債務期限結構對我國農業類上市公司非效率投資影響研究

高于城

(廣東財經大學經濟學院 廣東 廣州 510320)

債務期限結構對我國農業類上市公司非效率投資影響研究

高于城

(廣東財經大學經濟學院 廣東 廣州 510320)

農業是基礎性產業，而農業類上市公司在推動農業現代化過程中發揮著重要作用。因此研究如何提高農業類上市公司投資效率就具有很強的現實意義。本文以農業類上市公司為研究樣本，研究債務期限結構對其投資效率的影響。結果表明，短期負債既可以抑制過度投資，又可以抑制投資不足；而長期負債對非效率投資并沒有治理效應。

短期負債；長期負債；過度投資；投資不足

一、引言

農業是基礎性產業，在國民經濟中具有舉足輕重的地位。我國是一個農業大國，但不是一個農業強國，實現農業現代化是實現四個現代化的必然要求。在農業現代化這一過程中，農業類上市公司扮演者重要的角色，其連接了農業生產和資本市場，可以將資本市場的技術和資金運用到農業生產中來，這有助于推動農業產業化、提高農業科技水平、促進農業的健康快速發展。在上市公司的經營管理中，投資是一項重要的財務決策行為，公司的現金流取決于投資行為，因此，投資的成功與否決定了公司能否在激烈的市場環境中發展壯大。研究如何能夠更有效地提高農業類上市公司的投資效率是研究人員一直關注的問題。每個公司都會有一定數量不同期限的負債，本文就從負債的期限結構這一角度入手來考察其對農業類上市公司投資效率的影響。

二、文獻回顧與研究假設

(一)非效率投資

Jensen and Meckling(1976)指出，債務會產生代理成本，由于股東會獲得大部分的投資收益，而投資風險主要由債權人承擔，所以股東就有從事高風險項目投資的傾向。此時，債權人就會要求更高的債務利率，這樣就會導致企業由于債務成本上升而被迫放棄一些凈現值大于零的項目，從而造成投資不足的問題。Jaffee and Russel(1976)認為，債權人和債務人雙方對企業盈利能力的了解處于一種信息不對稱的狀態，這就有可能使得債務人在投資過程中產生逆向選擇行為，因此債權人要么會減少借貸、要么會提高融資成本，這樣也會產生投資不足的問題。

Jensen(1986)認為，一方面，如果管理者將公司內部的自由現金流通過現金股利的方式發放給投資者，那么這就意味著管理者可掌控的資源會減少，進而就不能將這些資源用以以實現公司的增長，而這對于薪酬與業績掛鉤的管理者來說是不利的；另一方面，自由現金流的減少會加大公司對外部債務融資的依賴，債務的相應條款會給管理者帶來一定的約束。基于以上兩個原因，投資者就不愿意將自由現金流返還給投資者，而是將資金投入到低收益的項目，或者揮霍掉，即產生過度投資行為。

(二)債務的相機治理機制

Jensen(1986)指出，負債需要還本付息，這樣就會減少企業的自由現金流，抑制管理者的浪費行為。且負債也使得企業面臨破產風險，這樣就會促使管理者提高自己利用效率，進行合理投資通過以上的文獻回顧我們可以看出，基于代理理論、信息不對稱理論和自由現金流假說，研究者指出企業會產生非效率投資行為(投資不足或投資過度)，而債務是解決非效率投資的一種手段。具體到不同期限結構的負債上，由于兩種負債對公司產生不同的監督作用，所以就會對公司的非效率投資產生不同的影響。

短期負債還款期限短，使得企業常常面臨還本付息的資金壓力，就能夠對管理者對的風險偏好進行約束；另外，短期負債使得股東和債務人需要在短期內重新簽訂協議，股東更有可能改變放棄增加公司價值的投資行為，從而能夠緩解投資不足的問題。關于短期負債抑制投資過度的機理，短期負債的還本付息造成企業現金的流出，減少管理者手中能夠控制的自由現金流，降低了管理者浪費資源的可能性。另一方面，企業管理者常常面臨著短期負債所帶來的利息償付壓力之中。如果企業不能及時償付短期借款的本息，就會造成違約，損害企業信用，甚至產生破產危機。企業管理者面對短期負債所帶來的壓力時，會合理安排資金的運用，這樣就可以防止過度投資可能給企業帶來的風險。與短期負債相對應，長期負債歸還期限較長，雖然長期借款條約限制性條款比較多，但是由于本息償還期限較長，對管理者的短期投資決策影響不大。管理者往往會在長期借款初期資金比較充裕時進行過度投資，在長期借款期末為了籌措償還本息的資金而投資不足。基于以上理論分析，本文提出如下假設：

短期借款能夠抑制農業類上市公司的非效率投資行為，長期借款抑制農業類上市公司非效率投資行為的效果不顯著。

三、研究設計

(一)非效率投資計量模型

測度公司投資是否處于非效率狀態的方法有多種，現在比較流行的方法是Richardson殘差模型，該模型首先采用回歸方法估算出公司的正常投資水平，然后用公司的實際投資水平減去理論投資水平得到的正殘差即為過度投資的程度、負殘差的絕對值即為投資不足的程度。我們建立模型(1)

INVi,t=α0+α1INVi,t-1+α2TQi,t-1+α3Levi,t-1+α4Cashi,t-1+α5Sizei,t-1+α6Reti,t-1+α7Aget-1+∑Year+ε

(1)

(二)假說檢驗模型

非效率投資分為過度投資和投資不足，本文假說認為短期負債能夠抑制非效率的行為，而長期負債則不能發揮治理效應，所以本文設置兩個模型來檢驗短期負債和長期負債分別在兩個投資組中的治理效應。

OIt=β0+β1SDt-1+β2LDt-1+β3(CF/K)+β4(S/K)+β5ORAt+∑Year+μ

(2)

UIt=φ0+φ1SDt-1+φ2LDt-1+φ3(CF/K)t+φ4(S/K)t+φ5ORAt+∑Year+θ

(3)

因為企業進行投資決策時一般考慮期初融資結構，所以我們選用滯后一期的短期負債率和長期負債率作為模型的自變量。基于童盼和陸正飛(2005)，花貴如等(2010)等人的研究設計，本文使用現金流量(CF/K)t、銷售額(S/K)t和大股東占款ORAt作為控制變量，我們還設置了年度虛擬變量以控制以控制時間因素的影響。各變量具體定義如下：自變量:資本投資(INVt)，期末構建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金/期初總資產；因變量：滯后一期的資本投資(INVt-1)，與INVt對應的上一年投資支出；自變量：過度投資(OIt)，等于模型(1)中大于0的回歸殘差；投資不足(UIt)，等于模型(1)中小于0的回歸殘差的絕對值；控制變量：托賓Q值(TQt-1)，上年度期末(流通股股數*每股市價+負債的賬面價值)/上年度期末總資產；資產負債率(Levt-1)，上年度的資產負債率；現金存量(Casht-1)，上年度期末公司現金及現金等價物/上年度期末總資產；公司規模(Sizet-1)，上年度期末總資產的自然對數；股票回報(Rett-1)，上年度考慮現金股利再投資的股票回報率；企業年齡(Aget-1)，IPO年度到上年年末的差值；過度投資(OIt)，等于模型(1)中大于0的回歸殘差；投資不足(UIt)，等于模型(1)中小于0的回歸殘差的絕對值；現金流量((CF/K)t)，經營活動產生的凈現金流量/總資產；銷售收入((S/K)t)，銷售收入/總資產；大股東占款(ORAt)，t期末的其他應收款/總資產；年度虛擬變量(Year)，如果是某一會計年度，則取1，否則取0。

(三)數據與樣本

本文以2012—2016年期間A股農業類上市公司為初始研究樣本，然后為謹慎起見，進行以下篩選：(1)由于本文需要用到2011年的數據，為消除IPO影響，剔除2009年以后上市的公司；(2)剔除ST類上市公司；(3)剔除財務數據異常及缺失類上市公司.經過上述對原始數據的剔除與篩選，我們共得到125組數據，涉及25家農業類上市公司。本文數據主要來源于CSMAR數據庫，并采用Excel和SPSS17.0進行數據處理。

四、實證分析

(一)非效率投資計量模型回歸結果分析

表2 模型(1)的回歸結果

注：***、**、*分別表示在1%、5%、10%的置信水平上顯著，下同。

從表2可以看出，模型(1)的調整R方為0.406，表明該模型擬合尚可；F值為13.095，且通過了顯著性檢驗，說明該模型能夠用來檢驗農業類上市公司的非效率投資水平。殘差模型中的因變量滯后一期的投資支出的系數為正，且在1%置信水平上顯著，可以看出滯后一期的投資支出會正向促進當期投資支出。依據該回歸模型的結果，我們計算出理論上公司合理的投資支出，然后與實際投資支出相減，就可以區分出非效率投資，結果如下。

(二)非效率投資樣本描述性統計

表3 非效率投資的描述性統計

從表3我們可以看出，過度投資的樣本為50個，投資不足的樣本為75個，投資不足的樣本大于過度投資的樣本，這表明在觀測期內，農業類上市公司投資不足的現象較為明顯。不過，過度投資的均值為0.0381、標準差為0.0567，這兩個值均大于投資不足樣本中與之相對應的值。這說明雖然過度投資的現象不如投資不足明顯，但是過度投資的非效率程度是大于投資不足的非效率程度的。

(三)假說檢驗模型變量描述性統計

表4 變量的描述性統計

從表4中我們可以看出，過度投資組中的短期負債率均值與投資不足組中的短期負債率均值較為接近，均超過了30%，且遠遠大于長期負債率的均值(6%左右)。這說明，我國農業類上市公司債務結構中多以短期借款為主，長期負債為輔。兩組中的其他變量(現金流量、銷售額和大股東占款)在均值和方差等方面均沒有較大差異，說明兩個分組中的農業類上市公司的財務結構比較一致。

(四)假說檢驗模型回歸結果分析

表5 模型(2)、(3)的回歸結果

從表5的回歸結果可以看出，在過度投資樣本中，短期負債率的回歸系數為負值，且在1%置信水平上顯著，說明短期負債率越高，過度投資的程度就越小，短期負債能夠抑制過度投資行為。而長期負債率的系數雖然也為負值，但是不顯著，表明長期負債抑制過度投資的效果是不明顯的。同樣，對于投資不足樣本，短期負債率的回歸系數的值是負數且顯著的，長期負債率的系數是不顯著的，說明短期短期負債可以抑制投資不足，但是長期負債則沒有這個效果。綜合兩組的回歸結果來看，短期負債既能夠抑制過度投資，又能夠抑制投資不足，可以很好地緩解非效率投資的程度，而長期負債率對改善非效率投資沒有作用。

五、結論與建議

本文的研究結果顯示，我國農業類上市公司普遍存在著非效率投資的現象，投資不足的現象較為普遍，過度投資的非效率程度較深。短期負債對我國農業類上市公司的非效率投資能夠起到很好的治理效應，既能夠抑制過度投資，又能夠抑制投資不足，而長期負債不能改善非效率投資的狀況。基于此研究結論，我國農業類上市公司應該積極調整負債的期限結構，適度提高短期債務在總體債務中所占的比重，降低長期負債的比重，以使得負債能夠更好地發揮其治理作用，提高投資效率。

[1]JensenandMeckling,1976:“TheoryofTheFirm:ManagerialBehavior,AgencyCostsandOwnershipStructure”,JournalofFinancialEconomics,3:305-360

[2]JaffeeandRussell,1976:“ImperfectInformation,Uncertainty,andCreditRationing”,QuarterlyJournalofEconomics,90(4):651-666

[3]Jensen,1986：“AgencyCostofFreeCashFlow,CorporateFinance,andTakeover”,AmericanEconomicReview,76(2):323-329

[4]童盼,陸正飛.負債融資、負債來源與企業投資行為——來自中國上市公司的經驗證據.經濟研究,2005第5期

[5]姜付秀,張敏,陸正飛,陳才東.管理者過度自信、企業擴張也財務困境.經濟研究,2009第一期

[6]花貴如,劉志遠,許騫.投資者情緒、企業投資行為與資源配置效率.會計研究,2010第11期

[7]張亦春,李晚春,彭江.債權治理對企業投資效率的作用研究——來自中國上市公司的經驗證據.金融研究,2015第7期

[8]黃杰,周萍華.債務期限結構對過度投資的治理效應.長春理工大學學報(社會科學版)，2015第12期