經理層管理防御、股權激勵與企業外源融資結構

惠祥　李秉祥　李明敏

內容提要：企業外源融資結構主要取決于對經營決策具有決定作用的經理層的主觀能動性，而經理層能動性受到客觀存在的融資風險引發的自身利益損失和職位被替換等防御動機的影響。本文以GONE理論為基礎分析了經理層管理防御影響企業外源融資結構的機理，并以我國上市公司為研究對象實證研究經理層管理防御水平強弱與企業外源融資結構的內在關系，進一步考察股權激勵對兩者關系的調節作用。研究發現：經理層管理防御是企業外源融資結構的主要影響因素，而股權激勵能夠弱化經理層管理防御對企業外源融資結構的不利影響，發揮對債權融資比向上的調節作用和對股權融資比、長期債務比向下的調節作用。因此，企業應重視運用經理層股權激勵對經理層管理防御動機下外源融資結構偏好的調節作用。研究結論可為企業外源融資結構設計提供參考，為弱化經理層管理防御強度以形成合理的外源融資結構提供借鑒。

關鍵詞：經理層管理防御；外源融資結構；股權激勵；GONE理論

中圖分類號：F275 文獻標識碼：A 文章編號：1001-148X（2017）08-0116-13

收稿日期：2017-03-15

作者簡介：惠祥（1989-），女，西安人，西安理工大學經濟與管理學院博士研究生，研究方向：公司財務與資本市場管理；李秉祥（1964-），男，陜西扶風人，西安理工大學經濟與管理學院教授，博士生導師，管理學博士，研究方向：公司財務與資本市場管理；李明敏（1990-），女，山西武鄉人，西安理工大學經濟與管理學院博士研究生，研究方向：公司財務與資本市場管理。

基金項目：國家自然科學基金項目，項目編號：71272118；高等學校博士學科點專項科研基金項目，項目編號：20136118110008；陜西省高校重點學科專項資金建設項目，項目編號：107-00X902。

一、引言

經理層作為企業人才團隊中主導經營管理的組成部分，其專業技能的發揮對企業發展產生直接影響。但經理層的不斷變更難以形成有機的協作團體，必然影響經理層之間的溝通與合作，增加管理成本，降低企業經營管理效率?？梢?，穩定的經理層成為促進企業良性發展的關鍵因素之一。然而，穩定的經理層在沒有利益沖突的情況下容易形成互惠互利的協作關系，以至于本身就具有自身利益最大化和固守職位防御動機的個體，會偏好利用團體提供的便利條件將個人的管理防御行為轉化為整個經理層的管理防御行為，這會對企業產生更為不利的影響。同時，上市公司董事會構建經理團隊并監督經理層經營管理行為的模式，使經理層成為企業融資決策制定的參與者和決策實施的執行者，導致企業能否構建良好的外源融資結構很大程度上取決于經理層能力、能動性的發揮。更為重要的是，具有顯著業務能力的經理層是否積極能動的以企業利益為出發點，設計融資結構最優的融資方案、編制足以體現企業未來發展前景的商業計劃書、選擇有利于企業發展并非僅考慮自身利益的融資決策，取決于股東于融資計劃啟動前與經理層協議約定的激勵機制?？梢?，探尋既能保持經理層穩定，又能避免提高經理層管理防御水平，而且能夠激發經理層能力與能動性發揮以優化外源融資結構的激勵機制尤為重要。

現有研究文獻集中于經理管理防御對融資行為選擇的影響，以及貨幣薪酬對經理管理防御行為的抑制作用。黃國良等[1-2]提出股權融資資本成本低、大股東控制權收益、有缺陷的監管制度和低效率的資本市場并不能給予我國上市公司的股權融資偏好形成完整的解釋，經理人管理防御也是影響企業融資偏好的主要因素。實證結果證明年齡、學歷、監督與約束與管理防御負相關，經理傾向提高負債水平，而任期導致經理管理防御程度高，使其傾向較高的負債水平。李雪欣和夏天[3]加入了性別和從業背景，發現女性的管理防御程度高于男性，相比偏好低負債水平，而從業背景與管理防御水平負相關，從業背景豐富的經理人偏好高負債水平。李秉祥和袁燁[4]、張海龍和李秉祥[5]的研究也再次證明了經理人的管理防御和企業負債融資的負相關關系，而且相對于短期負債，經理人更偏好長期負債，負債對于經理人的管理防御行為的抑制作用會因經理人選擇長期負債而產生一定的削弱。白建軍和李秉祥[6]運用實驗研究探討了貨幣薪酬結構對經理管理防御行為的影響，發現固定薪酬與經理管理防御水平正相關，而與業績掛鉤的浮動薪酬則與經理管理防御水平負相關。李秉祥等[7]通過實驗研究肯定了股權激勵對經理管理防御行為的約束作用。

現有研究提出了經理管理防御對企業融資決策的影響作用，也肯定了浮動薪酬與股權激勵對削弱經理管理防御行為的積極作用。然而，仍存在三點不足：第一，現有文獻探討單個管理防御因素（如性別、學歷、年齡等）對企業融資決策的影響作用，忽視了管理防御因素之間對防御程度的增加或消減作用，單個指標的單獨討論，無法綜合體現經理管理防御對融資決策最終的影響程度；第二，融資決策及執行并非由總經理完成，是整個經理層共同協作的結果，而已有研究以經理人（總經理）為研究對象，忽略了經理層異質性對經理行為環境的影響；第三，已有研究雖討論了股權激勵對管理防御的弱化作用，但股權激勵的權益性質對經理融資決策的影響作用和路徑仍需經驗研究的支持。

鑒于此，本文基于GONE理論分析經理層管理防御對企業外源融資結構影響機理，引入經理層異質性，從影響經理層的需要和貪婪、管理防御行為的實施機會和暴露概率等方面綜合選取經理管理防御程度的衡量指標，以我國實施股權激勵的上市公司為樣本，考察經理層管理防御程度對企業融資結構的影響，分析股權激勵對管理防御與企業融資結構關系的調節作用，以期豐富管理防御行為形成的內在機理研究，為企業外源融資結構設計提供參考，為弱化經理層管理防御強度以形成合理的外源融資結構提供借鑒。

二、理論分析與研究假設

（一） 基于GONE理論的經理層管理防御對企業外源融資結構影響機理

GONE理論認為導致舞弊行為的誘因有四種：貪婪（Greed）、機會（Opportunity）、需要（Need）、暴露（Exposure）[8]，經理層存在“固守職位和追求自身利益最大化”的需要，在貪婪的指引下[9]]，具備實施管理防御行為機會時權衡暴露的可能性，決定實施防御性融資行為，最終形成經理層防御性外源融資結構。具體來講：endprint

“需要”是形成動機的前提。管理防御假說下經理層并非被動治理對象[10]，經理層損失厭惡心理使其具有固守職位的需要，自利性使其具有追求自身利益最大化的需要，兩者形成經理層具有管理防御動機的前提[11]。 “貪婪”為價值判斷：推動實施符合自身價值判斷的行為。在貪婪因素的作用下，經理層融資動機轉化為防御性融資行為，推進經理層防御動機對企業融資結構產生影響，做出有利自身的融資決策，積累形成自身利益最大化的企業外源融資結構[12]?！皺C會”與經理層權力以及信息優勢有關。經理層具有的公司經營權促使其能夠影響甚至決定企業融資決策，為經理層建立有利于自身的融資結構提供機會。相對股東，經理層對企業經營狀況及現有的融資結構信息具有絕對優勢，信息不對稱條件下更有利于經理層發揮權力構建防御性外源融資結構?！氨┞丁卑ㄐ袨楸话l現的可能性以及懲罰性質和程度，取決于董事會對經理層的監督，及經理層防御性融資行為暴露面臨的懲罰措施，前者構成經理層構建防御性外源融資結構的行為空間，后者是防御性融資行為的暴露成本，兩者形成對經理層管理防御的約束條件。綜合上述分析，構建管理防御影響企業外源融資結構的概念模型，如圖1所示。

（二）經理層管理防御動機下外源融資結構偏好分析

Philip等（1997）在討論管理防御對企業融資決策的影響時得出，股權融資稀釋股東股權比例導致股權收益減少，債權融資能夠通過相機治理作用監督經理層[13]。Stulz（1988）、Novaes等（1995）在分析管理防御對企業融資效率的影響時也證明股東傾向于債權融資[14-15]。出于自身利益考慮，股東和經理層在融資選擇上存在取向差異，股東將負債作為提高經營效率的工具，因此偏好構建債權融資為主的外源融資結構。然而，經理層管理防御動機導致經理層對外源融資結構的選擇與股東對外源融資結構的選擇是不一致的。

經理層外源融資結構偏好受到固守職位和自身利益最大化的管理防御動機影響[16]。構建債務融資為主的外源融資結構要求企業按期支付債權人本息。若經理層無法按時支付利息或償還本金，將直接減損企業對外債務信譽，影響企業再融資、甚至是企業各項涉外經營活動。董事會將會以運營不善為理由更換經理層成員至其他次要崗位或直接解聘。凡此種種，不僅動搖了其核心管理地位，也影響經理層外部聲譽，對其再求職時獲得重要職位產生不利影響。更為嚴重的，若企業經營不善導致長期不能支付債權人的利息費用，債權人為保護自身利益發揮相機治理作用[13]，要求重新分配控制權，極有可能更換經理人員，直接威脅經理層穩固職位的需要。不同于定期還本付息“硬約束”的債權融資給經理層帶來周期性的資金壓力，監管政策對公司股利支付沒有硬性要求的股權融資實際上是對經理層的“軟約束”[12]。股利發放的多少以企業盈利為基礎，企業盈利能力又受到宏觀經濟環境、行業發展狀況等多因素影響，不發放或較少發放股利只能說明企業運營狀況不好，并不能直接反映經理層的資金運營狀況，因此，構建股權融資為主的外源融資結構有利于經理層規避資金運營不善而引發的被解雇風險，也降低了經理層資金運營的壓力?？梢姡淌芈毼坏姆烙鶆訖C越強，經理層越偏好選擇股權融資為主的外源融資結構，即經理層管理防御水平越高，股權融資比例越高。

圖1 基于GONE理論的經理層管理防御對企業外源融資結構影響的概念模型

作為融資結構設計和運營融得資金主體的經理層，在一個信息不對稱和契約不完備的環境中，自身利益最大化的管理防御動機促使經理層不會選擇限制自身利益獲取的外源融資結構。現被普遍使用的以企業利潤增長為考核基礎的“年薪獎勵機制”，即股東與經理層協議約定以經營利潤的某一百分比作為獎金獎勵，促使經理層將傾向于選擇經營利潤最大化融資模式。用于股權分紅的“利益”為息稅后凈利潤加上年初未分配利潤減去協議約定的獎金獎勵及公積金后的利潤，即，股利分配處于支付經理層獎金之后，不影響經理層獎金總額，而債權融資利息多少成為直接縮減經理層獎金絕對值的唯一可調控變量。如此以債權融資為主的外源融資結構的資金利息會擠占息稅前利潤的相當大比例，直接導致經理層可計算獎金獎勵的利潤總額減少，相比之下，為保證自身利益最大化，經理層必然會規避需支付利息的債權融資為主的外源融資結構，即經理層維護自身利益最大化的管理防御水平越高，債權融資比例越低。據此，本文提出以下假設：

H1：經理層管理防御水平越高，股權融資比例越高、債權融資比例越低。

上述分析可知，經理層偏好構建股權融資為主的外源融資結構，但企業融資決策并非任由經理層實施，需要提交董事會審核。若經理層為了降低融資難度而設計出低于董事會可接受的單位股權價值的融資計劃書，意味著一定股權數額獲得的融資額度很小或一定的融資額度需要很高的股權份額，導致企業股權融資成本過高，在這種情況下，董事會將會以否決經理層起草的股權融資方案，而要求經理層選擇債權融資。

債權融資結構由短期債權融資和長期債權融資組成，其區別在于：短期債權融資的借款期限不超過一年或一個經營周期，長期債權融資的借款期限在一年或一個經營周期以上。選擇債權融資時，經理層必然遵守支付利息、償還本金的合同約定，若不能按時全額支付利息或本金，以至于影響企業對外經營信譽，經理層將面臨董事會甚至是債權人的制裁，具有被替換的風險[17]。經理層為緩解企業資金周轉困難而必須選擇債權融資時，因短期債權融資不僅會增加一個經營周期的融資頻次，且第一次到期借資到期能否按時兌付直接關聯著下一次的融資可能，而增大了經理層的經營壓力和信譽風險。可見，經理層出于規避短周期內需要償還本金而加劇資金周轉壓力帶來的威脅自身職位及利益的防御動機，而偏好構建長期債權融資為主的債權融資結構，即經理層管理防御水平越高，債券融資結構中長期債權融資比例越大。據此，本文提出以下假設：

H2：經理層管理防御水平越高，長期債務比例越高。

（三）股權激勵對經理層管理防御動機與外源融資結構的調節作用endprint

經理層在需要和貪婪的作用下產生固守職位和自身利益最大化的管理防御動機[18]，該防御動機是在經理層和股東利益不一致的基礎上，董事會以股東利益最大化為目標對經理層行為進行監督而產生的經理層為規避自身利益損失或被替換風險的心理需求。因此，要避免經理層管理防御動機對企業外源融資結構合理性的影響，緩解經理層與股東利益不一致成為關鍵。從產權交易理論出發，股權激勵是企業股權交易的一種形式，股東借助股權激勵將部分產權分配給經理層，將企業經理層納入到企業所有者的利益軌道上來。Berle等、Jensen等研究發現股權激勵運行原理促使經理與股東利益趨于一致，緩解防御行為對股東利益的負面影響。Chan等研究認為給予經理層股權，削弱經理層避免被解雇的動機，同時提高經理層分享投資收益的比例，能夠提高經理層使用負債的意愿。如果所有者與經理層協議約定加入一定比例股權授予作為獎勵，此時經理層收益包括了與股東利益一致的股權分紅[19]。股權融資必然導致總股本增加，而股東與經理層協議約定的股權數額不會改變，股權融資直接稀釋了經理層持股比例，加上總股本增加導致分配到單位股權的紅利減少，兩方面共同作用影響經理層股權分紅收益降低。因此，在股權激勵作用下經理層避免股權融資而傾向于選擇構建債權融資為主的外源融資結構。由此，本文提出以下假設：

H3：股權激勵調節經理層管理防御與債權融資比例的負向關系，與股權融資比例的正向關系。

另一方面，股權激勵長期性約束經理層在債務融資時一味選擇長期債權融資的防御行為。經理層一味選擇長期債權融資，更為本質的是利用該融資方式資金周轉周期長的特點。若出現借款前期運營效益不好，相比于短期債權融資短期內必須還本的要求，長期債權融資僅需要支付利息，經理層實際上將歸還資金的壓力積攢在債務周期的后期。若企業經營狀況依然低迷，經理層為規避經營不善帶來的聲譽損失而選擇離職。經理層擺脫了長期債務融資不能按時償還本金的風險，企業卻需承擔著這一由經理層經營不善而導致的信譽損失。胡國強和蓋地（2014）提出高管股權激勵能夠有效改善企業債務期限[20]。實施股權激勵促使經理層考慮長期收益。經理層在必須進行債權融資時偏好長期債權融資，實際上構建了將還本付息壓力統一積攢在債務周期后期的外源融資結構。該外源融資結構的在短期內無法顯現出對企業經營的影響，一旦爆發對企業產生巨大的威脅，直接導致企業資金問題甚至是資金鏈條斷裂，這一現象，對內表現為經營困難，對外表現為股價下跌。而持有股權又促使經理層為獲取股權收益而不愿輕易離職，股價下跌導致經理層股權收益降低，更嚴重的出現股價跌破行權價格，經理層將面臨股權損失。由此，股權激勵能夠調節經理層對長期債權融資的強烈偏好，從而引導經理層選擇短期債務融資。由此，本文提出以下假設：

H4：股權激勵調節經理層管理防御與長期債務融資比例的正向關系。

綜上理論分析可知，股權激勵運行原理使其成為股東監督經理層的有效機制，促使經理層融資決策時考慮自身與股東的共同利益。同時股權激勵的長期性引導經理層考慮融資決策對融資結構的長遠影響，由此，股權激勵對管理防御與企業融資結構關系具有調節作用。

三、研究設計

（一）研究樣本與數據來源

證監會2006年頒布《上市公司股權激勵管理辦法》（試行），進一步規范化上市公司股權激勵運作流程，因此搜集我國主板市場2006年到2014年進行融資的上市公司作為樣本公司。對樣本公司做出如下篩選：（1）由于金融行業上市公司財務數據不具有可比性，剔除金融類上市公司。（2）剔除ST、PT及數據不全的公司。（3）剔除股權激勵對象不包括經理層的上市公司。（4）為保證經理層管理防御對企業融資結構影響在時間上具有匹配性，剔除總經理被迫離職①的樣本公司[21-22]。最終得到樣本公司972家。

（二）變量選擇及度量

1. 經理層管理防御

本文以經理層作為研究對象，借鑒Hambrick and Mason（1984）[23]、Finkelstein and Hambrick（1990）[24]、Zwieble（1996）[25]以及魏立群和王智慧（2002）[26]等學者的研究成果，將經理層界定為：掌握公司實際經營管理權力的、副總級別以上的高層管理人員全體。通過上文分析，“需要”、“貪婪”要素使經理層具有管理防御動機；“機會”要素為經理層實施管理防御行為提供便利；“暴露”要素通過增加被發現的可能性約束經理層管理防御行為，四個要素相互作用影響經理層管理防御水平。

“需要”和“貪婪”取決于行為個體的主觀判斷，與行為個人特征有關，研究經理層管理防御必須從其個人特征入手?，F有研究關于經理個人特征對管理防御的影響因素主要集中在人口學特征，包括性別、年齡、學歷、轉換工作成本等。黃越等（2011）認為經理人性格差異影響經理決策，經理性別成為導致經理性格差異的主要因素[27]。李秉祥等（2013）提出受傳統觀念影響，相較男性我國女性不易找到高薪工作且不易晉升，導致女性經理固守職位的防御動機更強[28]。Eaton and Rosen認為，相較于而年輕人具有更多升職、跳槽機會，年長經理由于人力資本流動性下降增加了轉換工作成本，故竭力避免任何有損職業安全的決策行為，導致經理管理防御程度高[29]。Michael Spence的信號傳遞模型提出，信息不對稱使學歷成為代表經理能力的重要甄選標準，低能力經理在求職中不占優勢，具有較高維護現有職位的管理防御動機[30]。轉換新的工作使經理在職消費減少，Gilson研究發現52%的經理離職后3年內無法在其他公司擔任要職，嚴重增加了經理轉換工作成本，經理傾向于維護現有利益，導致管理防御水平提高[31]。

“機會”是動機轉化為行為的有利條件，主要體現在經理權力方面。在制度轉型和治理弱化的環境下，經理層權力逐漸增大，甚至出現經理層控制董事會以做出有利于自身利益的經營決策的現象[32]，可見經理層實際擁有的權力大小與其管理防御行為執行密切相關。經理層受董事會監督，對董事會的侵入程度直接影響其對董事會的控制，即決定了經理層權力大小，具體包括總經理與董事長兩職合一、內部董事比例、任期。兩職合一導致公司內部控制機制失效，削弱董事會獨立性，從而降低董事會對經理層行為的有效監督[33]，內部董事比例增加使經理層自利性決策容易獲得更多董事投票支持，導致董事會不可能有效履行評價和解雇總經理的重要職責[10]。同時，隨著任職期增長，經理層在企業中的影響力逐漸增加，較長時間在企業關鍵崗位任職使經理層容易掌握董事會的監督方式，削弱董事會監督效用，有利于經理層實施管理防御行為[34-35]。更為重要的，經理層對控制權的迷戀隨著任期的增加而增長，建造“經理帝國”的欲望更加強烈[36]。因此，任期越長，經理層固守職位和追求自身利益最大化的防御動機越強烈。endprint

“暴露”因素限制了經理層行為空間，形成對經理層管理防御行為的約束。股東組建董事會負責經理層的任用及行為監督，股東及董事會成為經理層管理防御行為的主要約束力。經理層提出的重大經營決策需要經過股東大會審批通過才可執行，如果股權集中在少數股東手中，即企業股權集中，有利于強化股東對經理層管理防御引發的自利性決策行為的監督效用。獨立董事是企業聘用的但與企業利益無關的外部專家，具有相對的獨立性，且出于維護自身聲譽的考慮，對經理層的監督力度較強。因此獨立董事比例越高，經理層實施管理防御行為被發現的幾率就越大。另外，王雪莉等（2013）認為經理人需要通過配合達到一致的防御目的，經理層團隊的異質性是影響團隊配合的重要因素[37]。姚冰湜等（2015）也提出經理層成員之間的認知差異導致交流成本增加，容易產生無效討論，從而錯過實施防御的機遇，更為重要的，經理層異質性引發的認知差異會消減團隊凝聚力，不利于經理層管理防御行為實施[38]。

綜合上述對經理層管理防御影響因素的分析，構建能夠反映經理層管理防御核心內涵的指標體系，具體的變量選擇及定義見表1。

2. 融資結構度量指標

現有文獻大多將融資結構與資本結構等同，認為總負債占總資產的比例即為融資結構（Himmelbery等， 1997[41]；胡彥斌和鐘田麗，2013[42]），然而只利用負債進行衡量并不能全面反映企業融資結構。本文借鑒楊勝剛和譚舒允（2013）[43]、張海龍和李秉祥（2011）[44]、雷振華和李寧（2013）[45]等研究，選擇股權融資率與債權融資率衡量企業股權融資、債權融資，選擇長期負債占總負債的比例作為債務期限結構的替代變量。避免內生性影響，本文對指標進行滯后一期處理。

控制變量：企業規模大則信息披露多，減少信息不對稱導致的經理層道德風險和外部投資者判斷不準確，擴大了企業融資渠道及規模。國有企業相對于民營企業更容易獲得銀行貸款[46]，因此企業性質影響融資結構。成長性好的企業對資金的需求量大，如果企業經營風險小，對外部資金的吸引力更大，較容易獲得銀行貸款[47]。綜上，本文選擇公司規模、企業性質、企業成長性、企業風險作為控制變量。具體變量設計見表2。

3.模型構建

本文建立如下模型，通過模型（1）分析管理防御與融資結構的關系，通過模型（2）、（3）探討股權激勵對兩者關系的調節作用。

FS（SF/DF/DM）=a+b1MTEI+biControlVariable+ε（1）

FS（SF/DF/DM）=a+b1MTEI+b2SIC+biControlVariable+ε（2）

FS（SF/DF/DM）=a+b1MTEI+b2SIC+b3MTEI·SIC+biControlVariable+ε（3）

其中MTEI為經理層管理防御得分，通過表1指標運用CRITIC法得賦權到樣本公司經理層管理防御得分。

四、實證結果與分析

（一）管理防御程度度量

本文選擇CRITIC法對管理防御指標賦權，該方法適用特征變量沖突性較高的數據。首先分別對經理層基本特征指標、經理層異質性指標及管理防御一級衡量指標進行Pearson相關性檢驗，考察變量之間的相關性，結果見表3。

通過Pearson相關性檢驗轉換工作成本與年齡在001水平上顯著相關（p=1154，sig=003），其余變量均不顯著相關，結果與實際相符：年齡大的經理在公司工作時間長，人力資本專用性強，若經理轉換工作會因資本專用性產生更大的轉換工作成本?？梢姡疚闹笜诉x擇及樣本數據適用CRITIC法，賦權結果見表4。

依照眾數及中位數分組，存在樣本數據集中部分難以劃分，研究組和對照組部分管理防御程度過于接近，導致樣本對比度弱。因此選擇以管理防御1/3分位點及2/3分位點為分組依據[48]，低于9985為管理防御低組，高于11090為管理防御高組。對樣本進行管理防御程度劃分，劃分標準見表6。

根據上述劃分標準，將樣本劃分為研究組（管理防御高）與對照組（管理防御低），得到研究組及對照組樣本各324個。

（二）描述性統計

通過對比研究組和對照組股權融資率、債權融資率、債務期限結構（表7），分析管理防御程度對企業外源融資結構的影響。

研究組債權融資率低于對照組，說明管理防御程度高，企業債權融資在融資結構中所占比例低。研究組股權融資比例、債務期限結構皆高于對照組，說明管理防御程度高，股權融資在企業融資占比大，同時長期負債占總債務的比例大。

以是否實施股權激勵作為分組條件，對實施股權激勵與未實施股權激勵兩組進行融資結構對比，結果見表8。

對比兩組融資結構均值，可見實施股權激勵的企業股權融資低于未實施股權激勵的企業，長期債務占總債務的比例略低于未實施股權激勵的企業，說明實施股權激勵后，企業債權融資在融資中所占比例高，同時長期負債占總負債的比例也偏低。

（三）回歸分析

通過上述描述性統計分析初步得知管理防御程度高的企業與債務融資相比，該類企業股權融資比例高，債務融資結構上，防御程度高的企業債務期限長。通過對比是否實施股權激勵上市公司的融資結構指標，發現未實施股權激勵的企業股權融資占較大比例，債務期限略長于實施股權激勵的企業。結合本文理論分析中管理防御與融資結構的關系，及股權激勵對兩者關系的調節作用，以管理防御程度高的企業為研究對象，通過已構建的回歸深入分析三者關系。利用SPSS進行回歸分析，回歸結果見表9。

1.股權融資

模型1回歸結果表明管理防御程度與股權融資率在001的水平上顯著正相關，說明在管理防御動機的驅使下企業股權融資占總融資的比例大，H1部分得證。企業成長性與企業風險分別在001的水平下與股權融資率顯著相關，好的企業成長性有利于企業進行股權融資，而企業風險大則不利于企業股權融資。endprint

考察股權激勵對管理防御程度與股權融資關系的調節作用。模型3回歸結果表明股權激勵與管理防御的交互項在001的水平下與股權融資顯著相關，模型2結果顯示，股權激勵與股權融資在001的水平下顯著相關，說明股權激勵是半調節變量。上述調節作用體現在關系強度及方向上：沒有加入股權激勵前，管理防御程度與股權融資的影響系數為0437，加入股權激勵后影響系數為0271，加入股權激勵與管理防御的交互項后影響系數為-0154，股權激勵變量的加入不僅減小了關系強度，同時改變了關系方向，說明股權激勵及交互項對管理防御與股權融資的關系有負向調節作用，即向下的調節作用，H3部分得證?？梢?，股權激勵能夠很好地緩解經理層對股權融資的偏好，降低融資中股權融資比例。

2.債權融資

模型1回歸結果表明管理防御程度在001的水平上與債權融資顯著負相關，說明管理防御程度越高，企業債權融資率越低，假說1部分得證。企業性質在01的水平上與債權融資正相關，這是由我國特殊經濟環境決定的，國有控股企業相對國有企業在政府干預下，更容易獲得銀行貸款[39]。企業成長性在005的水平上與債權融資顯著正相關，企業成長性好，對融資需求加大，債權人愿意投資企業成長性好的公司。企業風險在001的水平下與債權融資顯著負相關，因為債權人不愿意將資金投入經營不穩定的企業中。

考察股權激勵對管理防御程度與債權融資關系的調節作用。模型3回歸結果表明股權激勵與管理防御的交互項在001的水平下與債權融資顯著相關，模型2結果顯示，股權激勵與債權融資在001的水平下顯著相關，說明股權激勵是半調節變量。上述調節作用體現在關系強度及方向上：沒有加入股權激勵前，管理防御程度與債權融資的影響系數為-0755，加入股權激勵后影響系數為-0519，加入股權激勵與管理防御的交互項后影響系數為0322，股權激勵變量的加入不僅減小了關系系數，同時改變了關系方向，說明股權激勵及交互項對管理防御與債權融資的關系有正向調節作用，即向上的調節作用，H3部分得證?？梢姡蓹嗉钅軌蛱岣咂髽I債權融資率，緩解經理層為規避還本付息壓力而選擇股權融資的防御行為。

3.債務期限結構

模型1回歸結果表明管理防御與債務期限結構在001的水平上顯著正相關，說明管理防御越高，企業長期債務越多，H2得證。企業性質在005的水平上與債務期限結構顯著正相關，企業第一大股東為國有時，政府政策干預下，相比民營企業更容易獲得銀行長期貸款，因此企業債務期限結構長。企業成長性在001的水平上與債務期限結構顯著正相關，說明企業成長性較好，債權人對企業長期穩定發展有較好的評估，愿意給予其長期債務投資，同時企業處于穩定發展階段也需要長期的資金補充。若企業風險較大，任何投資人都不愿意投資這類企業，回歸結果顯示企業風險與債務期限結構在001的水平下顯著負相關，說明如果企業風險大，企業長期債務少。

考察股權激勵對管理防御程度與債務期限結構關系的調節作用。模型3回歸結果表明股權激勵與管理防御的交互項在001的水平下與債務期限結構顯著相關，模型2結果顯示，股權激勵與債務期限結構在001的水平下顯著相關，說明股權激勵是半調節變量。上述調節作用體現在關系強度上：沒有加入股權激勵前，管理防御程度與債務期限結構的影響系數為0526，加入股權激勵后影響系數為0003，加入股權激勵與管理防御的交互項后影響系數為0001，股權激勵變量的加入減小了關系系數，說明股權激勵及交互項對管理防御與債務期限結構的關系有負向調節作用，即向下的調節作用，H4得證。可見，股權激勵能夠緩解經理層因短期還本付息壓力而選擇長期負債的防御行為。

（四）穩健性檢驗

本文分別從股權激勵、融資結構和樣本自選擇三方面進行穩健性檢驗。并對變量采取滯后一期處理，避免內生性影響模型回歸結果。

1.股權激勵穩健性

本文利用經理層是否實施股權激勵進行模型回歸，在穩健性檢驗時將其替換為經理層持股比例。如表11所示，模型回歸擬合度基本在0300以上，說明模型擬合度較好。模型1回歸結果表明：經理層管理防御程度與債權融資率顯著負相關，與股權融資率、債務期限結構顯著正相關，顯著性與影響方向和回歸結果一致。模型2、3股權激勵調節作用：股權激勵是管理防御與股權融資、債權融資、債務期限結構的半調節變量。股權激勵對管理防御與債務期限結構的調節作用表現在關系強度上，股權激勵對管理防御與股權融資、債權融資的調節作用表現在關系強度及方向上，與回歸結果一致。綜上，通過替換股權激勵變量進行檢測，本文的研究模型是穩健的。

2. 融資結構穩健性

參照張海龍和李秉祥（2011）[44]、李匯東等（2013）[49]相關研究，選擇融資結構替代變量具體替換變量見表10。

將變量數據帶入模型1、2、3中進行回歸分析，調整后的模型擬合優度基本在0300以上，說明模型擬合較好，穩健性回歸結果見表11?；貧w結果顯示，經理層管理防御與融資結構的關系，以及股權激勵的調節作用與本文回歸結果一致。綜上，通過替換融資結構變量進行檢測，本文的研究模型是穩健的。

3.Heckman兩階段模型穩健性檢驗

本文選擇管理防御程度高的企業進行股權激勵調節作用回歸分析，這種選擇可能存在樣本的自選擇偏差，影響回歸分析結果的穩健性。因此本文選擇Heckman兩階段模型進行穩健性檢驗，以解決樣本的自選擇偏差[50]。首先使用Probit模型，因變量為是否為管理防御高的企業，自變量為影響經理層管理防御的相關因素。借鑒吳建祥和李秉祥[10]、黃國良等[2]的研究，在自變量中加入可能影響管理防御程度的因素，并將變量滯后一期，包括：董事會規模、股權制衡度。然后，將Probit方程估計得到的米爾斯比率（Mills ratio）ηij加入到模型1、2、3的估計中，分析管理防御對融資結構的影響及股權激勵對二者關系的調節作用。穩健性檢驗結果見表12，模型擬合優度基本在0300以上，說明模型擬合較好。endprint

通過表12結果可知，Heckman兩階段估計所得到的米爾斯比率ηij都不為0，并且顯著，表明樣本選擇存在自選擇偏差。但是回歸分析結果與本文研究結論相符，雖然系數有所變化，但是相關性、顯著性都一致。并且，股權激勵的調節作用及調節變量所屬類型和調節作用表現都與本文研究一致。可見本文研究模型是穩健的。

五、結論及啟示

本文選擇我國上市公司經理層為研究對象，分析了經理層管理防御動機下外源融資結構偏好，探討了股權激勵對兩者關系的調節作用。研究發現，企業外源融資結構形成路徑是一個經理層管理防御動機影響融資決策并積累產生相應融資結構的過程，因此，要積累形成合理的融資結構必須從源頭降低經理層管理防御。實證檢驗結果表明，我國上市公司經理層管理防御動機已經成為影響到企業外源融資結構的主要因素之一，管理防御程度高的企業股權融資占比、長期債務融資占比高，累積形成經理層自利性融資結構，侵害股東利益的同時不利于企業長期發展；股權激勵對經理層管理防御與債權融資關系顯示正向調節作用（向上調節）；對經理層管理防御與股權融資、債務期限結構關系顯示負向調節作用（向下調節）。尤其在股權激勵作用下管理防御與股權融資、債權融資關系方向發生了變化，說明股權激勵對股權融資比與債權融資比具有較強的調節作用，這一研究結論通過了替代變量及Heckman二階段模型的穩健性檢驗。

由研究結論可知，經理層并非是被動治理對象，在需求和貪婪的引導下，經理層會在權力范圍內主動維護自身利益。若一味地約束經理層以減少其防御行為帶來的不利影響，反而會壓制經理層專業能力的發揮。相較于約束，有行為引導性的激勵措施將更為有效。股權激勵一方面以剩余利潤索取權激勵經理層能力能動性的發揮，促進經理層在融資決策時利用其專業知識判斷，能動地選擇低成本融資戰略；另一方以激勵效用的長期性引導經理層避免短視行為，有效緩解經理層構建自利性融資結構的防御動機。

注釋：

① 經理層管理防御程度會隨著經理層人員發生重大改變而變動，相對于常規離職，總經理被迫離職對經理層影響較大，除非繼任者是原總經理的追隨者。根據現有研究判斷以下兩種情況為總經理被迫離職，對經理層產生重大影響：若總經理兼任董事，在離職后辭去董事職務或不連任董事，同時有經理人相繼離職；若總經理未兼任董事，離職后有大批經理層離職。

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Management Team Entrenchment，Equity Incentive and Enterprise External

Financing Structure

HUI Xiang， LI Bing-xiang， LI Ming-min

（Faculty of Economics and Management， Xi′an University of Technology， Xi′an 710054，China）

Abstract：Enterprise external financing structure mainly depends on the subjective initiative of management team， while management team′s initiative is necessarily affected by the objective financing risk which can cause entrenchment motive from the loss of their own interests and positions to be replaced. Based on the theory of GONE， the study analyzes the impact mechanism that how the management team entrenchment influences enterprise external financing structure， empirically analyzes the internal relations between management entrenchment strength and enterprise external financing structure by taking listed companies in China as cases， and examines the effect of equity incentive on the relationship between the management entrenchment strength and enterprise external financing structure. Research finds that management team entrenchment is the main influence factor of enterprise external financing structure， and equity incentive can weaken adverse effects of management team entrenchment on enterprise external financing structure， playing a regulatory role in raising the debt financing ratio and a downward adjustment role in equity financing ratio and long-term debt ratio. Therefore， enterprise should pay attention to using equity incentive to adjust the relationship between management team entrenchment and the preference of external financing structure. The research conclusion can provide reference for enterprise financing structure design， and weakening management team entrenchment intensity to form a reasonable financing structure.

Key words：management team entrenchment； external financing structure； equity incentive； GONE Theory

（責任編輯：周正）endprint