利益相關者、公司治理與企業社會責任投資
——來自高新技術上市公司的經驗證據

□ （福州大學經濟與管理學院福建福州350116）

一、引言

社會責任投資 （Social Responsible Investment，簡稱SRI）起源于宗教運動中的倫理投資，是西方經濟研究的重要議題之一。SRI是一種基于社會責任理念的投資行為，在投資決策過程中整合財務、道德、社會與環境價值標準的投資方式，以引導企業兼顧經濟、社會和生態效益，實現“三效合一”的目標。因此，SRI是一種基于可持續發展戰略的投資模式；隨著我國企業對社會責任關注度的增強，SRI在中國資本市場逐漸興起。

近年來，高新技術企業在快速壯大成為我國科技創新和經濟發展的重要生力軍之際，也引致了由技術造成的資源短缺、高新技術污染和生態環境問題。在貫徹實施“創新、協調、綠色、開放、共享”五大發展理念和推進生態文明建設的進程中，高新技術企業如果一味追求技術創新發展而成為逐利的機器，將會失去可持續發展的潛力。鑒于此，高新技術企業應該借此機會，協調企業自身與利益相關者之間的利益，主動并恰當進行社會責任投資，以促進技術創新生態化和可持續發展。以往的研究更多關注高新技術企業如何通過技術創新來增強核心競爭力；或研究一般企業SRI的財務績效和影響因素，較少考察高新技術企業SRI及其技術創新生態化問題；且目前研究結論不一。至于SRI影響因素的研究，學者認為制度、法規、經濟背景、企業特征、管理者特征等對SRI產生影響。例如，Sandberg et al.（2001）認為，法規和制度是斯堪的納維地區SRI的重要驅動因素；Scholtens、Sievanen（2013）指出，影響北歐 SRI的重要因素是經濟的開放性、養老金產業的規模和文化價值觀等；Gond et al.（2011）發現，美國的養老金法案等政府法規有助于推動SRI的發展；于飛、劉明霞（2015）認為，制度壓力顯著影響企業的社會責任行為。Adam、Shauki（2014）發現，態度、主觀規范、感知行為控制和道德規范對馬來西亞的SRI產生影響。孫碩、張新楊（2011）研究表明，企業的績效管理水平、行業屬性和發展階段等是決定企業SRI的重要因素；Borghesi et al.（2014）研究發現，CEO的個人特征影響公司SRI，如女性、年輕的CEO更有可能投資，政治關系和媒體的關注有助于促使 SRI。Chatjuthamard et al.（2016）發現，優秀的管理者認為SRI是有利的，管理能力的增加導致更多的SRI。從中可知，學者較少研究公司治理對高新技術企業SRI的影響。因此，本文擬從相關利益者視角，以高新技術上市公司為樣本，實證檢驗公司治理對企業SRI的影響效應。

二、理論分析與研究假說的提出

Freeman指出，企業的利益相關者是指那些能夠影響企業目標的實現或被企業目標的實現所影響的個人或群體；即企業在經營過程中涉及到的、與企業生存和發展有著直接或者間接關系的主體。與企業SRI類似，利益相關者理論要求企業在發展過程中要兼顧股東和其他利益相關者的利益，從而成為企業SRI的理論基礎。高新技術企業SRI是將投資理念建立在利益相關者的基礎上，強調在投資過程中既要滿足投資者的利益，又要關注員工的價值，及其對消費者、環境、社區和政府等的貢獻，將社會價值和生態價值納入到技術創新目標之中，從中獲得企業創新的源泉。首先，從投資者角度看，高新技術企業進行SRI可促使企業建立良好的聲譽，拓寬融資渠道，降低資本成本，資金的流入使得企業擁有更多的資源從事創新活動。其次，對于員工來說，企業為員工提供舒適溫馨的工作環境和有吸引力的薪酬福利，定期培訓增強其創新技能，充分激發其工作熱情使之投入創新活動中；同時吸引更多的優秀研發人員加入，由此形成的促進效應可以大幅提升企業的研發能力。第三，對消費者而言，高新技術企業應該利用自身優勢進行產品優質化以保護消費者的利益，而產品優質化的過程實質就是產品創新的過程。第四，對于社區和政府而言，高新技術企業提高資源利用效率，注重環保，防止技術污染，減少碳排放量；同時應當依法納稅，創造就業，積極參與到地方經濟建設當中以回饋社會，從而獲得來自社區和政府的支持與幫助。總之，基于利益相關者的理論，高新技術企業進行SRI將從不同的渠道獲得創新發展所需的各類要素，當資金、技術、政策、人員等因素在企業集聚時，企業的創新能力和競爭力得以持續提升；當企業實力得到提升后，又會加大對利益相關者的投資力度，從而實現企業與利益相關者之間的良性互動，促進社會與經濟的可持續發展。

公司治理可分為內部治理與外部治理，其中，內部治理是以產權為主線，由《公司法》賦予的股東大會、董事會、監事會及管理層構成，形成了所有者對管理者的一種監督與制衡機制。如果公司內部治理結構合理，治理水平高，就能有效監督管理者的利己行為、防止控股股東的機會主義傾向，履行對相關利益者的責任，進行有效的社會責任投資，以促進企業的和諧發展。本文主要從高新技術企業股權結構、董事會運作、領導結構和管理層激勵機制等內部治理視角方面考察對企業SRI的影響效應。

（一）股權結構對企業SRI的影響

股權結構是指公司總股本中不同性質的股份所占的比例及其相互關系。其中，股權集中度是股權結構的重要表現形式之一。股權集中度對企業SRI的影響，可從監管假設理論和侵占假設理論來闡釋。監管假設理論認為大股東為保護其顯著地位，會主動采取措施監督經營者行為；當經營者與股東之間存在利益沖突時，大股東的存在能夠有效保護所有股東權益；而侵占假設理論認為，股權集中度過高，大股東會侵占小股東的利益。高新技術企業早期多數是由為數不多的幾個發起人共同創辦的，股權集中度相對較高。在競爭激烈的市場環境中，高新技術企業既要有良好的研發潛能和市場眼光，又要考慮社會責任投資問題，才能獲得長遠、穩定的發展，這就需要企業審慎客觀地決策。如果股權過于集中，雖然大股東能夠采取有效措施監督管理者行為，但存在其他股東權益被大股東侵占的風險，不利于集思廣益、從相關利益者角度對公司戰略、SRI等進行科學決策。Lopez-Iturriaga、Lopez-de-Foronda研究表明，大股東持股比例增加會減少對公司社會責任的履行。據此，本文提出以下假說：

假說1：股權集中度對企業SRI產生負面影響。

（二）董事會運作對企業SRI的影響

董事會是公司的經營決策機構，其有效運行有助于企業重大事項的科學決策。本文從董事會規模與獨立董事比例來考察董事會的運作情況。公司董事會成員往往具有一定的專業素質和長遠眼光，與較小規模的董事會相比，規模大的董事會更具有企業經營發展需要的優勢；規模大的董事會成員在公司話語權越多，越受重視，這樣可以避免被大股東所操控，真正地發揮董事會的作用。Rosenstein、Wyatt（1990）指出公司內部治理的關鍵是提高董事會成員素質以及規模，這樣可以在一定程度上防止管理層和內部財務人員相互勾結，貪污挪用公司財產，從而提升企業經營決策效率，促使管理者加大企業社會責任投資。由此提出以下假說：

假說2：董事會規模對企業SRI產生正面影響。

獨立董事一般具有特殊專長，維護公司的整體利益和股東利益；其參與能促進董事會決策的獨立性和科學性，有利于形成對公司有效的監督，防止控股股東與內部控制人侵占公司利益，保護相關利益者的利益。陳智、徐廣成（2011）指出，引入獨立董事制度，有利于企業在遇到社會利益與公司利益沖突時做出客觀公正的決策，更有利于企業社會責任投資決策的出臺。由此，提出以下假說:

假說3：獨立董事比例對企業SRI產生正面影響。

（三）領導結構對企業SRI的影響

董事長是由董事會選舉產生，領導董事會并對股東大會負責；而總經理是由董事會選聘的，并對董事會負責。董事長和總經理兩職分離，董事會才能真正行使對經理層的監督，使之經營更加有效。董事長和總經理兩職合一意味著總經理自己監督自己，弱化了董事會的決策與監督職能；Jensen（1993）認為，兩職合一影響公司董事會的職能發揮，會導致內部監督機制失效。因此，兩職合一可能使管理者權力過大無法約束，當公司利益與社會責任履行發生沖突時，兩職合一的領導結構使董事會無法充分發揮其監督與協調功能，造成企業社會責任的缺失，影響企業長久發展。鑒于此，提出以下假說:

假說4：兩職合一對企業SRI產生負面影響。

（四）管理層激勵對企業SRI的影響

現代企業所有權與經營權分離產生了委托代理問題和沖突，極易引致道德風險和逆向選擇。緩解代理沖突的主要方法之一在于完善對代理人的監督與激勵機制。監督機制可以防范道德風險，而激勵機制則可以有效地避免與代理人簽訂契約前的“逆向選擇”。高管薪酬激勵是最普通、直接的高管激勵方式，合理且富有激勵性的薪資在一定程度上能解決公司的委托代理問題，增強經理人的受托意識，提高管理層的敬業意識，更好地發揮管理才能，降低企業管理成本，提升企業利潤，更好服務于股東及其他利益相關者。張俊瑞等（2003）研究發現，公司績效與高管薪酬存在顯著正相關關系。Mahoney、Thorn（2006）認為提高管理層的薪酬待遇和獎金績效，有利于企業更好履行社會責任，樹立較好的企業形象，為企業持續發展做出了貢獻。據此，本文提出以下假說：

假說5：高管薪酬激勵對SRI產生正面影響。

三、研究設計

（一）模型構建與變量界定

為了檢驗上述假說1，構建如下模型：

其中，被解釋變量為企業社會責任投資強度（SRI）。參照陳玉清、馬麗麗（2005）對社會責任貢獻度量的方法，本文從相關利益者視角對投資者、員工、消費者、政府和社區等各維度SRI進行度量、加總獲得企業SRI強度。具體包括：（1）對投資者的SRI（TZZ），用分配股利、利潤或償付利息所支付的現金與營業收入之比來度量；（2）對員工的 SRI（YG），用支付給職工以及為職工支付的現金與營業收入之比來度量；（3）對消費者的SRI（XFZ），用主營業務成本與營業收入之比來度量；（4）對政府的SRI（ZF），用支付的各項稅費與營業收入之比來度量；（5）對社區的SRI（SQ），用對外捐贈支出與營業收入之比來度量。

解釋變量為公司的股權集中度 （Own）、董事會規模（Board）、獨立董事比例（INDR）、領導結構（Leader）和高管薪酬比率（Salary）。Varitcon為控制變量，根據相關文獻和本文的研究特點，選取產權性質（Nature）、公司規模（LnS）、研發投入（Rsch）、研發能力（Skill）、成長性（Grow）、財務杠桿（Debt）、現金流量（Flow）經營年限（Age）等為控制變量，并設置行業啞變量（Dind）與年度啞變量（Dy）。α、λ為各變量的系數，δit為隨機誤差項。

模型中解釋變量、控制變量的含義和具體計算方法如表1所示。

表1 解釋變量與控制變量的含義

（二）樣本選取與數據來源

本文選取2010—2015年我國高新技術認定工作網上認定為高新技術企業且在A股上市的公司為研究樣本。樣本選取時剔除被標記為ST公司、相關財務數據不完整的公司，獲得2 436個有效樣本。其中，2010年401個，2011年405個，2012年404個，2013年408個，2014年408個，2015年410個。樣本公司的財務數據主要來源于同花順、Wind數據庫及CSMAR數據庫。

四、實證檢驗結果分析

（一）研究變量的描述性統計

下頁表2列示了研究變量的描述性統計結果。從中可知，社會責任投資強度（SRI）均值為0.9555，與中位數接近，但從其極值來看，高新技術上市公司SRI存在一定的差異。從SRI分項中維度指標均值來看，對消費者的SRI（XFZ）最多，均值為0.7183；其次是對員工的SRI（YG），均值為0.1237；最少的是對社區的 SRI（SQ）最少，均值僅為 0.0005，說明高新技術企業對相關利益者的SRI存在較大差異。從解釋變量來看，第一大股東持股比例（Own）平均為33.98%，但其最大值、最小值分別為73.87%和6.69%，說明樣本公司的股東集中度相差較大；領導結構 （Leader）的均值為0.2336，表明高新技術樣本企業中23.36%的董事長與總經理兩職合一；從董事會規模 （Board）、獨立董事比例（INDR）、高管薪酬（Salary）的極值和標準差來看，各樣本公司存在一定差異。

表2 研究變量的描述性統計

表3 高新技術企業公司治理與社會責任投資的回歸結果

（二）回歸結果分析

表3報告了公司治理對高新技術企業SRI影響的回歸結果。模型 （1）的被解釋變量為企業社會責任投資強度（SRI）；模型（2）－模型（6）的被解釋變量分別是企業對投資者（TZZ）、員工（YG）、社區（SQ）、政府（ZF）和消費者（XFZ）的SRI水平。模型（1）的Adj R2為0.2463，說明模型擬合度較高，從F-test、DW-test來看，模型回歸結果顯著有效，且不存在序列自相關問題。

由模型 （1） 可知:（1） 股權集中度 （Own） 的系數為0.0471，且在5%的水平上顯著，意味著假說1沒有得到驗證。這可能源于高新技術企業的主要股東大多數是企業創辦者，對企業具有深厚的感情，出于對經濟利益和個人情感考慮，大股東在企業運營過程中會努力維護企業的形象和聲譽，進行相應的SRI，以滿足相關利益者的需求，因此，股權集中度對企業SRI產生正向影響。（2）董事會規模（Board）的系數為0.0079，且在1%的水平上顯著，說明規模大的董事會有利于董事會的合理有效運行，從而促進高新技術企業SRI，假說2得以驗證。（3）獨立董事比率（INDR）的系數為正，但不顯著，說明假說3沒有得到驗證。這可能是因為高新技術公司設立獨立董事更多是為了滿足相關政策的需求，獨立董事的獨立性和公正性還沒有真正得以發揮。（4）領導結構（Leader）的系數為-0.0237，且高度顯著，說明董事長與總經理兩職合一會減弱董事會對經理層的監督，從而對SRI產生不利的影響，為假說4提供了支持。（5）高管薪酬激勵（Salary）的系數為-0.0348，且在 1%的水平上顯著，假說5未得到支持。可能源于高管薪酬往往與企業績效掛鉤。根據理性經理人的假設，委托人和代理人的目標不一，委托人希望實現股東財富最大化，而代理人則更多追求效用最大化，如實現自身工資津貼和閑暇時間的最大化。由于兩者之間存在利益沖突，再加上信息不對稱的影響，委托人必須設計最優契約激勵代理人，即根據企業經營者的努力程度給予激勵。因此，高管薪酬對SRI產生負面影響。

從SRI的分項維度來看，模型（2）的被解釋變量是對投資者的 SRI（TZZ），從中可知，股權集中度（Own）和董事會規模（Board）的系數皆為正且高度顯著，與模型（1）的結果一致，表明股權集中度與董事會規模對投資者的SRI產生正向影響；而高管薪酬激勵（Salary）的系數為正且顯著，有效的薪酬激勵，有利于更好地發揮管理者的經營才能，履行對股東和債權人的責任，以促進企業的持續發展。模型（3）的被解釋變量是對員工的SRI（YG），從中可看出，只有高管薪酬激勵（Salary）的系數為負且顯著，與模型（1）的結果一致，其他公司治理指標均不顯著。模型（4）的被解釋變量是對社區的SRI（SQ），該模型擬合度不高，公司治理各要素對社區的SRI幾乎均不顯著，這可能是因為高新技術企業SRI中對社區的SRI相對較少而導致（如表2所示）。模型（5）的被解釋變量是對政府的SRI（ZF），從中可知，股權集中度和高管薪酬激勵的系數為正且高度顯著，與原假說是一致的。而模型（6）的被解釋變量是對消費者的投資（XFZ），領導結構與高管薪酬激勵的系數均為負且高度顯著，與模型（1）的結果一致。

就控制變量而言，產權性質（Nature）、公司規模（LnS）、企業年齡（Age）、財務杠桿（Debt）和研發投入（Rsch）的系數為正且顯著，意味著如果是國有控股公司，公司規模越大，經營年限越長，負債能力越高，研發投入越多，越能促進高新技術企業提高對社會責任投資的強度；而成長性（Grow）、現金流量（Flow）、研發能力（Skill）的系數為負且顯著，這可能是正處于成長期的高新技術企業需要更多的財力、人力等資源的投入而忽視對相關利益者的SRI。

（三）穩健性檢驗

為了驗證上述實證結果的穩健性，本文進行了以下兩個方面的檢驗 （限于篇幅，穩健性檢驗部分未報告回歸結果）：一是替換企業SRI的表征指標。從利益相關者視角，企業SRI是由企業對投資者、員工、政府、社區、消費者的SRI各維度構成，上文各相關利益者的SRI都是除以營業收入，現將營業收入替換成期末總資產。將重新計量后的SRI代入上述模型，重新對上文的假說進行檢驗，回歸結果與前文結論基本一致。二是替換解釋變量和控制變量的一些表征指標。例如，股權集中度（Own）采用前十大股東持股比例之和來度量；高管薪酬激勵（Salary）由前十大高管薪酬的自然對數表示。公司規模（LnS）由公司總資產的自然對數表示；成長性（Grow）由凈利潤增長率來替換；研發投入（Rsch）由研發費用與主營業務收入之比表示；現金流量（Flow）由經營活動產生的現金流量凈額與營業收入之比來表示。上述變量的表征指標替換后，重復上文的檢驗過程，回歸結果與前文結論基本一致，說明本文研究結論的穩健可靠。

五、結論

本文以2010—2015年我國高新技術上市公司為研究樣本，從相關利益者視角考察了高新技術企業公司治理對其社會責任投資的影響效應。結果發現：股權集中度、董事會規模與企業SRI呈顯著正相關，即股權集中度、董事會規模能促進高新技術企業加大SRI的強度；董事長與總經理兩職合一和高管薪酬激勵則與新技術企業SRI呈負相關；而獨立董事比例對企業SRI的影響不顯著。與非國有企業相比，國有控股的高新技術企業SRI強度更高；公司規模、經營年限、財務杠桿和研發投入均有利于促進高新技術企業的SRI水平，但由于高新技術企業的成長性特性需要更多的財力、人才等資源的投入，相應地減少了企業的SRI水平。