投資者關注與過度投資及權益資本成本的中介效應

湯曉冬　陳少華

內容提要：本文從過度投資的視角分析投資者關注對企業資源配置效率的影響，并結合行為金融學的價格壓力假說考察股權融資能力是否屬于影響的渠道。研究發現：投資者關注與過度投資呈現正相關關系，其中權益資本成本是投資者關注對過度投資影響的中介變量；隨著投資者關注程度的提高，管理層為了迎合投資者的需求，提高了投資水平，惡化了過度投資。在這個過程中，投資者關注有助于降低權益資本成本，進而向上市公司管理層傳遞了融資能力變化的信息，降低了潛在的股權融資約束，引起投資水平的提高，并導致投資效率的降低。

關鍵詞：投資者關注；過度投資；權益資本成本；中介效應

中圖分類號：F830；F275 文獻標識碼：A 文章編號：1001-148X（2017）08-0090-09

收稿日期：2017-03-08

作者簡介：湯曉冬（1987-），男，福建漳州人，廈門大學管理學院博士研究生，研究方向：公司財務與公司治理；陳少華（1961-），男，福建莆田人，廈門大學管理學院教授，博士生導師，管理學/經濟學博士，研究方向：財務會計理論與方法。

基金項目：教育部人文社會科學重點研究基地重大項目“大數據環境下財務報告分析框架的重構與應用”，項目編號：15JJD630011。

一、引言

在行為金融學及行為財務理論的研究成果中，一般認為投資者關注會對上市公司的財務決策、財務行為產生影響。在投資者對上市公司投資行為的研究中，一般是以投資者有限理性為切入點分析投資者情緒與投資效率，進而對上市公司管理層的投資行為進行研究。Stein（1996）構建了非效率定價下企業投融資決策的理論模型框架，認為投資者情緒影響著權益資本成本和權益融資方式，進而影響了上市公司的投資行為。Baker et al.（2002）進一步指出，在面臨資本市場非效率定價時，管理層在使基礎價值最大化的同時，除了擇機在資本市場上進行股票增發或回購，滿足上市公司資本運作外，還通過投資某些項目以迎合短期投資者的需求，進而影響短期的錯誤定價，使得股票價格最大化。花貴如等（2011）認為投資者與管理層的非理性是共存的，將管理層的樂觀主義引入研究公司財務行為研究中，印證了投資者情緒是驅使公司投資行為的動力，同時發現投資者情緒對管理層樂觀主義有塑造作用，并且部分通過管理層的樂觀主義影響著公司投資行為。因此，國內外學者根據投資者情緒對投資行為影響的渠道，將上述三類研究成果分別命名為“融資約束渠道”、“迎合渠道”和“管理層過度自信渠道”。

國內外的實證研究成果主要通過上述三種渠道研究投資者情緒對上市公司投資行為的影響。在融資約束渠道的研究方面，現有研究成果認為股票價格被高估的上市公司具有較高的投資水平（Polk and Sapienza，2004），而且投資水平隨著股票價格高出賬面價值程度的增加而增加（劉瑞和陳收，2006），這種現象在股權融資依賴程度大的公司更是明顯（郝穎和劉星，2009）。同時，隨著投資者的樂觀程度、管理層的短視程度的增加，管理層可能實施提高私人收益卻有損公司價值的投資行為（Carson et al.，2006）。此外，黃宏斌和劉志遠（2014）研究發現投資者情緒可以通過改變企業信貸融資規模影響公司投資水平。而迎合渠道的研究成果則揭示了在不存在融資約束的情況下，投資者情緒影響理性的管理層投資決策的路徑，即管理層為迎合短期投資者而調整投資水平（Polk and Sapienza，2009；花貴如等，2010）。吳世農和汪強（2009）進一步研究認為，管理層迎合和保守心理并存，部分公司迎合投資者情緒而提高投資水平，另一部分則存在相反的保守心理而降低投資水平。上市公司主要通過股權投資的方式迎合投資者情緒，而通過降低固定資產投資表現對投資者情緒的保守反應。國內外學者還針對投資者情緒對投資效率的影響進行了研究。Polk and Sapienza（2009）研究發現投資者情緒與投資水平顯著正相關，而且公司投資對股票價格產生負面影響，所以認為投資者情緒扭曲了資源配置，導致資源配置效率的降低?；ㄙF如等（2010）、裘益政和劉彥（2016）研究了投資者情緒對投資不足和過度投資的影響，并發現投資者情緒對投資不足有校正作用，對投資過度有惡化作用。但從總體上看，投資者情緒對上市公司績效的影響經歷了從正面影響到負面影響，再逐漸消退的過程，這意味著管理層在短期內的積極反應可能是以犧牲長期價值為代價，說明了上市公司的資源配置效率是降低。崔曉蕾等（2014）從過度投資的視角研究投資者情緒對企業資源配置效率的影響，發現投資者情緒促進了公司的過度投資行為，這種影響程度在自由現金流量豐富的公司更為明顯，在受融資約束的公司則較低。朱迪星和潘敏（2012）則從利益相關者的角度對投資者情緒對投資效率的影響進行研究，發現投資者情緒會影響利益相關者對公司價值的預期，進而影響了公司的經營環境，帶來更低的資本邊際成本以及更高的勞動邊際收益，造成上市公司內在價值和最優投資水平發生變化。在這一機制下，迎合投資并非是非效率。在融資約束渠道的相關研究中，對于融資約束的度量方法主要是以現金流量、負債比率等財務指標為基礎所構建的指標，同時以再融資、股權融資依賴程度等進行分組回歸進行檢驗。

為了更深入地了解投資者行為對企業投資效率的影響及其可能存在的影響途徑，本文基于過度投資的視角，從投資者行為入手，研究投資者關注對企業投資效率的影響，同時考察潛在的權益資本成本是否在這個過程中起中介作用。

二、理論分析與假設提出

（一）投資者關注與過度投資

國內外學者普遍認為現金持有量、信貸融資、股權融資會對投資效率產生影響，而融資的環境（經濟周期、金融發展程度、政府干預）也會對投資效率產生影響。其中，資本市場是投資者關注影響上市公司投資決策的重要路徑，而股票價格是影響路徑中的重要因素。同時，行為金融的價格壓力假說（Barber and Odean，2008）認為在賣空限制的前提下，有限理性的投資者對特定股票的關注，造成市場購買壓力，形成股票價格的上行動量。因此，股票價格反映了股票的真實價值與錯誤定價兩個部分。具體而言，公司基本面信息決定真實價值，而投資者的非理性決定錯誤定價的程度與方向。現有研究成果也證明了投資者關注影響股票價格，即投資者的過度反應或者反應不足引起股票價格高于或低于其實際價值。Stein（1996）研究發現股票價格影響著上市公司的權益融資行為，管理層傾向于在股價高估時發行更多的股票，而在股票被低估時適時實施股票回購。管理層在資本市場上的決策影響著上市公司的股權融資現金流。隨著股權融資現金流入量的增加，上市公司利用這些現金擴大投資規模的可能性就越大。另一方面，由于信息不對稱的存在、專業能力以及風險偏好程度的差異，管理層和投資者對項目的盈利前景和風險判斷存在差異。如果管理層拒絕投資于投資者認為有盈利前景的項目，投資者可能會在股票交易市場上賣出股票，導致股票價格的下跌。管理層可能為了維持或在短期內提高股票價格，存在迎合投資者的可能性，從而擴大投資規模。因此，基于股票價格的收益也是管理層維持和短期內提高股票價格的動力之一。基于以上分析，本文提出假設H1：endprint

H1：在其他條件不變的情況下，投資者關注對過度投資有惡化作用。即投資者關注與過度投資存在正相關關系。

（二）投資者關注與權益資本成本

以價格壓力假說為基礎，投資者關注主要通過以下途徑對權益資本成本產生影響。第一，投資者關注影響股票交易市場上的供求關系。隨著投資者關注度的提高，在股票交易市場上進行股票交易的投資者增加，在賣空限制和股票供給量不變的情況下，投資者需求的增加將提高股票在股票交易市場上的定價。股票交易市場上的定價的提升有利于公司通過增發等資本運作在股票發行市場上獲得更多的資金，從而降低權益資本成本。第二，投資者關注降低了交易成本。投資者關注度的提高，有利于提高投資者的投資情緒，增加股票的交易量，提高股票的流動性。隨著股票流動性的提高，投資者轉讓股權實現的成本降低，其索要的轉讓風險補償也降低，導致權益資本成本的下降（Diamond and Verrechcia，1991）。第三，投資者關注降低了信息不對稱程度。投資者對某個上市公司關注度的提高，意味著投資者分配在該上市公司上的有限注意力權重增加，越有動力獲取額外的信息作為投資決策依據，如獲取分析師撰寫的研究報告、公司評級等，關注媒體披露的信息。而且，投資者關注可能對上市公司、媒體、分析師、機構投資者等產生了一種外部監督，基于投資者關系管理以及社會聲譽等因素的考慮，上市公司、媒體、分析師可能會增加信息披露的水平或提高信息披露的質量，以滿足投資者的信息需求，如Lang and Lundholm（2000）發現上市公司在股票增發的前半年更傾向于增加自愿性信息披露。而且上述群體可能在信息披露上存在競爭關系，如分析師與上市公司存在信息披露競爭關系，任何一個信息時間的預先披露都可能使信息披露主體處于優勢地位（薛祖云，2011），這種競爭關系在分析師同行業內、媒體同行業內更加激烈。第四，投資者關注可能導致投資者過度自信。投資者獲取公司對外的信息披露、媒體報道、分析師的分析報告，機構投資者的持股情況與投資動態時，在有限理性下容易受到自身認知水平的影響，表現出過度自信，即投資者傾向于過高地估計自己發現或解讀新消息的能力，從而低估基于此消息所產生的預測偏差（Daniel，1998；何誠穎等，2014）。這種現象在投資者獲取內幕消息等非公開信息時尤其明顯，基于對未來股票價格走勢的過度樂觀，在股票交易市場上愿意付出更高的交易價格。因此，本文提出假設H2：

H2：在其他條件不變的情況下，隨著投資者關注度的提高，權益資本成本將逐漸降低。即投資者關注與權益資本成本負相關。

（三）權益資本成本的中介效應

從上市公司管理層的角度看融資約束對投資規模的影響。一般而言，管理層的融資來源包括自有資金、債務融資與股權融資。優序融資理論并不適用于我國的資本市場，上市公司對股權融資具有強烈的偏好。而股權融資成本的高低決定著上市公司實施股權融資的規模等。在財務管理理論下，管理層進行投資決策的依據是投資項目的凈現值是否大于零。在此基礎上，不考慮內部融資與債務融資的影響，同時將資本市場上的隱形損益納入投資決策模型。管理層需要權衡投資項目凈現值與股票市場上錯誤定價引起的損益。具體而言，在投資者關注程度較高的情況下，管理層投資于凈現值為負的項目，如果能夠在股票交易市場上獲得更大的錯誤定價收益，這種收益體現為股權融資成本的降低，則管理層會接受凈現值為負的投資項目。相反，在投資者關注程度較低的情況下，管理層投資于凈現值為正的項目，如果面臨在股票交易市場上損失更大的錯誤定價損失，則管理層會放棄凈現值為正的項目。因此，投資者關注程度影響著錯誤定價，錯誤定價又影響著權益資本成本，權益資本成本又影響著上市公司的股權融資能力，進而影響著上市公司的投資規模。因此，本文提出假設H3：

H3：權益資本成本是投資者關注影響過度投資的中介變量。

三、研究設計

（一）變量定義及計算

1.過度投資。Richardson（2006）構建了過度投資與投資不足的估算模型，對上市公司的投資效率進行度量。國內外眾多關于資源配置效率的研究均采用Richardson的估算模型，如Verdi（2009）、花貴如等（2010，2011）、許騫（2012）等。因此，本文借鑒Richardson（2006）、李萬福等（2011）、譚慶美等（2015）的模型進行投資效率的估算，具體模型如公式（1）所示。通過模型（1）回歸所得的系數，可以計算得到上市公司每年度的正常資本投資水平，再計算實際資本投資水平與正常資本投資水平的差額（殘差），即表示上市公司的投資效率。具體而言，如果殘差大于0，則表示公司投資過度。殘差的絕對值越大，表示公司投資的非效率程度越高。將殘差大于0的部分按照1/3分位數進行分組，去除最低分位數的一組后，命名為過度投資（OVERINV）。

INVi，t=α0+α1GROWTHi，t-1+α2LEVi，t-1+α3CASHi，t-1+α4AGEi，t-1+α5SIZEi，t-1+α6INVi，t-1+ei（1）

其中，INVi，t為第i個上市公司第t年的投資支出，等于構建固定資產、無形資產和其他長期資產的凈支出占總資產的比重；GROWTHi，t為第i個上市公司第t年的投資機會，使用TobinQ值衡量；LEVi，t為第i個上市公司第t年的資產負債率；CASHi，t為第i個上市公司第t年的現金持有量占總資產比重；AGEi，t為第i個上市公司到第t年為止的上市時間；SIZEi，t為公司規模，使用總資產的自然對數衡量。

2.權益資本成本。權益資本成本的測度方法主要包括事后權益資本成本測度和事前權益資本成本的測度。毛新述（2012）對各種權益資本成本在我國資本市場的適用情況進行研究，發現事前權益資本成本測度模型優于事后權益資本成本。同時，借鑒王亮亮（2013）的權益資本成本的測度方法，使用GLS模型對權益資本成本進行估算。具體而言，本文先使用Hou（2012）的模型對盈余進行預測，估算公式如模型（2）所示。在此基礎上，借鑒王亮亮（2013）的方法對GLS模型進行估算，估算模型如模型（3）所示。endprint

Ei，T+t=α0+α1Ai，T+α2Divi，T+α3DDi，T+α4Ei，T+α5NegEi，T+α6ACCi，T+ei，T+t（2）

其中，Ei，T+t為第i個上市公司第T年后t年的凈利潤；Ai，T為第i個上市公司第T年的總資產；Divi，T為第i個上市公司第T年的現金股利；ACCi，T為第i個上市公司第T年的應計盈余；DDi，T為第i個上市公司第T年是否分配現金股利的啞變量，如果有分配現金股利則取1，否則為0；NegEi，T為第i個上市公司第T年的會計盈余的啞變量，如果會計盈余小于0，則取值為1；否則為0。

MVEt=BVEt+∑11k=1（FROEt+k-R_GLS）BVEt+k-1（1+R_GLS）k+（FROEt+12-R_GLS）BVEt+11R_GLS（1+R_GLS）11（3）

其中，R_GLS為GLS模型估算的權益資本成本；MVEt為第t年的權益市值；BVEt為第t年的權益的賬面價值；FROEt為第t年的凈資產收益率；FEt為第t年的盈余預測，來源于Hou（2012）模型的線性擬合值。

3.投資者關注。本文借鑒權小鋒等（2012）的研究成果，使用年度換手率（TURNOVER）作為投資者關注的替代指標。投資者關注是投資交易的基礎，換手率反映了投資者在金融市場上的注意力分配情況，體現出投資者有限關注的特點。同時，過度自信等非理性行為往往擴大投資者之間對公司基礎價值的異質信念，進一步增加股票換手率，體現出投資者有限理性的特點。該指標從金融資產交易特征方面測度了投資者關注，屬于事后指標。換手率越高表示投資者關注程度越高。

4.控制變量。為了避免控制變量不足而導致遺漏變量偏差，借鑒現有與過度投資、投資效率有關的研究成果，從財務變量和公司治理兩個方面選取控制變量。選取自由現金流（FCF）、管理費用率（ADM）、公司規模（SIZE）、資本結構（LEV）、高管薪酬（SALARY）作為公司財務方面的控制變量。選取大股東占款（ORA）、兩職兼任（DUAL）、股權集中度（H5）、獨立董事占比（INDEP）作為公司治理方面的控制變量。

（二）實證模型的構建

本文借鑒溫忠麟（2004）歸納的中介效應檢驗方法對假設H1-H3進行檢驗。為此分別構建三個回歸模型，模型如公式（4）-公式（6）所示，并根據三個模型的回歸系數判斷是否具有中介效應。具體而言，第一，回歸系數a1是進行中介效應檢驗的前提，如果a1不顯著，則停止檢驗。第二，檢驗回歸系數b2、c1。如果b2、c1都顯著，表示投資者關注對權益資本成本的影響至少有一部分是經過中介變量盈余管理實現的；如果b2、c1中至少有一個不顯著，則需要繼續進行步驟四中的檢驗。第三，如果b2、c1都顯著，為了確定盈余管理是否為完全中介效應，需要檢驗回歸系數b1。如果b1不顯著，則盈余管理起完全中介效應。第四，如果b2、c1中至少有一個不顯著，一般可以進行Sobel檢驗、Aroian檢驗和Goodman檢驗。

OVERINVt=α0+α1TURNOVERt+∑ni=1α2iCONTROLi+∑nj=1α3jINDj+∑nk=1α4iYEARk+ei（4）

OVERINVi=b0+b1TURNOVERi+b2R_GLSi+∑ni=1b3iCONTROLi+∑nj=1b4jINDj+∑nk=1b5kYEARk+ei（5）

R_GLSt=c0+c1TURNOVERt+∑ni=1c2iCONTROLi+∑nj=1c3jINDj+∑nk=1c4iYEARk+ei（6）

（三）樣本的選擇

本文采用2006-2014年我國A股上市公司作為研究樣本，共計9年的研究樣本。本文的數據來源于國泰安CSMAR數據庫與Wind數據庫。為保證實證結果的準確性，本文對不符合研究要求的樣本進行篩選，主要剔除了以下數據：（1）剔除了金融行業的樣本；（2）剔除了ST、PT的樣本；（3）剔除了回歸數據缺失的樣本。此外，為控制極端數據對研究結果的影響，本文對所有連續型變量進行了上下各1%的縮尾（Winsorize）處理。本文有關權益資本成本的計算使用MATLAB軟件，使用STATA12軟件進行其他數據處理以及模型回歸。

四、實證結果分析

（一）描述性統計與相關性分析

描述性統計結果如表2所示，我國A股上市公司在2006-2014年之間：（1）過度投資的均值、標準差和中位數分別為00277、00302和00173，存在一定的過度投資現象，并且在分布上存在左偏，說明有個別過度投資程度較大的上市公司存在。（2）投資者關注度的均值和標準差分別為62774和42403，說明不同上市公司的投資者關注度存在一定的差距。（3）權益資本成本的均值和標準差分別為00490和00204，與毛新述（2012）、王亮亮（2013）、宇文晶等（2016）的測算結果類似，具有較高的可靠性。

主要變量的Pearson相關系數統計結果如表3所示，過度投資與投資者關注的相關系數為正，初步驗證了假設H1；投資者關注與權益資本成本的相關系數為負，初步驗證了假設H2；權益資本成本與過度投資之間的相關系數為負，初步驗證了假設H3。此外，其余的控制變量與自變量之間的相關系數均小于05，說明不存在嚴重的多重共線性。

（二）多元回歸結果

表4是假設H1的檢驗結果。本文采用非平衡面板數據進行回歸分析，F統計量檢驗拒絕了混合效應假設，Hausman檢驗拒絕了隨機效應假設，同時為了考察公司特有因素和時間序列變化的影響，所以采用固定效應模型（Fixed-Two-Way）進行回歸分析。第1列中，TURNOVER回歸系數為正（00006）且在1%的置信水平上顯著。第2列中，當加入控制變量之后，TURNOVER回歸系數為正（00005）且在5%的置信水平上顯著。實證結果支持假設H1，說明投資者關注促進了上市公司的過度投資。endprint

表5是假設H2的檢驗結果。本文采用非平衡面板數據進行回歸分析，F統計量檢驗拒絕了混合效應假設，Hausman檢驗拒絕了隨機效應假設，同時為了考察公司特有因素和時間序列變化的影響，所以采用固定效應模型（Fixed-Two-Way）進行回歸分析。第1-3列分別使用過度投資1/3位數、全樣本以及所有上市公司（包含過度投資與投資不足）作為回歸的樣本，回歸結果顯示，TURNOVER回歸系數為負且在1%的置信水平上顯著。實證結果支持假設H2，即隨著投資者關注度的提高，有助于降低權益資本成本。

綜合表4、表5的回歸結果對中介效應進行檢驗。表4的第3列在第2列的基礎上，加入了權益資本成本進行固定效應模型（Fixed-Two-Way）回歸。當加入權益資本成本后，TURNOVER回歸系數為正（00005）且在5%的置信水平上顯著。R_GLS的回歸系數為負（-01137）且在5%的置信水平上顯著。因此，實證結果支持假設H3，權益資本成本是投資者關注影響過度投資的中介變量。

（三）穩健性檢驗

1.變換投資者關注的度量。如上文所述，在價格壓力假說的基礎上，投資者關注影響著股票的錯誤定價，因此借鑒Chang et al（2010）對錯誤定價的分離法進行測度。上市公司的市值賬面比可以分解為公式（7）：

MB=MB=M-VB+VB=MISP+VB （7）

其中M、B、V分別為上市公司的市值、賬面價值和真實價值（基本面價值）。分解后，MISP為股票價格中錯誤定價的部分，作為投資者關注的代理變量。為等到上市公司的真實價值，借鑒Rhodes Krof等（2005）提出的方法，使用模型（8）進行估計：

ln（Mi，t）=a0+a1ln（Bi，t）+a2ln（|NIi，t|）+a3f（NIi，t）+a4LEVi，t+εi，t （8）

其中，M、B表示上市公司的市值和賬面價值；NI為凈利潤；f（NI）為示性函數，當NI小于0時取0，否則取1；LEV為資產負債率。公司的真實價值為ln（Mi，t）擬合值的指數函數。

使用MISP作為投資者關注的替代變量，對模型（4）、（5）重新進行檢驗，并使用固定效應模型（Fixed-Two-Way）進行回歸，結果如表6所示，研究結論保持不變。

2.變換權益資本成本的度量。本文根據毛新述（2012）對各種權益資本成本在我國資本市場的適用情況進行研究，以及Lee et al（2011）對事前權益資本成本估算模型的分類，從非正常盈余增長模型中選擇一種權益資本成本的度量方法，即使用GGM模型的估算結果作為權益資本成本的替代變量，對模型（4）、（5）重新進行檢驗，并分別使用固定效應模型（Fixed-Two-Way）和混合截面模型（OLS； Clustered By Firm； Robust）進行回歸，結果如表7所示，研究結論保持不變。

3.變換回歸模型。本文的研究跨度為2006-2014年，由于采用非平衡面板數據，為保證回歸結果的穩健性，還使用混合面板數據回歸模型進行檢驗。具體處理方法還包括：①考慮到公司個體因素的影響，為避免誤差項出現聚類現象，從而導致t統計量被高估，按照公司對標準誤差進行了聚類處理（Clustered By Firm）；②控制異方差可能產生的影響?；貧w結果如表8。

4.變換樣本的選擇方式?？紤]到上文以1/3分位數作為分組依據，可能會由于樣本的選擇問題影響研究結果的可靠性。因此，本文又分別以1/4分位數作為分組依據，對模型（4）、（5）重新進行檢驗，并分別使用固定效應模型（Fixed-Two-Way）和混合截面模型（OLS； Clustered By Firm； Robust）進行回歸，回歸結果表9。

五、總結

本文在價格壓力假說的基礎上，以2006-2014年我國A股上市公司為樣本，實證檢驗了投資者關注對上市公司過度投資的影響，同時考察了權益資本成本所起的中介效應。研究結果表明：投資者關注與過度投資呈現正相關關系，與權益資本成本呈現負相關關系，權益資本成本是投資者關注影響過度投資的中介變量。本文還通過更換投資者關注、權益資本成本指標，變換回歸模型，進行群聚類處理，變換樣本選擇方式等方法進行穩健性檢驗，研究結果依然穩健。因此，本文認為隨著投資者關注程度的提高，管理層為了迎合投資者的需求，提高了投資水平，惡化了過度投資。在這個過程中，投資者關注有助于降低權益資本成本，而權益資本成本的降低向上市公司管理層傳遞了融資能力變化的信息，降低了潛在的股權融資約束，引起投資水平的提高，并導致投資效率的降低。

綜上所述，本文在以下兩個方面對現有文獻做了有益的補充。首先，優序融資理論并不適用于我國的上市公司，上市公司有著明顯的股權融資偏好。本文研究發現，潛在的股權融資能力也是投資者關注影響過度投資的另一重要渠道，豐富了“融資約束渠道”的研究成果。其次，本文以價格壓力假說為基礎，從理論上分析了投資者關注影響權益資本成本的途徑，通過實證研究驗證了投資者關注與權益資本成本存在的負相關關系。但本文只是進行了初步的嘗試，僅僅針對投資者關注對過度投資的影響進行研究，后續研究可以深入分析在不同經濟周期下，投資者關注對過度投資影響結果的差異。此外，還可以結合投資不足，研究投資者關注對上市公司投資效率的總體影響。

參考文獻：

[1] Baker M， Stein J C， Wurgler J. When Does the Market Matter？ Stock Prices and the Investment of Equity-Dependent Firms[J].General Information， 2002， 118（118）：969-1005.

[2] Barber， Brad M， Odean， Terrance. All That Glitters： The Effect of Attention and News on Buying Behavior of Individual and Institutional Investors[J].Review of Financial Studies， 2008， 21（2）：785-818.endprint

[3] Chang X.， Dasgupta S.， Wong G. Internal Cash Flows， Firm Valuation， and the Simultaneity of Corporate Policies[J].Working Paper， 2010.

[4] Daniel Kent， Hirshleifer David，Subrahmanyam Avanidhar. Investor Psychology and Security Market Under and Overreactions[J].Journal of Finance， 1998， 53（6）：1839-1885.

[5] Lee C M C， So E C， Wang C C Y. Evaluating Implied Cost of Capital Estimates[J].Ssrn Electronic Journal， 2011.

[6] Polk C， Sapienza P. The Real Effects of Investor Sentiment[J].Ssrn Electronic Journal， 2004，22.

[7] Polk C， Sapienza P. The Stock Market and Corporate Investment： A Test of Catering Theory[J].Review of Financial Studies， 2009， 22（1）：187-217.

[8] Stein J C. Rational Capital Budgeting in an Irrational World[J].Social Science Electronic Publishing， 1996，69（4）：429-455.

[9] 郝穎， 劉星. 股權融資依賴與企業投資行為——基于行為公司財務視角[J].經濟與管理研究， 2009（5）：32-40.

[10]何誠穎， 陳銳， 藍海平，等. 投資者非持續性過度自信與股市反轉效應[J].管理世界， 2014（8）：44-54.

[11]花貴如， 劉志遠，許騫. 投資者情緒、管理者樂觀主義與企業投資行為[J].金融研究， 2011（9）：178-191.

[12]花貴如， 劉志遠， 許騫. 投資者情緒、企業投資行為與資源配置效率[J].會計研究， 2010（11）：49-55.

[13]裘益政，劉彥.政治關系、金字塔結構與過度投資——基于民營上市公司經驗證據[J].浙江工商大學學報，2016（6）：84-93.

[14]劉端， 陳收. 中國市場管理者短視、投資者情緒與公司投資行為扭曲研究[J].中國管理科學， 2006，14（2）：16-23.

[15]毛新述， 葉康濤， 張頔. 上市公司權益資本成本的測度與評價——基于我國證券市場的經驗檢驗[J].會計研究， 2012（11）：12-22.

[16]權小鋒， 洪濤， 吳世農. 選擇性關注、鴕鳥效應與市場異象[J].金融研究， 2012（3）：109-123.

[17]譚躍， 夏芳. 股價與中國上市公司投資——盈余管理與投資者情緒的交叉研究[J].會計研究， 2011（8）：30-39.

[18]王亮亮. 真實活動盈余管理與權益資本成本[J].管理科學， 2013（5）：87-99.

[19]宇文晶，王振山，李麗.財務報告質量、債務期限結構與過度投資分析——基于中國上市公司的實證研究[J].統計與信息論壇，2016（1）：46-54.

[20]溫忠麟， 張雷， 侯杰泰，等. 中介效應檢驗程序及其應用[J].心理學報， 2004， 36（5）：614-620.

[21]朱迪星， 潘敏. 迎合投資一定非效率嗎——基于利益相關者的視角[J].南開管理評論， 2012，15（6）：14-24.

Investor Attention， Over Investment and the Mediating Effect of Equity Capital Cost

TANG Xiao-dong，CHEN Shao-hua

（School of Management， Xiamen University， Xiamen 361005， China）

Abstract：This paper analyzes the influence of investor attention on the efficiency of enterprise resource allocation from the perspective of over investment， and examines whether the equity financing capacity belongs to the influence channel based on the price pressure hypothesis of behavioral finance. Research finds that： investor attention is positively related to the over investment，and equity capital cost is moderating variable of the influence of investor attention on over investment； with the increasing of the degree of investor attention， the manager of the listed companies raise the degree of investment in order to cater investor， thus resulting in the higher degree of over investment. During the process， investor attention helps to reduce equity capital cost， and then transfers financing capability change information to the management of listed companies， reducing the potential equity financing constraints， raising the level of investment， and leading to lower investment efficiency.

Key words：inventor attention； over investment； equity capital cost； moderating effect

（責任編輯：李江）endprint