機(jī)構(gòu)投資者持股能提高上市公司內(nèi)部控制有效性嗎？
——來(lái)自我國(guó)上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)

（中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院湖北武漢430073）

一、引言

上市公司舞弊和違規(guī)現(xiàn)象的頻繁發(fā)生，使得內(nèi)部控制建設(shè)逐漸成為學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)界共同關(guān)注的問(wèn)題。提高上市公司的內(nèi)部控制質(zhì)量，對(duì)于促進(jìn)資本市場(chǎng)的穩(wěn)定發(fā)展、保護(hù)投資者利益具有重要意義。近年來(lái)我國(guó)越來(lái)越重視上市公司的內(nèi)部控制建設(shè)，《企業(yè)內(nèi)部控制基本規(guī)范》和《企業(yè)內(nèi)部控制配套指引》的發(fā)布，標(biāo)志著我國(guó)企業(yè)內(nèi)部控制規(guī)范體系的基本建成，為加強(qiáng)企業(yè)的內(nèi)部控制建設(shè)提供了制度環(huán)境保證。

同時(shí)，隨著我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展，機(jī)構(gòu)投資者的規(guī)模越來(lái)越大，已成為證券市場(chǎng)上較為重要的投資群體之一。為了順應(yīng)國(guó)際形勢(shì)的發(fā)展和活躍資本市場(chǎng)，2000年我國(guó)證監(jiān)會(huì)提出 “超常規(guī)發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者”，并將其作為改善資本市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)的重要舉措。機(jī)構(gòu)投資者是指?jìng)€(gè)人投資者以外的投資者。在我國(guó)，機(jī)構(gòu)投資者主要包括證券投資基金、保險(xiǎn)公司、信托公司、券商、社保基金和合格的境外機(jī)構(gòu)投資者等。相比于一般投資者，機(jī)構(gòu)投資者具有更為專業(yè)的投資模式和更為規(guī)范的投資行為，能夠在一定程度上改善上市公司的內(nèi)部治理環(huán)境。根據(jù)“有效監(jiān)督假說(shuō)”，如果機(jī)構(gòu)投資者發(fā)揮了強(qiáng)有力的監(jiān)督作用，就可以促進(jìn)高管人員提高上市公司的經(jīng)營(yíng)管理水平，從而產(chǎn)生治理效應(yīng)，有助于上市公司內(nèi)部控制體系的完善和實(shí)施，從而提高其內(nèi)部控制有效性。從這個(gè)角度來(lái)說(shuō)，機(jī)構(gòu)投資者持股是影響上市公司內(nèi)部控制有效性的可能因素之一。

要更為有效地提高上市公司的內(nèi)部控制質(zhì)量，首先需要明確哪些因素會(huì)影響內(nèi)部控制建設(shè)。目前，學(xué)者們對(duì)內(nèi)部控制有效性影響因素的研究主要集中于公司經(jīng)濟(jì)特征、公司治理結(jié)構(gòu)和高管特征等層面，對(duì)機(jī)構(gòu)投資者持股關(guān)注較少。鑒于此，本文以滬深兩市A股上市公司為樣本，試研究機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)內(nèi)部控制的影響，一方面對(duì)現(xiàn)有研究進(jìn)行擴(kuò)展，另一方面對(duì)提升內(nèi)部控制有效性提供一些新的思路和建議。實(shí)證研究結(jié)果表明，機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高，內(nèi)部控制越有效；機(jī)構(gòu)投資者種類越多，內(nèi)部控制越有效；機(jī)構(gòu)投資者的持股比例與種類對(duì)內(nèi)部控制的提高存在替代效應(yīng)；此外，相比其他機(jī)構(gòu)投資者，金融類機(jī)構(gòu)投資者持股更能增強(qiáng)內(nèi)部控制的有效性。

二、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

（一）機(jī)構(gòu)投資者持股與內(nèi)部控制有效性。近年來(lái)，隨著機(jī)構(gòu)投資者在我國(guó)資本市場(chǎng)上逐漸發(fā)展壯大，其越來(lái)越成為學(xué)術(shù)界與實(shí)務(wù)界共同關(guān)注的對(duì)象。現(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的治理作用進(jìn)行了大量研究。研究發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者往往擁有更加專業(yè)的投資團(tuán)隊(duì)，能夠憑借在信息收集、投資管理等方面的優(yōu)勢(shì)，對(duì)上市公司進(jìn)行持續(xù)監(jiān)督，有效識(shí)別管理層的機(jī)會(huì)主義行為，及時(shí)發(fā)現(xiàn)上市公司存在的問(wèn)題，同時(shí)通過(guò)參與公司決策等方式提高上市公司的財(cái)務(wù)績(jī)效、改善公司治理狀況。

李維安和李濱（2008）發(fā)現(xiàn)，隨著機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量和力量的不斷壯大，它們?cè)絹?lái)越積極地投入到公司治理當(dāng)中，以改進(jìn)公司治理狀況，提升公司治理水平。楊海燕等（2012）研究發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者能夠有效提高上市公司的會(huì)計(jì)信息質(zhì)量，對(duì)上市公司具有顯著的治理效應(yīng)。邵毅平和徐瀟（2016）通過(guò)分析終極控制權(quán)、機(jī)構(gòu)投資者持股與盈余管理之間的關(guān)系，認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者抑制了盈余管理并負(fù)向調(diào)節(jié)了終極控制權(quán)對(duì)盈余管理的促進(jìn)作用，得出機(jī)構(gòu)投資者持股能夠有效替代外部治理機(jī)制不足的結(jié)論。可見，機(jī)構(gòu)投資者持股可以通過(guò)對(duì)上市公司的監(jiān)督和控制，在一定程度上緩解代理問(wèn)題，從而提高公司治理效率，促進(jìn)內(nèi)部控制有效性的提升。而良好的內(nèi)部控制可以降低上市公司的舞弊風(fēng)險(xiǎn)，改善上市公司的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)和財(cái)務(wù)狀況，提高公司價(jià)值，使投資者從中獲益，這也使得機(jī)構(gòu)投資者為獲取投資回報(bào)而有更多的動(dòng)機(jī)對(duì)上市公司進(jìn)行監(jiān)督。據(jù)此，本文提出以下假設(shè)：

H1：機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高，內(nèi)部控制質(zhì)量越高。

（二）產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、機(jī)構(gòu)投資者持股與內(nèi)部控制有效性。在我國(guó)，不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)在政治聯(lián)系、社會(huì)職能、經(jīng)濟(jì)地位和資源獲取等方面存在顯著差異。國(guó)有企業(yè)在我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展過(guò)程中具有重要的地位和職能，與政府的聯(lián)系相對(duì)較多，會(huì)受到更多的政府干預(yù)和管理，使得其他利益相關(guān)者對(duì)企業(yè)的話語(yǔ)權(quán)降低；此外，國(guó)有企業(yè)高管的晉升和激勵(lì)等機(jī)制也具有濃厚的政治色彩，管理層權(quán)力往往比較大，更容易形成內(nèi)部人控制，進(jìn)一步提高了投資者參與公司治理的難度。而非國(guó)有企業(yè)的市場(chǎng)化特征更為明顯，較多地依賴于市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境，受到來(lái)自政府的干預(yù)較少，并且股東往往會(huì)以企業(yè)價(jià)值或股東價(jià)值最大化作為經(jīng)營(yíng)目標(biāo)，有更多的動(dòng)機(jī)去督促管理層提高內(nèi)部控制水平；管理層的聘任方面也貼近于經(jīng)理人市場(chǎng)，對(duì)于管理層權(quán)力能夠進(jìn)行有效的制約，防范管理者的控制行為，為投資者參與公司治理提供了良好的環(huán)境。據(jù)此，本文提出以下假設(shè)：

H2：相比國(guó)有企業(yè)，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)內(nèi)部控制的提升作用在非國(guó)有企業(yè)中更加顯著。

表1 變量說(shuō)明

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源。本文選取2012—2015年我國(guó)滬深A(yù)股上市公司作為研究樣本，并進(jìn)行如下處理：（1）剔除金融保險(xiǎn)類上市公司；（2）剔除ST、*ST 等上市公司；（3）剔除主要變量缺失的樣本。進(jìn)行上述處理后，共得到研究樣本8 445個(gè)，其中2012年2 079個(gè)，2013年 2 198個(gè)，2014年 2 043個(gè)，2015年2 125個(gè)。此外，為了消除極端值的影響，對(duì)主要的連續(xù)變量在1%—99%的水平下進(jìn)行Winsorize處理。本文的內(nèi)部控制數(shù)據(jù)來(lái)自深圳市迪博企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理技術(shù)有限公司的內(nèi)部控制指數(shù)數(shù)據(jù)庫(kù)，其他主要解釋變量和控制變量均來(lái)自國(guó)泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫(kù)。

（二）變量說(shuō)明與模型建立。具體變量說(shuō)明見上頁(yè)表1。

本文采用 “迪博·中國(guó)上市公司內(nèi)部控制指數(shù)”作為衡量上市公司內(nèi)部控制有效性的標(biāo)準(zhǔn)，用IC來(lái)表示，該指數(shù)越高，代表內(nèi)部控制有效性越高。該指數(shù)從內(nèi)部控制環(huán)境、風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估、控制活動(dòng)、信息和溝通、監(jiān)督與評(píng)價(jià)五個(gè)層面來(lái)對(duì)上市公司的內(nèi)部控制質(zhì)量進(jìn)行評(píng)價(jià)，能夠較為合理地反映內(nèi)部控制情況的有效性，近年來(lái)已有許多學(xué)者采用該指數(shù)對(duì)內(nèi)部控制質(zhì)量進(jìn)行了衡量 （逯東等，2014；池國(guó)華等，2014； 周美華等，2016）。此外，參考逯東等（2014）的做法，本文將內(nèi)部控制指數(shù)除以100予以標(biāo)準(zhǔn)化處理。

本研究的解釋變量為機(jī)構(gòu)投資者持股比例。參照現(xiàn)有關(guān)于機(jī)構(gòu)投資者的相關(guān)文獻(xiàn)，該指標(biāo)選取當(dāng)年上市公司全部機(jī)構(gòu)投資者持股比例的總和，其中機(jī)構(gòu)投資者主要包括證券投資基金、券商、保險(xiǎn)公司、社保基金、信托公司、財(cái)務(wù)公司、銀行、QFII（合格境外機(jī)構(gòu)投資者）和非金融類一般企業(yè)法人等。

為了使研究更加穩(wěn)健，參考現(xiàn)有文獻(xiàn)（陳漢文等，2014；逯東等，2014；池國(guó)華等，2014；等等），本研究還控制了CEO特征和薪酬、公司治理特征、公司財(cái)務(wù)狀況、審計(jì)特征、年度和行業(yè)等控制變量。

為檢驗(yàn)H1和H2，本文建立如下模型：

IC=β0+β1INS+∑βjContorls+ε

（三）描述性統(tǒng)計(jì)。表2為各變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。其中，內(nèi)部控制質(zhì)量的均值為6.5397，中位數(shù)為6.7114，最大值為8.4896，最小值為0，說(shuō)明我國(guó)上市公司的內(nèi)部控制質(zhì)量整體尚處于較低水平，且不同上市公司的內(nèi)部控制質(zhì)量差距較大，部分上市公司可能因舞弊等情況致使內(nèi)部控制失效。機(jī)構(gòu)投資者持股比例均值為 5.58%，最大值為 51.09%，最小值為0，說(shuō)明當(dāng)前我國(guó)上市公司的機(jī)構(gòu)投資者持股比例整體較低，并且持股比例的差異較大。產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的均值為0.3877，說(shuō)明樣本公司中非國(guó)有企業(yè)的數(shù)量較多。其他變量均為控制變量，本文不再詳述。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)

四、實(shí)證檢驗(yàn)與結(jié)果分析

在進(jìn)行回歸分析時(shí)，本文選用了固定效應(yīng)面板回歸，原因是豪斯曼（Hausman）檢驗(yàn)顯著拒絕了原假設(shè)，因此不適用于隨機(jī)效應(yīng)面板。表3的第（1）列展示了機(jī)構(gòu)投資者持股與內(nèi)部控制質(zhì)量的回歸結(jié)果。結(jié)果顯示，模型的回歸系數(shù)為0.9805，并且在1%的水平下顯著，說(shuō)明機(jī)構(gòu)投資者持股能夠提高上市公司的內(nèi)部控制質(zhì)量，確實(shí)發(fā)揮了一定的治理效應(yīng)，支持了H1。表 3 的第（2）列和第（3）列是按照產(chǎn)權(quán)性質(zhì)進(jìn)行分組回歸的結(jié)果。其中，非國(guó)有組的相關(guān)系數(shù)為1.358，并且在1%水平下顯著；而國(guó)有組的相關(guān)系數(shù)為0.3869，并不顯著。這說(shuō)明在非國(guó)有企業(yè)中，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量的提升作用更加明顯，而國(guó)有企業(yè)由于行政命令、政治干預(yù)以及內(nèi)部人控制等因素受到機(jī)構(gòu)投資者影響的程度較低，因而支持了H2。這也與現(xiàn)有關(guān)于機(jī)構(gòu)投資者對(duì)不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)治理效果不同的研究得到了較為一致的結(jié)論。

表3 機(jī)構(gòu)投資者持股與內(nèi)部控制

此外，在控制變量方面，與現(xiàn)有研究結(jié)論不同的是，本文中的管理層權(quán)力（總經(jīng)理與董事長(zhǎng)兩權(quán)合一）、股權(quán)集中度和CEO薪酬等因素對(duì)全樣本的內(nèi)部控制質(zhì)量均沒有顯著影響；而僅在國(guó)有樣本上市公司中，兩權(quán)合一會(huì)降低內(nèi)部控制有效性，CEO薪酬會(huì)提高內(nèi)部控制有效性。

五、進(jìn)一步的研究

不同類型的機(jī)構(gòu)投資者在投資方式、投資理念、資金來(lái)源和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平等方面存在顯著差異，因而其對(duì)公司治理的影響效果也有所不同。國(guó)內(nèi)外學(xué)者根據(jù)不同的標(biāo)準(zhǔn)對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的種類進(jìn)行劃分，并研究了各類機(jī)構(gòu)投資者對(duì)公司治理效應(yīng)的影響差異（Brickly et al，1988；Chen et al，2007；楊海燕等，2012）。借鑒現(xiàn)有研究文獻(xiàn)，本文將機(jī)構(gòu)投資者初步劃分為金融類機(jī)構(gòu)、QFII和非金融類一般法人。表4展示了不同類型機(jī)構(gòu)投資者的回歸結(jié)果。結(jié)果顯示，金融類機(jī)構(gòu)投資者持股比例與內(nèi)部控制質(zhì)量在1%的水平下顯著正相關(guān)，回歸系數(shù)為1.2285；而QFII和非金融類一般法人的回歸系數(shù)分別為1.1121和-1.3591，但結(jié)果均不顯著。金融類機(jī)構(gòu)投資者往往具有更為專業(yè)的判斷和選擇，并且有更多的動(dòng)機(jī)促使上市公司提高內(nèi)部控制與公司治理水平。該回歸結(jié)果說(shuō)明金融類機(jī)構(gòu)投資者持股更能對(duì)上市公司形成監(jiān)督和約束，從而促進(jìn)內(nèi)部控制質(zhì)量的提升。

表4 分機(jī)構(gòu)投資者種類回歸

六、結(jié)論

內(nèi)部控制對(duì)上市公司的經(jīng)營(yíng)管理具有重要作用，良好的內(nèi)部控制能夠提高上市公司的經(jīng)營(yíng)管理效率，減少舞弊和經(jīng)營(yíng)失敗的風(fēng)險(xiǎn)，有效緩解委托代理問(wèn)題。而機(jī)構(gòu)投資者作為資本市場(chǎng)的重要組成部分，肩負(fù)著促進(jìn)資本市場(chǎng)發(fā)展、穩(wěn)定投資環(huán)境的職能。本文以2012—2015年我國(guó)A股上市公司為研究對(duì)象，研究機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)內(nèi)部控制的影響。實(shí)證研究結(jié)果表明：機(jī)構(gòu)投資者持股比例的提升能夠?qū)ι鲜泄镜膬?nèi)部控制質(zhì)量產(chǎn)生顯著的促進(jìn)作用，并且這種促進(jìn)作用僅存在于非國(guó)有企業(yè)中；而進(jìn)一步的研究發(fā)現(xiàn)，在不同類型的機(jī)構(gòu)投資者中，金融類機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)上市公司內(nèi)部控制質(zhì)量的提升作用更為明顯。

本文的貢獻(xiàn)在于：（1）豐富了內(nèi)部控制的影響因素理論，對(duì)上市公司提高內(nèi)部控制質(zhì)量具有借鑒意義；（2）豐富了機(jī)構(gòu)投資者對(duì)上市公司治理作用的理論，有助于進(jìn)一步認(rèn)識(shí)機(jī)構(gòu)投資者的持股行為；（3）對(duì)監(jiān)管部門完善機(jī)構(gòu)投資者管理和引入機(jī)制、健全上市公司內(nèi)部控制建設(shè)等工作具有參考價(jià)值。