我國資本市場分割與資本擴張的經濟增長效應

內容提要：要素活力的釋放，特別是資本的快速擴張是推動中國經濟快速增長的重要因素，而厘清資本擴張和經濟增長的內在關聯則是深入理解中國經濟發展道路的關鍵。通過對中國資本市場分割程度的分解與測算，本文以中國31個省（直轄市）的面板數據檢驗資本擴張的經濟增長效應，結果表明：經歷了長期的發展，我國資本市場的分割趨勢仍然明顯，而且依然處于擴大趨勢；我國資本市場完善和資本擴張并沒有處于同步進程，資本擴張和經濟增長的外源式特征明顯；資本市場分割與經濟增長存在倒U型曲線關系，隨著經濟發展到一定高度，持續分割的資本市場將對經濟增長產生抑制效應；長遠來看，持續的經濟增長和有序的資本擴張以健全、統一、完善的資本市場為基礎，進一步的改革導向在于資本市場的深度推進。

關鍵詞：資本市場；資本擴張；經濟增長；市場分割

中圖分類號：F207 文獻標識碼：A 文章編號：1001-148X（2017）08-0027-08

收稿日期：2017-03-16

作者簡介：高傳倫（1975-），男，湖北麻城人，深圳大學中國經濟特區研究中心博士研究生，研究方向：金融與經濟增長。

基金項目：國家社科基金重大項目“中國經濟特區發展史”，項目編號：16ZDA003；廣東省哲學社會科學十二五規劃項目“區域公共產品供給效率研究”， 項目編號：GD13CYJ03。

改革開放以來，生產要素的流動性不斷釋放，特別是資本的快速擴張是推動中國經濟快速增長的關鍵因素，作為資本擴張的主要渠道，資本市場的發育和完善構成了中國經濟增長的實質性內容。

從經濟增長的長期過程來看，資本擴張一方面拓展了生產可能性曲線，另一方面經濟增長又為資本擴張提供了現實條件，無論是資本擴張還是經濟增長，都以資本配置效率的提高和資本流動成本的節省為前提，它們之間的循環累積共同構成了經濟持續增長的過程。那么，兩者互動過程的細節是什么樣的，演進機制及其決定因素又是什么？本文以中國31個省（直轄市）為例，從宏觀的增長進路中討論資本擴張和資本市場發育的具體過程，在經濟增長的大進路中尋找資本擴張危機的紓困之道，厘清資本擴張和經濟增長的互動關系，為我國經濟的轉型發展提供更為現實可行的參考借鑒。

一、相關文獻綜述

（一）資本市場與資本擴張

作為三大生產要素之一，資本的自由流動構成了一個經濟體市場發育的重要維度。一般認為，完善的資本市場至少應該包括以下幾個特征：保有資本的自由；獲取資本的自由；行業進入和退出的自由；資本在地區間和國家間的自由流動[1]。顯然，不同經濟體的資本市場的發展程度有所差別，培育重心也是各有側重。西方經濟理論不僅在道德和倫理上論證了資本自由的正當性和合理性[2]，還基于長期的經驗數據，闡述了高度發展的資本市場的經濟增長效應：包括釋放資產的經濟潛能；分散的、隱蔽的市場信息得以呈現；責任制度得以建立；資產互換得以實現；非人格化的市場交易網絡得以保障等[3]，相反，一個不完善的資本市場將會限制資本的自由流動，導致資源錯誤配置和資本使用效率下降。

馬克思主義者從歷史唯物主義的角度，揭示了資本擴張的歷史規律。該理論認為擴張是資本的本性，其目標是在更大范圍內從事生產經營活動，以更大限度的攫取利潤[4]。資本的擴張很大程度上構成了世界歷史的發展過程，在不同的歷史階段，資本擴張的形態、特征和方式也就存在廣泛的差異。總體而言，資本擴張隨之帶來了經濟空間的生成和擴張，經濟增長在地理空間上得以實現，人類文明得以向前發展。

（二）資本無限擴張的現實危害

盡管資本擴張對于經濟增長和人類發展具有不可磨滅的貢獻，但不受限制的資本擴張也為許多國家帶來了深刻的災難。資本無限擴張帶來的過剩資本，必然使得資本從實體經濟流向虛擬經濟，最終引發流動性危機和通貨膨脹，經濟危機周而復始的出現，資本擴張陷入一個“產品過剩-資本過剩-勞動力過剩-產品過剩”的邏輯循環困境[5]。因此，部分學者認為資本市場主要服務于資本家這一少數群體，資本市場甚至成為大資本家掠奪剝削中小企業和勞動者的工具。現實的經濟活動中，資本擴張不可避免的帶來了信貸擴張，利率下降也就成為必然，這就激勵了企業在生產中傾向使用更多資本而不是勞動力，勞動收入份額不斷下降[6]，導致勞動者和資本所有者的相對收入狀況逐漸惡化。基于這種考慮，許多發展中國家施行了資本抑制政策，然而資本市場的非自由化不但沒有縮小收入差距，更將本國經濟帶向了衰退和蕭條境地。因此，作為現代經濟增長和社會進步的動力之源，資本擴張的歷史進程無法阻擋，無論是簡單否定資本在歷史發展中的作用，還是忽略資本擴張負面影響的新自由主義思潮，都是超越歷史現實和不切實際的，并不能增進人類福祉。

（三）抑制我國資本市場發展的因素

作為一個發展中國家，中國獨特的發展道路決定了我國特殊的資本擴張路徑。經過30多年的改革開放，我國的產品市場不斷發展完善，要素市場則相對滯后，特別是資本市場還存在很大的發展空間。沿海地區率先開放，拉開了中國經濟發展的序幕，也為非均衡發展道路進行了鋪墊。發展過程中，盡管空間相鄰為產業集群的擴散、資本的溢出以及擴大市場交換范圍創造了條件，但是在實際的經濟活動中，資本的空間溢出效應常常會受到各種因素的制約，不能自然的作用于鄰近區域和行業，這也是行業分化和區域差距不斷擴大的原因。20世紀80年代以來的財政分權制度導致地方政府產生了相互競爭的動力，也就是所謂的經濟增長“錦標賽”模式。獨特的地方財政模式導致了區域之間的市場分割，特別是國有化程度較高的地區，地方保護更加嚴重，資本擴張過程中也就更加難以形成區域性的集聚和分工，跨區域的空間阻隔進一步加劇了這一點。地方政府處于政績考慮也只重視本轄區內的資本市場一體化，往往忽視了與相鄰地區的市場融合[7]。普遍的資本市場分割割裂了區域之間原本應有的經濟聯系，區域分化問題逐漸嚴重，生產要素的市場化配置得到抑制，造成了很大的資源浪費[8]。

在這種背景下，不同地區發展水平和產業層次差別越來越大，以至于形成一個自由交換的市場壁壘，使得這種交換和區域協作變得代價高昂或者沒有實質性意義。部分研究表明，兩個相鄰的地區如果處于同一發展水平，則更趨向于實施相同的資本管制政策，兩地發展水平不一致則會導致發達地區采取自由開放的資本流動政策，而落后地區采取地區保護政策[9]。也有學者指出，隨著市場化體制改革的深入，區域一體化持續推進，技術進步，特別是遠程信息技術的大量采用，令空間距離帶來的市場分割明顯減少。從市場分割指數來看，我國消費品市場、勞動力市場都出現了收斂趨勢[10]。

二、中國資本市場分割程度的分解與測算

（一）資本市場分割程度的分解

一般而言，發達而完善的資本市場是資本自由流動和有效配置的基礎，特別是對發展中國家和地區，如何建立統一的資本市場，更是實現要素高效配置和經濟增長的關鍵。根據前文，我們認為影響資本市場自由度的因素大致包括以下六個方面：政府對資本市場的規制、所有制類型對資本流動的影響、貨幣供給能力、資本形成能力、銀行市場化水平、股票市場發育程度，資本市場分割程度可以理解為以上六個維度的綜合性反映：

Cms=F（Grc，Otc，Msc，Cfa，Bml，Smd）（1）

其中，Cms表示資本市場分割程度，Grc表示政府對資本市場的規制，Otc表示所有制類型對資本流動影響，Msc貨幣供給能力，Cfa表示資本形成能力，Bml表示銀行市場化水平，Smd表示股票市場發育程度。其中，每一個變量的變動都會帶來資本市場分割度的改變，每一個變量的變動對資本市場的作用存在差異：

F/Cms>0；F/Grc>0；F/Otc>0；F/Msc<0；F/Cfa<0；F/Bml<0；F/Smd<0（2）

為了詳細區分每一個變量具體變動狀況資本市場分割程度的影響，首先對每一個變量取全微分形式：

dF=F/InGrc·dInGrc+F/Otc·dOtc+F/Msc·dMsc+F/Cfa·dCfa+F/Bml·dBml+F/Smd·dSmd+ε（3）

其中，ε表示無法觀測到或者是其他不可預知的變量或者維度；其中（3）式還可以進一步通過公式變形寫成如下的形式：

dF/F = F/Grc·InGrc/F·dInGrc/InGrc+F/Otc·Otc/F·dOtc/Otc+F/Msc·Msc/F·dMsc/Msc+F/Cfa·Cfa/F·dCfa/Cfa+F/Bml·Bml/F·dBml/Bml+F/Smd·Smd/F·dSmd/Smd+ε（4）

其中，dInGrc/InGrc、dOtc/Otc、dMsc/Msc、dCfa/Cfa、dBml/Bml、dSmd/Smd分別表示每一個變量的變動值，通過以上公式也可以進一步判定資本市場分割程度的變動狀況均來自于各個變量的貢獻，因此資本市場的變動取決于各個變量的變動。

本文選取我國31個省/直轄市（不包括香港、澳門和臺灣）1993-2013年的數據作為實證檢驗數據，數據均來自于《新中國五十年統計資料匯編》、《新中國五十五年統計資料匯編》、《新中國六十年統計資料匯編》、歷年的《中國統計年鑒》。其中，對于部分缺失數據采用插值法進行估算，小部分缺少年份的數據通過年份的時間序列OLS回歸獲取。

（二）資本市場分割程度的測算

1測算方法。本文采用主成分分析法對資本市場分割程度指標體系進行因子分析，通過降維方法合成公共因子，以最少的公共因子對總變異量做出最大的解釋，因而抽取得因子愈少愈好，但抽取因子的累積解釋的變異量愈大愈好。在因子分析的公共因子抽取中，應最先抽取特征值最大的公共因子，其次是次大者，最后抽取公共因子的特征值最小通常會接近零，通過以上方式選取的主成分及其個數將能夠較好的對原有指標體系進行解釋。本文選取主成分累積貢獻率超過90%的主成分個數作為最終確定的主成分因素，從而避免降維過程中的數據信息流失。對于指標合適程度，通常根據KMO檢驗值以及巴特利特球形檢驗作為標準，其中，KMO值通過比較各個變量間的相關系數矩陣以及偏相關系數判斷彼此之間的相關程度，其數學定義為：

KMOi=∑∑i=jr2ij∑∑j=ir2ij+∑∑j=ip2ij

它將相關系數矩陣中的所有元素都加入到了平方和計算中。KMO值越接近1，意味著變量間的相關性越強，原有變量適合做因子分析；越接近0，意味變量間的相關性越弱，越不適合作因子分析。 Kaiser給出的KMO度量標準：09以上非常適合；08表示適合；07表示一般；06表示不太適合；05以下表示極不適合。

巴特利特球度檢驗（Bartlett test of sphericity）以原有變量的相關系數矩陣為出發點，其零假設是：相關系數矩陣為單位矩陣，即相關系數矩陣主對角元素均為1，非主對角元素均為零，即原始變量之間無相關關系。依據相關系數矩陣的行列式計算可得其近似服從卡方分布。如果統計量卡方值較大且對應的相伴概率值（sig值）小于給定的顯著性水平時，零假設不成立。即說明相關系數矩陣不太可能是單位矩陣，變量之間存在相關關系，適合做因子分析，相反，不能拒絕原假設，相關系數矩陣可能是單位矩陣，因此不適合做因子分析，一般認為，如果相關系數矩陣中大部分變量的相關性都小于03，也就是變量之間呈現弱相關的狀況的話，通常不適宜做因子分析。如果拒絕原假設，那么對變量組進行因子分析能夠取得公因子。根據以上方式首先對各個維度進行KMO檢驗以及Bartlett檢驗；觀察每一個維度的數據之間的相關程度。

從表2的分析結果來看，大部分的交易維度都通過了檢驗，其中政府規制和股票市場發育程度的KMO值顯著高于其他變量，暗示著這兩個變量可能和資本市場分割程度的相關性較強，幾個變量之間存在較為明顯的組內數據反向變動趨勢，但仍然能夠接受。但是總體的資本市場分割度呈現出良好的適宜性，達到了818%的KMO檢測值，因此可以通過以上采集的數據資料進行因子分析。

對因子載荷矩陣的抽取方式采用主成分分析法，按照協方差矩陣進行分析，抽取特征值大于1的公因子，因子旋轉方式采用最大方差法進行正交旋轉，最大收斂性迭代次數采用25次，因子得分使用傳統的回歸方法，并對缺失值采用按照列表排除個案的方式；然后再對資本市場分割度指標進行統計：獲取適宜的公因子數量；由于碎石圖從第四個公因子開始轉向平滑，因此選取四個公因子比較合適。

根據表3，按照特征值大于1以及累計方差超過95%的要求，因子分析抽取了四個公因子，其中第一個特征值為16912，方差貢獻率為82013%，第二個特征值為112，方差貢獻率為6897%，第三個因子的特征值為0323，方差貢獻率為4702，第四個因子的特征值為0209，方差貢獻率為21。因此，提取前四個主成分的累積方差貢獻率達到9571%，意味著包含第四個主成分以后，這四個主成分基本上能夠解釋超過95%的原始信息，因此前四個主成分基本可以反映全部指標的信息。同時也可以看出第一個主成分包含了最多的原始信息，因此也最能夠解釋資本市場分割度的變化。

2.確定權重。用主成分分析確定權重的方法主要是根據主成分的方差貢獻率，同時對該指標在各主成分線性組合中系數加權平均的歸一化，這里需要進行三個步驟。首先確定每個指標在各主成分線性組合中的系數，方法是利用載荷系數除以每一個主成分所對應的特征根的開方，其次需要確定主成分的方差貢獻率，如果方差貢獻率較大，那么其主成分也比較重要，因此方差貢獻率可以看成是不同主成分的權重（見表4）。指標系數可以表達為以這兩個主成分方差貢獻率為權重，同時對指標在這兩個主成分線性組合中的系數做加權平均。最后再將指標權重歸一化，并將其作為每一個指標的具體權重（見表5）。

類似的，我們繼續計算出第二主成分、第三主成分和第四主成分的系數和線性組合系數，進而可以得到四個主成分的系數矩陣表達式，綜合得分模型中系數的計算方式：

Cms=∑Xi/∑Xi·Cmsi（5）

其中，Cmsi表示第i個主成分的指數值，Xi表示第i個主成分的特征值，根據以上計算公式可以得到資本市場分割度的指標體系的綜合得分模型及其相應權重。

根據綜合得分權重，我們計算并描繪了我國整體的資本市場分割程度的變化趨勢（見圖1）。

圖1 我國資本市場分割程度的變化趨勢

可見，盡管經歷了長期的發展，我國資本市場的分割趨勢仍然明顯，而且依然處于擴大趨勢。其中，影響我國資本市場的主要因素，首先是政府規制，其次是所有制類型的歧視，再次是資本形成能力較弱，資本擴張的同時卻并未同步增加居民的財產性收入。與此同時，我國貨幣的擴張速度不斷增加，各類金融機構的存款總額不斷增加，股票市場也在不斷發育完善，但其并未在根本上消弭資本市場的分割態勢。反映了隨著經濟發展程度的提高，我國資本擴張在總體上仍然是非均衡式的發展，要素市場的發育還不夠完善，尚不能從根本上對資源配置進行一個有效的引導，也就未能充分的提高資源使用效率。接下來，我們將進一步分析我國資本擴張與經濟發展的內在關聯，對資本擴張的質量進行檢驗。

三、中國資本擴張的經濟增長效應檢驗

（一）檢驗模型

一方面是資本市場分割程度的不斷加劇，另一方面也無法否認我國經濟的舉世矚目的成就。兩者的內在關聯是什么？不完善的資本市場是否是經濟增長的前提條件？為了進一步考察影響資本擴張的具體因素及其作用機制，特別是我國資本擴張與經濟增長之間的現實關系，考慮到它們之間可能存在非線性關系，習慣性的做法是在解釋變量中加入二次項，如果二次型的系數為負數，則可以證明在理論上存在一個最優的資本市場分割度，本文通過以下模型進行檢驗：

Yi，t=αYi，t-1+β0+β1InKi，t+β2InCmsi，t+β3InCms2i，t+β4InKi，tInCmsi，t+γXi，j，t+εi，t（6）

其中，Yi，t代表對數化的人均GDP，Yi，t-1代表人均GDP的滯后項，Ki，t表示第i個省份在t時期的資本擴張速度，Cmsi，t表示i省在t時期的資本市場分割程度，Cms2i，t表示資本市場分割度的平方項，在回歸方程中運用二次型表示對這種倒U型曲線進行檢驗。交叉項Ki，t×InCmsi，t表示的是資本擴張與資本市場分割度之間的交互作用，Xi，j，t表示i省在t時期的第j個控制變量（包括人口規模、教育程度、產業結構、基礎設施水平四個方面）。

（二）數據來源及變量描述

基于前文對于資本市場分割的分解和測算，本文繼續選取中國省級面板作為分析樣本，所有數據均來源于1993-2013年的中國統計年鑒，數據采集時間跨度為21年。部分變量已經在前文中做過描述，在此列出數據來源和具體的處理方式。

1經濟增長指標Yi，t。以當年人均GDP水平表征，考慮不同省份和年份的數據可比性，每年數據均根據當年物價指數進行平減。

2資本擴張速度Ki，t。以當年的固定資產投資額表征，基于數據的可比性，歷年數據均根據當年的固定資產投資價格指數進行平減。

3資本市場分割度Cmsi，t。各個省份的數值均依據上一節的計算方法計算而來。

4控制變量Xi，j，t。其中，人口規模以各個省份的常住人口數量表征；教育是一項重要的公共產品，主要通過各級政府財政撥款的形式進行資本投入，衡量教育發展程度主要通過考察教育的投入和產出兩個方面，為簡化分析，本次計量分析主要通過衡量教育的投入，也就是政府對于教育的投入來衡量教育發展程度。具體的，本文用各省每年的教育事業費支出在地方財政預算內支出的占比情況作為衡量教育水平的指標；產業結構：以第三產業產值對第二產業產值的比值作為產業結構的衡量指標；基礎設施。基于數據的可得性，本文選用了各省的人均道路面積作為基礎設施的衡量指標，同時假設人均道路面積越大，城市基礎設施越完善。

（三）測算過程

由于解釋變量中含有被解釋變量的滯后項，因此是一個典型的動態面板模型。其次，如果解釋變量或者控制變量具有較高的相關性，將會出現偽回歸的現象，其解釋作用也將被極大削弱，原因在于多個變量之間可能存在內生性，因此首先應該對解釋變量進行相關性分析。本文利用SPSS22對變量之間的相關性進行了分析，分析結果如表6。

分析結果顯示，所有的變量都在不同程度上存在一定的相關性，變量之間高度相關性令解釋變量具有高度的內生性，傳統的OLS估計或者是面板數據模型，如固定效應模型和隨機效應模型都無法保證模型最終能夠得出無偏的參數估計，模型的內生性缺陷不可避免地會發生，因此必須使用帶有工具變量的估計方法。通過一階差分廣義矩估計的方法來處理偏向性問題，可以將解釋變量的滯后項作為差分方程被解釋變量的工具變量，就不需要繼續尋找其他替代性工具變量。但是，一階差分廣義矩估計的方法容易受到弱工具變量的影響，從而令個體效應的波動遠大于常規干擾項的波動，造成Sargan檢驗顯著拒絕原假設的情況出現，因此仍然需要尋找更好的工具變量。我們考慮使用系統矩估計方法（SYS-GMM），具體做法是將水平回歸方程和差分回歸方程結合起來進行估計，在這種估計方法中，滯后項作為一階差分的工具變量，而一階差分又作為水平變量的工具變量。差分GMM估計與系統GMM估計的主要差異在于差分GMM估計量采用水平值的滯后項作為差分變量的工具變量，而系統GMM估計量繼續采用差分變量的滯后項作為水平值的工具變量，也就是增加了其他可用的工具變量的數量，同時在估計過程中將差分方程和水平方程聯立組成方程組進行估計。本文主要利用系統GMM的方法進行估計，同時采用兩階段-糾偏-穩健型估計方法，估計方法中加入robust選項，令標準誤差經過懷特異方差進行修正，從而使模型結果更穩健。

為了驗證上述理論假說，必須提供相應的實證模型進行檢驗，為了消除變量之間的內生性，本文將被解釋變量的滯后項以及具有相關關系的解釋變量全部作為內生變量。由于較難找到合適的工具變量，因此沿用一般的做法，將被解釋變量的滯后項作為工具變量，這是由于被解釋變量的滯后項通常和解釋變量之間存在一定的相關性，但與解釋變量之間的相關性較弱。

（四）檢驗結果

從兩種不同的GMM估計方法來看，結果的差異不是很大，但是系統GMM的擬合效果更好，其Sargan值也更高。從表7中可以看到，InCmsi，t的指標為正數，而InCms2i，t明顯為負數，顯著性水平為10%，可以看到資本市場分割度與經濟增長之間存在倒U型關系。也就是說，資本市場的分割度并不是越大越好，而是存在一個閾值。在到達這個閾值之前，分割的資本市場有利于經濟增長，但是當達到閾值以后，繼續擴大的資本市場分割度抑制經濟增長。這就表明，我國經濟的增長模式與西方經典理論存在顯著差異，盡管要素市場尚不完善，但這并不構成經濟不發展的決定性因素，也不必然影響要素的配置和投入生產。但是當經濟發展到一定高度后，持續擴大的資本市場分割轉而成為經濟增長的抑制因素，此時就有必要培育完善的資本市場，建立全國統一的要素市場。

整體而言，各項主要的解釋變量均為正數，表明變量都有力支持并推動經濟增長。但是，隨著我們將回歸時間縮小至近十年，可以發現，幾個解釋變量的系數均轉為負數。這就表明，隨著經濟發展到一定階段，資本市場如果繼續維持此前的分割態勢，現有的經濟增長模式將不可避免地面臨可持續發展難題。

（1）依靠基礎設施建設推動經濟增長的作用逐漸弱化，特別是在北京、上海、廣東、浙江、山東等東部沿海發達地區，由于空間容量有限，在基礎設施方面的投入已經接近峰值，改革開放以來多年累積的基礎設施投入已經逐步發揮出其在經濟增長中的效用，因此持續的基礎設施投入開始呈現出邊際遞減的作用，在差分矩估計中甚至出現變量前系數為負數的情況。

（2）沿海發達地區往往吸引了更多的外來人口，當地資本擴張速度要高于欠發達地區，但是隨著勞動力成本的提高，沿海地區的勞動力流入趨勢逐漸減緩，繼續依賴資本擴張將面臨投資效率遞減的難題。

（3）中西部地區以及東北地區的城市，盡管人口規模有一定增長，但其增長速度明顯慢于東部發達地區，部分地區近年來甚至出現負增長（例如東北地區）。經濟增長的軟環境，尤其是資本市場的不健全，導致先進的生產要素不能順利流入，對高生產力要素的吸引嚴重不足，從而不能充分釋放增長潛力。

（4）作為現代經濟增長最主要的因素，人力資本水平的提高至關重要，教育投入和其他公共產品投入對于維系良好的制度環境和產業發展環境也具有重要的促進作用。同樣的，隨著我國整體產業水平達到一定高度，依賴技術引進和產業轉移實現產業發展和經濟增長的空間越來越小，創新增長動力，實現內生性增長是我國經濟持續發展的唯一出路，這就需要完善的、統一的資本市場，引導現代生產要素的自由流動和高效配置，激發要素的生產潛力和投入積極性。

四、結論

改革開放以來，我國經濟迅猛發展，資本擴張速度不斷加快，但我國資本擴張的增長效應卻并不讓人樂觀，特別是資本市場化水平仍然較低，經濟低水平增長的特征明顯。這反映了我國整體經濟發展的效率和質量都還不夠理想，外源式增長模式根深蒂固。這既是后發國家和地區往往容易掉落的增長陷阱，另一方面也說明我國轉變經濟增長模式，深化市場經濟體制改革的迫切性和必要性，特別是在軟實力建設方面，需要加強頂層設計，實施有針對性的激勵措施，使得各種要素積極、主動的參與到交易中來，提高要素使用效率，擴大資本流動范圍，促使經濟內生增長。本文利用我國31個省（直轄市）的面板數據檢驗了資本擴張的經濟增長效應，結論如下：

1.我國經濟30多年的快速發展經驗表明，要素流動，特別是資本從低附加值產業向高附加值產業流動，從低增長潛力地區向高增長潛力地區的流動，是我國經濟增長和資本擴張的現實動力。我國正處于工業化發展的中后期，為了實現持續的經濟進步，資本應當向高知識、高附加值的生產服務和生活服務行業持續投入。

2.與經典理論有所差異的是，我國資本市場的發展并非是資本擴張的前提條件，反而是作為資本擴張和經濟增長的一種結果而出現的。這是由于我國作為后發地區，經濟發展并不需要也沒有必要重復發達國家的緩慢積累路徑，發達國家的技術條件和規模龐大的世界市場為我國快速的資本擴張提供了可能，這就導致了一種外源性的資本擴張和經濟增長，因而資本擴張在很大程度上并不受資本市場的制約。

3.從長期來看，外源性的資本擴張和經濟增長并不可持續，隨著經濟發展到一定高度，分割的資本市場將對經濟增長產生抑制效應。當經濟發展到一定高度時，就需要適時調整發展策略，轉換發展動力。當前更為現實可行的，是深度推進要素市場改革，以完善的資本市場為基礎，實現資本的內生擴張。

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China′s Capital Market Segmentation and Economic Growth Effect of Capital Expansion

GAO Chuan-lun

（China Center for Special Economic Zone Research， Shenzhen University， Shenzhen 518060，China）

Abstract：The release of factor vitality， especially the rapid expansion of capital， is a key factor promoting the rapid growth of China′s economy， while clarifying the intrinsic relationship between capital expansion and economic growth is the key to having a deep understanding of China′s economic development path. By the decomposition and calculation of the segmentation degree of China′s capital market， the economic growth effect of capital expansion is examined by the panel data of 31 provinces （municipalities） in China. The results show that： after a long period of development， the segmentation trend of China′s capital market still exists and is even expanding； the capital market improvement and capital expansion are not in synchronization， and the exogenous characteristic of capital expansion and economic growth is obvious； there is an inverted U curve relationship between capital market segmentation and economic growth， and when the economy reaches a certain height， the continuous segmented capital market will restrain the economic growth； in the long run， the sustainable economic growth and the orderly capital expansion need a sound， unified， and perfect capital market， and the further reform direction is the deep reform of capital market.

Key words：capital market； capital expansion； economic growth； market segmentation

（責任編輯：周正）