者則是監管者僵化管控風險的體現。日本債券市場中債券限制性條款的運用，正是伴隨著金融市場自由度的提高，從而實現了財務條款特約的自由化。

債券持有人保護是系統性課題，盡管債券持有人合同機制的保護并非能實現債券持有人完全的保護，但合同機制的保護是基于債券的債權債務基本屬性之上實現的保護，理應在持有人保護體系重塑之際將視角回歸債券合同本身，對條款設置給予更多的重視。限制性條款通過限制公司特定行為以平衡股東與債券持有人的利益，可以有效保護債券持有人的利益，防止利益失衡從而激化信用風險。限制性條款既是保護債券持有人利益的工具，又是市場化的風險防范手段。限制性條款在債券合同中得以設置是其實現價值的前提，對限制性條款的需求則植根于債券市場的內生需求，事件風險條款的創始與流行很好地說明了這一點。這種內生需求的產生依賴于債券市場符合市場規律的運行。行政主導走向市場深化是理順債券市場運行邏輯的必由之路，市場深化將為限制性條款提供保護功能。伴隨著我國債券市場風險防范的市場化改革進程，限制性條款的重要性也正日益凸顯。

（四）功能完善：加強條款設置規范化引導與配套制度銜接協調

2015年5月，“15云峰PPN03”首次對財務指標予以承諾：“若每季度末公司資產負債率（合并報表）超過85%則觸及回售條款。”2016年3月，“16四川宏華CP001”在募集說明書中首次采用控制權變更條款和交叉違約條款“16四川宏華CP001”募集說明書中交叉違約條款的設置體現在對發行人構成違約情形的規定：“發行人及其合并范圍內子公司沒有清償到期應付的任何金融機構貸款、承兌匯票或直接債務融資（包括債務融資工具、企業債券、公司債券等），且單獨或半年內累計的總金額達到或超過：（1）各貨幣折人民幣5000萬元；或（2）發行人最近一年或最近一個季度合并財務報表凈資產的3%，以較低者為準。”。觀察其所列舉的保護措施內容，救濟方式主要限定于對違約事件進行補救和增加擔保，實際上并不能夠起到債券提前到期的效果，這與傳統意義上交叉違約條款相比仍有差距。當下零星條款的創新實踐所能起到的增信效果與保護功能仍顯不足。

主張在持有人保護體系重塑之際將視角回歸于債券合同本身，對條款設置給予更多的重視，是我們的核心目的。限制性條款的增長趨勢也反映出市場邏輯在違約常態化背景下的自我修復，“剛性兌付”幻象破滅不斷促導投資者樹立正確的投資和擔責理念。債券定價由依賴對股東背景的評估更多轉向對公司真實盈利能力與償債能力的考察。債券的合同屬性給予了意思自治下條款創制的空間，但正如前文所言，合同自由很容易異化為發行人逃避責任的工具，債券契約又不同于一般的債務契約，具有“公共債務合同”的部分屬性，投資人缺乏實際簽約過程中討價還價的余地，因此，契約自由理論不能完全適用。這就需要加強對條款設置的規范化引導，減少條款的效力爭議，保障條款保護功能的實現。具體來講，應當完善債券募集說明書指引，引入規范化的限制條款，因為條款規范模板有助于克服條款保護的局限性。盡管投資者在締結合同之時缺位，但在充分知曉可以選用的限制性條款類型后，可以更好甄別條款設置與否所對應的風險差異，理性地“用腳投票”有利于債券市場信用定價機制的完善，反過來能夠倒逼發行人降低發行成本、實現增信效果，采用對債券投資者保護更為有利的限制性條款。當然，由于不同發行人自身條件有別，所處不同行業環境也具有不同的風險特點，市場監管者提供的限制性條款模板應當注重一般性與差異性的結合，豐富選項設置，給債券發行人留下必要的自主安排空間。

如果限制性條款無法執行，則設置無意義[23]。限制性條款寫入債券合同僅僅只是一方面，后續管理、違約觸發、處置救濟等都需要信息披露、受托管理人、債券持有人會議等整套債券持有人保護體系的通力協作。從債券合同中限制性條款的文字表述來看，條款至少包括兩個部分：約定限制事項與違約應對方式，后者屬于觸發性條款，即規定發生違約時，債券持有人享有的權利或者可以采取的措施。目前最為重要的是要賦予債券持有人會議明確的決議效力依據。在以往多次違約事件中，債券持有人會議的地位尷尬，決議缺乏法律約束力，后續協商欠缺基本的合意規則[24]。限制性條款的功能實現需要將條款約束與違約處置有機結合，限制性條款中針對違約方式的表述應當能夠為持有人會議的決議效力提供明確依據。

相對于本息到期無法償付的實質性違約，對限制性條款的違反被稱為技術性違約（technical default）[25]。很多情況下，觸發條款并非發行人喪失償債能力，而是由于短期資金周轉困難。技術性違約的處置往往體現出協商基礎上攜手走出困境的特點。債券持有人的協商能力體現在持有人會議擁有的債券合同條款賦予的選擇權利，不僅可以決議選擇債券到期，還可以豁免，以調高利率、追加擔保作為補償。限制性條款對持有人的保護并非是對發行人施加“鐐銬”，而是力求成為在公司股東與債權人間的動態平衡機制。限制性條款是一種限制，防止利益沖突下利益的失衡，但單向的限制往往容易造成新的失衡。如何在寬松與限制、設置限制與解除限制中尋找平衡，一個能夠及時調整的動態機制是破解平衡難題、克服限制性條款局限的關鍵。為了實現這種動態平衡，需要債券持有人會議、受托管理人制度等為克服持有人集體行動難題而設立的組織化保護制度的配套跟進，使之成為集體訴求表達的渠道、協商溝通的平臺與持有人利益的真正代表。

五、結語

債券的有價證券形式決定了其兼具“債性”與“券性”的復合屬性和根源于不同屬性之上的債券多重風險，風險防范與持有人保護也就并非傳統民事合同意思自治范圍內所能解決的問題，而是一個橫跨公司法、證券法、合同法等眾多部門法領域的系統性工程。盡管債券限制性條款并非足以解決問題的完美方案，但對于我國債券市場而言，長期的市場高度管制，特別是行政化的風險處置導致實踐中對債券合同缺乏應有的重視，因此，在重構債券持有人利益保護和風險防范體系之間，我們應該回歸到合同法的視角，只有從債券交易的第一個環節——債券契約制定入手，加強規則設計，完善投資者保護條款，債券違約的預防和治理機制才能真正發揮作用。同時，通過域外發達債券市場中限制性條款發展演化的考察，我們可以看到限制性條款應用的興衰與重振都密切對應著債券市場不同發展階段中差異化的市場風險特點，展現出與制度環境相適應的彈性與張力，其生命力只會進一步增強而不是衰落。當下我國限制性條款的自發創制、悄然發生，實際上預示著我國債券市場風險防范體系市場化轉型中市場運行機制的覺醒。市場內生需求不斷推動著債券合同成為貫穿于債券融資活動始終的真正權利義務主線。對于債券限制性條款保護功能的實現而言，當務之急應當是加強對條款設置的規范化引導，提供標準化模板，在解決創新外部性問題的同時，減少效力爭議，緩解債券合同定型化特點下意思自治的局限，并逐步完善限制性條款的監督履行配套制度，以組織化保護制度的執行力提升克服持有人分散特點所致的集體行動難題，使限制性條款超越僵化的障礙，成為動態的利益平衡機制，真正彰顯市場“契約精神”訴求中債券持有人保護的應有之義。

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Abstract：The nature of corporate bond is the debtorcreditor relationship and there is a possible conflict of interests between the shareholders of the issuing corporation and the bondholders. The protection to the bondholders provided by the bond covenants through the contract mechanism is an important basic protection， which restricts the particular conducts of the corporation beforehand to ensure the financial condition of the issuer and achieve the goal of interest balance and risk restriction. The setting of bond covenant has its market logic， which is not intended for the protection of the bondholders interest. However， under the great influence of market logic， the bond covenant that aims at credit enhancement actually plays a role in the protection of the bondholders. As Chinas bond market gradually transfers from executiveled to marketled， the protection system of bondholders that is based on previous risk control should be reshaped urgently， thus the value of the bond covenant will show clearly. Hence， we should strengthen the standardized guidance of the bond covenant and pay more attention to perfecting the organized protection system.

Key Words： bond covenant； bond contract； protection of bondholders； risk prevention； deepening marketization

本文責任編輯：邵 海