中國上市公司“龐氏分紅指數”構建研究

（重慶理工大學會計學院 重慶 400054）

近年來，上市公司現金分紅一直是資本市場的熱點話題，原因在于公司分紅決策不僅僅影響到上市公司的財務可持續發展與投資者利益保護，而且事關資本市場價值投資理念的確立。上市公司分紅回報低，一直是困擾資本市場的難題，為此，證監會不但出臺“半強制分紅政策”將再融資資格與現金分紅掛鉤，而且出臺專門的“現金分紅指引”倡導積極分紅。統計數據顯示，2013年以來，我國上市公司現金分紅占利潤比例已超過30%，分紅上市公司占比也超70%。然而，謝德仁等（2013）對我國公司分紅能力研究之后，認為我國上市公司總體分紅能力較差，提出“龐氏分紅”概念——現金分紅超過經營創造的自由現金流的行為。本文擬以“龐氏分紅”概念為出發點，構建專門的“龐氏分紅指數”對上市公司超能力派現行為展開指數化測度。

一、龐氏分紅指數的內涵及其指數化

謝德仁等（2013）指出“當企業股東通過分紅分走的現金不是企業自身經營或投資活動所創造出來的，而是來自企業籌資活動融入的現金，在性質上屬于帶有龐氏騙局特征的龐氏分紅”；分紅的來源是自由現金流而非利潤。涂必玉（2015）對以上“龐氏分紅”觀點做出了理論辨析，提出了基于“已實現凈利潤”的分紅觀點。以上兩種觀點各有其合理之處，但本質上并不沖突，因為從一個較長的時期看，現金流與貨幣化的利潤沒有本質區別。本文將“龐氏分紅”定義為上市公司超能力派現的財務行為，具體地，若一家上市公司超越收益能力、現金流能力實施分紅，且分紅水平處于當年上市公司較高水平，則龐氏分紅程度就越高；將龐氏分紅行為指數化后便得到 “龐氏分紅”指數。

為此，本文構建“龐氏分紅指數”的計算模型如下：

其中，dps/eps用于測度分紅對利潤的比例；dps/ocf用于測度分紅對經營現金凈流量的比例；fcf表示每股自由現金流量；highdps用于測度公司當年分紅水平與行業分紅對比，若高于行業75%上市公司分紅水平，取1，否則取0。為了消除分項指標量綱對指數的影響，我們對上述4項指標進行了標準化處理。Wi表示權重，本文取熵權法和專家打分法的均值。

二、“龐氏分紅指數”的總體特征

本文選取2005—2015年度上市公司為分析樣本，剔除指標缺失之后共得到20 976個觀測值。經指標計算、賦權后得到2005—2015年上市公司龐氏分紅指數。龐氏分紅指數最大值為1，最小值為0.0004，均值為0.21，中位數僅為0.15?？傮w上看，我國上市公司超能力派現情況并不突出。

下頁圖1為2005—2015年我國上市公司龐氏分紅指數均值變動情況，整體呈現出“W”形與“U”形反轉走勢，但龐氏分紅指數均值總體波動較為平穩，均穩定在0.15—0.25間。具體來看，2008年、2010—2013年較前一年呈現出明顯的上升趨勢，而在2009年、2015年有所回落。說明受政策驅動影響，證監會于2008年、2013年出臺的半強制分紅政策與下頁圖1中的峰點完全吻合。2009年回落的原因可能是受2008年全球金融危機的影響，以至上市公司沒能吸引到更多債權人為現金分紅買單。

三、上市公司龐氏分紅指數微觀特征

（一）龐氏分紅指數的行業分布特征

經統計發現，龐氏分紅現象顯著的行業（前五）為：交通運輸、倉儲和郵政業（0.2190912），制造業（0.2172624），科學研究和技術服務業（0.2165652），信息傳輸、軟件和信息技術服務業（0.2141841），建筑業（0.209385）。這些行業的龐氏分紅指數均值遠高于其中位數，說明這些行業中有少許上市公司的過度分紅拉高了整個行業分紅的平均水平。排名后三的行業為綜合（0.1728834）、金融業（0.161584）、教育業（0.1565473）。

圖2為龐氏分紅排名前8的行業在2005—2015年的變動趨勢圖。可以看出，排名第一的交通運輸、倉儲和郵政業在小幅起落后趨于平緩，平緩結束后于2013年小幅度上揚，而2014年、2015年卻呈現出較大幅度的下降。與此走勢相似的還有制造業、信息傳輸、軟件和信息技術服務業、采礦業、水利、環境和公共設施管理業，以2010年為界，2010年前交通運輸、倉儲和郵政業龐氏分紅均值高于這些走勢相似的行業，而在2010年后稍低于這些行業?？茖W研究和技術服務業在2008年、2011年、2014年上升幅度較大，2009年、2013 年、2015年出現小幅下降。建筑業的走勢在曲折中前進，2012年前的趨勢與交通運輸、倉儲和郵政業相似，但2013—2015年卻呈現出完全相反的走勢，特別是2015年較2014年龐氏分紅情況更為嚴重的就只有建筑行業。衛生和社會工作行業在 2006年、2010年、2013年達到峰值，與科學研究和技術服務業相反。

圖1 龐氏分紅指數均值走勢圖

圖2 排名前8的行業上市公司龐氏分紅變動情況

（二）龐氏分紅指數的板塊分布特征

龐氏分紅指數均值從高到低排列順序為：深圳創業板、深圳中小企業板、上海主板、深圳主板。深圳創業板和深圳中小企業板的龐氏分紅均值分別為：0.250231、0.23377。上海主板與總觀測值的分紅指數均值持平，而深圳主板較總觀測值的分紅指數均值低。龐氏分紅指數的最小值深圳創業板和深圳中小企業板是上海主板的300多倍，深圳主板的20多倍；而就分紅指數最大值而言，排列次序卻是：深圳主板、上海主板、深圳中小企業板、深圳創業板。說明一般情況下主板上市公司過度分紅現象沒有創業板和中小企業板嚴重，但主板存在一些上市公司經營不佳或決策失誤等原因使得其過度現金分紅畸高。

數年來深市主板較其他板塊而言龐氏分紅現象并不顯著，意味著比較而言深市主板的現金分紅有利于股東的權益和公司的發展。滬市主板與深市主板走勢相似，各年的龐氏分紅指數均值略高于深市主板。中小企業板經歷了“W”和倒“U”型的走勢，于2007年、2009年以及2015年下降幅度最大，2008年、2012—2013年龐氏分紅現象嚴重。2009年成立的創業板在當年過度分紅并不嚴重（0.1749987），隨著時間的推移，過度分紅現象越來越嚴重，可能是由于政策因素導向，2013年是最為嚴重的一年。

整體來看，深市主板和滬市主板走勢大體一致，較為平穩；中小企業板和創業板在2009—2015年的走勢較為相似。各個板塊均在2009—2015年呈現出倒“U”型的走勢。對比來看，新成立的中小企業板和創業板上市公司的龐氏分紅程度明顯高于主板的上市公司，說明我國中小企業板和創業板的上市公司由于股本小、發展空間大等特點，在發展中需要一定的研發費用和創新費用，所以沒有可供分配的股利。

（三）龐氏分紅的地區（省份）分布特征

經統計龐氏分紅指數排名前五的地區為：貴州省（0.2351294）、江蘇?。?.2299199）、浙江省（0.2247766）、江西?。?.2200655）、廣東?。?.2192083），這五個地方的龐氏分紅水平均遠遠高于其中位數，也高于全樣本均值（0.2115609）。排名后五的地區為：青海省（0.1844135）、吉林?。?.1837635）、甘肅?。?.1763184）、寧夏回族自治區（0.1759972）和海南省（0.1707085），這些地區的龐氏分紅水平低于全樣本均值，但卻仍然高于其中位數，說明無論每個地區龐氏分紅現象嚴重與否，大多數公司的過度分紅并不嚴重。不難發現，排名前五的地區除了貴州省和江西省其余都為東南部沿海地區，經濟貿易較為發達。筆者統計發現，貴州省上市公司觀測值較少（204，占總觀測值的0.97%），貴州茅臺、貴州百靈鳥這兩家上市公司數年來龐氏分紅指數居高不下；江西省龐氏分紅指數較高的大多數上市公司屬于中小企業板和創業板，均值較高在所難免。江蘇省、浙江省、廣東省這三個沿海地區走勢相似，也類似于滬深主板的走勢圖，在2007—2008年經歷一定幅度的落與起后于2009年開始平緩上升，在2013年達到最高點后迅速下降。2009年前與貴州省等三省呈反方向變動，2009年后變動趨勢相似，但是在2011年達到最高點。江西省走勢呈波浪形，起落較多，不穩定，大走勢與江蘇省、浙江省、廣東省相似?？傮w來說東南部沿海地區經濟貿易較為發達，較貴州省、江西省而言龐氏分紅走勢較為平穩。

四、各年度龐氏分紅指數排名前10公司分布

本文統計了各年度龐氏分紅指數排名前10上市公司，經梳理后發現：（1）從行業分布情況來看，制造業（81家，73.64%），電力、熱力、燃氣及水生產和供應業（5家，4.55%），信息傳輸、軟件和信息技術服務業（5家，4.55%），其他行業較為分散。（2）從板塊分布情況來看，創業板（7家，6.36%）、中小企業板（40家，36.36%）、上海主板（29 家，26.36）、深圳主板（34家，30.91%），深滬主板以及中小企業板過度分紅現象顯著的上市公司較創業板多，與板塊平均分紅水平不一致。（3）從地區分布情況來看，廣東省（20家，18.18%）、浙江?。?6 家，14.55%）、江蘇?。?2家，10.91%）、山東省（10家，9.09%）。（4）從上市公司性質來看，民營企業（56 家，50.91%）、地方國有企業（29 家，26.36%）、中央國有企業（11家，10.00%）、公眾企業（5家，4.55%）、集體企業（5家，4.55%）、外資企業（4家，3.64%）。

五、結語

本文從現金流、凈利潤雙重視角界定“龐氏分紅”行為，進而選取4個維度指標對上市公司龐氏分紅行為進行指數化測度，構建了龐氏分紅指數的計量模型。以滬深A股2005—2015年上市公司為樣本，測算并統計分析我國上市公司龐氏分紅指數，研究發現：（1）總體看我國上市公司龐氏分紅指數并不高，說明超能力派現在上市公司層面并不普遍。（2）各行業龐氏分紅指數變動趨勢呈現集中化相似特征。（3）成長性較高的中小板、創業板上市公司“龐氏分紅指數”顯著高于主板，說明我國上市公司現金分紅存在一定的結構倒置問題。（4）經濟發達地區總體而言龐氏分紅指數得分也較高。