京津冀中小企業融資偏好分析
——基于中小板的數據

（北京信息科技大學經濟管理學院 北京100192）

一、研究背景及意義

企業融資是指企業通過內源融資、外源融資以及其他途徑融入企業所需的資金，中小企業在增加就業、促進經濟增長、提升國家綜合創新能力及社會和諧穩定方面發揮著不可替代的作用。黨的十八大報告中重點指出要大力扶持中小企業的發展，但中小企業融資困境一直以來都是嚴重制約中小企業發展的重要原因，主要表現在融資渠道窄、效率低、融資結構不合理、成本高等方面。京津冀地區作為全國創新驅動經濟增長的引擎，近年來地區內中小企業的發展對全國中小企業成長起到了重要的示范作用，解決中小企業融資問題將成為企業發展的突破口。

本文選取具有代表性的京津冀地區在中小板上市的59家公司作為樣本數據，通過實證分析和處理，將中小企業融資的決定因素進行深入系統的研究，并綜合分析各個因素之間的相互關系，探究京津冀地區中小企業融資偏好，并結合地區實際，為中小企業解決籌資難、融資難問題提出切實可行的建議，對提高我國中小企業融資能力提供借鑒。

二、國內外研究現狀

（一）國外研究現狀

西方國家對企業融資偏好的研究起步較早，理論發展至今也已經比較成熟。最早是以Durand（1952）為代表的早期融資理論學派，Modigliani and Miller于1958年提出的以雙M理論為核心的企業融資理論認為，企業的融資結構與公司的市場價值無關，從而研究融資策略也就沒有實際意義，Hamadaa（1969）提出的資本定價模型與Stiglitz（1969）提出的一般均衡理論的研究結論也基本支持雙M理論。20世紀70年代出現了權衡理論，這也是對雙M理論的首次修正，該理論認為企業負債給企業帶來利潤的同時也會產生相應的風險和費用，企業應該權衡最佳融資結構。Ross（1977）研究了在信息不對稱情況下，企業融資偏好問題，克服了MM理論不切合實際的信息充分假設的弊端。Myers and Majluf（1984）在此基礎上提出優序融資理論，企業融資偏好應遵循內部融資、發行債券、股票融資的順序。Hart（2001）總結了企業融資的控制權理論研究思路，強調不完全合同和剩余控制權對企業融資結構的核心作用。

（二）國內研究現狀

國內對中小企業融資偏好的分析起步較晚，主要是針對中小企業融資難問題，對企業融資偏好的影響因素進行分析從而提出優化策略，分析方法多集中在宏觀理論層面，實證研究相對較少。金永紅、錢雯婷（2010）采取理論分析與實證研究相結合思路，分析了影響企業融資結構的因素，考察了上市前中小企業融資偏好與企業效率之間的聯系并強調了內源融資對企業的重要性；陳偉、吳燕華（2013）通過對企業財務報表數據的分析，得出上市的中小企業融資偏好順序為內部融資、股權融資、短期借款、長期負債；栗雅欣（2014）針對中小企業的融資環境從間接融資和直接融資兩個方面研究，發現我國嚴格的金融管制導致了中小企業融資渠道狹窄，并通過實證分析論證我國中小企業融資偏好符合優序融資理論；陳敬武、孫媛（2016）分析了京津冀地區上市中小企業融資偏好對融資效率的影響，提出外源融資對京津冀地區融資效率影響顯著的結論。

三、研究假設

基于融資優序理論，企業融資大致可以分為內源融資和外源融資兩大類，其中外源融資又可以分為股權融資和債務融資，企業需要融資時會優先考慮內源融資，如果內源融資滿足不了企業需求，則考慮外源融資，而外源融資中企業又會優先考慮債務融資，最后考慮股權融資。

（一）內源融資優于外源融資

中小企業具有規模小、償債能力弱以及自有資產質量低等特點，使得企業難以從銀行獲得充足的貸款。我國的證券市場機制不完善，中小企業很難通過證券市場公開或者非公開發行債權或股權融資獲得足夠的資金。內源融資是企業不斷將留存收益、折舊和定額負債等自身儲蓄轉化為投資的過程，具有原始性、成本低、抗風險的優勢，同時考慮到優序融資理論，我們假設京津冀中小企業在選擇融資方式時內源融資優于外源融資。

（二）股權融資優于債務融資

對于上市的中小企業，股權融資的成本一般會低于債券融資成本，在我國上市公司中存在明顯的股權融資偏好。考慮到我國證券市場不完善，經營者很少實現股東權益最大化的目標，企業上市還有助于擴大企業影響力、轉嫁融資風險等作用，并且在投資者方面，在我國存在著中小投資者的非理性行為偏差問題，所以我們假設京津冀中小企業在源融資方式中偏好于股權融資。

四、研究設計

（一）變量設計

本文選擇了對中小企業的融資偏好產生影響的8項指標：企業規模、資產擔保值、企業競爭力、抗風險能力、盈利能力、資產結構、成長機會、股利支付水平。其指標類別、變量符號及計算公式如表1所示。

（二）數據及樣本選擇

本文的數據來源于深圳市國泰安信息技術有限公司提供的CSMAR數據庫，以京津冀地區在深圳證券交易所上市的中小企業板塊內的59家企業為樣本，并選取這59家企業2016年的財務數據作為研究的樣本數據。其中北京企業44家，天津企業5家，河北企業10家。樣本去除了ST公司，金融、保險類企業，通過Excel 2010和SPSS 20軟件進行統計分析。

五、實證分析

（一）描述性統計分析

由表2分析可知：（1）企業規模的方差為1.013，離散程度較大，說明樣本企業規模不等，企業資產規模是企業抗風險能力的關鍵因素，企業規模越大，其管理體制就越健全，融資能力也就越強。（2）企業的資產擔保均值為27.4%，說明樣本企業資產擔保值較高，需要借助抵押擔保獲得資金支持，也從側面反映出中小企業融資難的困境。（3）企業的總資產收益率、凈資產收益率、總資產負債率和總資產擴張率數據的方差均低于0.1，說明樣本企業在盈利能力、資產結構、成長機會方面差異較小，但是主營業務利潤率、總資產收益率和凈資產收益率的極小值均出現了負值，說明2016年度樣本企業中存在經營虧損情況。另外，企業的資產負債率均值為36.3%，遠低于我國大企業的平均負債率水平，說明樣本企業債務性融資比重較小。（4）短期償債能力數據方差達到了13.432，偏度值和峰度值分別達到4.142、20.218，說明樣本企業的抗風險能力存在明顯差距，對其融資偏好產生重要影響。留存收益占總資產比重的數據平均值高達0.699，說明樣本企業內部積累水平較高，內源融資偏好明顯。

由下頁表3分析可知：

1.總資產的對數和資產負債率的相關系數為0.577，雙尾檢驗的顯著性概率值為0.000，在0.01的水平上達到顯著，說明樣本企業規模和融資結構存在很強的正相關性；資產擔保價值和總資產負債率呈正相關關系，說明樣本企業的資產擔保值和融資結構呈正相關關系；流動比率和總資產負債率的相關系數為-0.575，雙尾檢驗的顯著性概率值為0.000，在0.01水平上顯著負相關，說明樣本企業的償債能力和融資結構呈負相關關系。

2.留存收益占總資產的比重與總資產對數的相關系數為-0.421，且在0.01水平上顯著相關，說明樣本企業的內部積累水平和企業規模呈負相關關系；主營業務利潤率和流動比率、資產收益率的相關系數分別為0.432、0.711、0.704，且在 0.01 水平上顯著，說明樣本企業競爭力和盈利能力、償債能力呈正相關關系；總資產的對數和流動比率的相關系數為-0.28，在0.05水平上顯著，說明樣本企業中存在企業規模和償債能力的負相關關系。

表1 變量定義

表2 描述性統計分析

（二）多元線性回歸分析

考慮到企業的資產負債率能夠較好地反映企業的融資結構，所以我們將總資產負債率X7設置為因變量，將總資產的對數X1、存貨及固定資產占總資產比例X2、主營業務利潤率X3、流動比率X4、總資產收益率X5、凈資產收益率X6、總資產擴張率X8、留存收益占總資產的比重X9設置為自變量， 建立回歸模型：X7=β0+β1×X1+β2×X2+β3×X3+β4×X4+β5×X5+β6×X6+β8×X8+β9×X9+εi，其中 εi為隨機誤差。

由表4可知，Durbin-Watson檢驗結果為1.752，接近2，Sig.F更改值均在0.05以下，表明自變量之間不存在嚴重的共線性關系，采用調整后的R2作為解釋量。由方差分析表可知3個模型的顯著性P值均為0.000，說明回歸模型的整體解釋變異量都達到顯著水平。由表5可知，模型3的三個自變量回歸系數分別為 0.431、-0.422、0.2，調整后R2=0.533，且回歸系數t檢驗的結果顯示為顯著，容差容許度均在0.9以上，不接近于0，且共線性統計量均小于10，說明模型不存在多元共線性問題。由此我們得出標準化回歸方程 X7=0.431X1-0.442X4+0.2X2，表明樣本企業的融資結構與企業規模、償債能力及資產擔保值的關聯最大，三者可以解釋樣本企業融資結構55.3%的變異量。

六、研究總結

（一）研究結論

京津冀上市中小企業的融資偏好符合內源融資、股權融資、債務融資的順序假設。

1.從內源融資數據分析來看，企業的內部積累水平較高，企業明顯偏好于內源融資，減少對股東利潤的分配，將利潤用于企業未來的發展，提升內源融資的比重對于高成長性的中小上市企業來說是不錯的選擇。同時中小企業規模小，信用等級低，可抵押資產較少，通過外源融資的成本高，風險大，所以樣本企業更偏好于內源融資。

2.從外源融資數據來看，企業總資產負債率較低，遠低于主板上市公司，負債比率反映了債權人權益的受保護程度以及企業為將來有利的投資機會取得新資金的能力。首先，股票市場進一步完善，上市拓寬了中小企業在資本市場上的融資渠道，股權融資需求得到一定的滿足。其次，京津冀地區中小企業規模不等且整體偏小，在選擇債務性融資時易受到歧視從而增加融資成本。再次、京津冀上市中小企業主營業務利潤率偏低，有的甚至出現負值，相比主板上市企業獲利能力及競爭力較差，信用評級成為其發行債券的障礙等，基于以上原因京津冀中小企業與通過金融機構貸款或發行債券等方式融入資金相比，在外源融資方式中更偏好于股權融資。

表3 相關性分析

表4 模型匯總d

表5 回歸系數a

3.企業的融資偏好受到企業規模、資產擔保價值、償債能力的顯著影響，融資結構與企業規模、資產擔保價值呈正相關，表明企業會隨著企業規模及資產擔保值的提升增加債務性融資、而企業規模與內部積累水平呈負相關關系，說明隨著企業規模的擴大，企業會減少對內源融資的依賴，轉向外源融資。

（二）政策建議

1.提升企業的內源融資能力。從企業自身來看，首先，考慮到樣本企業的內源融資偏好，企業應完善內部治理結構，建立現代化的管理制度，規范企業的財務管理制度。其次，企業的管理者必須加強學習，掌握現代化的管理知識，做好市場分析工作，為企業提升市場競爭力做準備。再次，企業要有長遠目光，充分利用留存收益、折舊等內源融資方式提高內部積累水平，擴大企業規模。從外部環境來看，京津冀地區政府應該創造有利于中小企業內源融資的環境，如適當降低中小企業稅率，切實降低企業的納稅負擔，提高企業的內部積累能力；適當提高企業的折舊率，同時縮短折舊年限，從而擴大企業內部積累份額；積極鼓勵和支持企業建立現代化的管理制度，提升企業長期積累能力等。

2.引導企業進行合理的股權融資。股權融資擴寬了中小企業的融資渠道，能夠有效降低企業和銀行的金融風險。但是，股權融資偏好側面反映了我國資本市場的不完善。從企業自身來看，應該改善企業股權結構，完善內部治理結構，增強財務信息透明度，合理利用企業的股權融資渠道。從外部環境來看，政府要深化市場機制改革，健全股市制度，促使企業建立真正的現代股份制度，由市場根據企業的資產規模和經營情況來決定企業是否有資格上市和融資；要完善上市公司的會計審核制度和信息披露制度，促進企業在股權融資時注重保護中小投資者的利益，必要時進行適度的行政監管。

3.優化企業債務融資渠道。從企業自身來看，考慮到中小企業對于債務性融資偏好較弱，企業應該提升自身信用水平，嚴格遵守商業信用，建立良好的銀企關系，為企業的債務融資創造良好條件，同時轉變融資觀念，擴展融資渠道，充分利用債務融資。從外部環境來看，首先，對于中小企業的外源融資問題，政府建立有效的信息服務平臺，方便金融機構為中小企業提供融資信息。其次，應加大資本市場對中小企業的支持力度，完善信用評價機制，加強市場監管，促進企業管理水平和透明度的提升，進而提升其信用水平。此外，金融機構應該創新經營機制，簡化審批業務流程，為中小企業提供更好的債務融資平臺。根本要求就是要完善資本市場，促進我國金融市場健康發展。

（三）研究不足

首先，本文選取的數據是京津冀中小板上市企業的財務數據，樣本數量較少，代表性不足。其次，在回歸分析中，存在個別自變量進入模型后增加的解釋力顯著性水平不強的問題還需進一步的修正。最后，對于反映融資結構的總資產負債率，本文選取的樣本企業資產負債表上的負債僅僅是尚未償付的金額，并沒有根據當前的利率和風險水平加以調整。另外，企業的一些債務可能不會反映在資產負債表上，因此，負債總計反映的會計價值與實際市場價值可能完全不同。