我國上市公司內部控制信息披露與市場反應研究
——來自滬市A股的經驗證據

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（南京審計大學會計學院江蘇南京210029華北電力大學管理學院北京102206）

本世紀以來，證券市場上的會計丑聞不斷出現，就連美國安然和世界通信公司這類大型知名企業都未能幸免，在這樣的背景下，各國開始意識到內部控制的重要性。2002年7月美國頒布的SOX法案對內部控制信息披露進行了強制規范，并設立了嚴厲的懲罰制度，這部法律對之后各國內部控制相關法律的制定都產生了一定影響。2008年和2010年我國先后發布了《企業內部控制基本規范》及其配套指引，不僅意味著我國內部控制規范體系的逐漸形成，同時也使我國的內部控制信息開始從自愿披露向強制披露轉變。投資者在關注企業財務信息的同時越來越關注企業的內部控制信息，因此，內部控制信息的披露內容、披露類型等都可能引起市場的不同反應。目前，我國上市公司內部控制信息強制披露已經執行了一段時間，強制披露對市場產生了怎樣的影響？本文以我國2015年滬市A股上市公司為研究對象，對內部控制信息披露與市場反應的關系進行了研究分析，并提出幾點建議，以促進上市公司良好發展以及維護資本市場秩序的穩定。

一、文獻回顧與研究假設

McMullen等（1996）通過研究發現披露相關的內部控制報告能夠向市場傳達一種有利的信號。楊清香等（2012）在研究中得出結論：內部控制信息披露在總體上具有信息含量且可以通過股價的波動反映出來。呂美秀（2014）認為我國上市公司披露的內部控制信息會影響投資者的決策，且這種影響是負面的。本文認為，根據委托代理理論及信息不對稱理論，所有者需要通過查看財務報告、內部控制自評報告等方式來獲取公司的內部控制信息。根據信號傳遞理論，通過對這些信息的了解，投資者會根據自己的判斷做出反應，股價的變動就是表現之一。因此，本文提出：

假設1：內部控制信息披露能夠引起市場反應的顯著變化。

Hammersley等（2008）認為內部控制信息缺陷披露得不清楚不仔細會對股價產生一定的負面影響。根據信號傳遞理論，信息使用者的行動會受到其所接收到的信息的影響，良好的信號和危險的信號都會促使他們做出相應的反應。夏亨峰（2010）通過研究發現，內部控制信息的充分披露對股票價格會產生正面影響。基于此，高質量的公司更樂于將自己的財產狀況、經營成果以及內部控制等方面的信息披露出來，以吸引投資者加大投資，從而提升股價，提高公司的市場地位；而那些低質量的公司往往不愿把自己的負面信息暴露出來，但這樣做會向投資者傳遞該公司的經營管理可能存在問題的信號，從而失去投資者的投資，從市場上被淘汰。因此，本文提出：

假設2：內部控制信息的詳細披露比簡單披露更能引起市場的正面反應。

Hermanson（2000）研究發現，比起強制披露，自愿披露更能對公司的決策產生正面影響。而楊清香、俞麟、宋麗（2012）則發現強制性披露較自愿性披露更能引起市場的顯著反應。根據信息不對稱理論，由于不同獲取方之間存在理解能力、獲取信息途徑的差異，或者信息使用者比起發布者掌控的信息較少等原因，可能會產生逆向選擇和道德風險。丁嵐（2013）將內部控制信息披露類型分為強制披露和非強制披露，并認為強制披露更能引起股價的上漲。根據信息不對稱以及信號傳遞理論，強制披露內部控制信息的公司可能會提供更加完善、規范的信息，更符合國家規定且便于使用者獲取和使用。而非強制披露內部控制信息的公司公開發布的內容較為隨意且沒有規范格式，投資者獲取信息存在困難，不利于投資者的研究分析，所以投資者更青睞于強制披露內部控制信息的上市公司。因此，本文提出：

假設3：內部控制信息的強制披露比非強制披露更能引起市場的正面反應。

二、研究樣本、數據與模型

（一）樣本和數據選取。本文選取我國2015年滬市A股上市公司作為研究對象，共1 072家，并剔除以下樣本：（1）證監會對金融保險業上市公司有特殊規定，因此剔除該類樣本，共41家。（2）連續兩年或三年虧損，被特別處理（ST、*ST）的上市公司，共 29 家。（3）被出具非標準審計意見的上市公司可能會使投資者認為其內部控制存在風險，從而對股價產生額外影響，也應該剔除，共35家。（4）在事件期內有117家連續2日無股價的上市公司，可能會因為暫停交易而影響到研究結果。最終選取850家樣本公司。

樣本公司的年報、內部控制相關報告等取自上交所網站、DIB迪博內部控制與風險管理數據庫；樣本公司股價以及行業指數等取自國泰安（CSMAR）數據庫，并通過手工整理。本文使用Excel 2013軟件處理數據，并使用SPSS 19.0軟件對數據結果進行統計檢驗。

（二）研究方法及模型。事件研究法（超額收益法）是指根據某一事件在發生時市場上股價的變動情況，來反映該事件與股價關系的一種方法。在本文中，某一事件就是指內部控制信息披露，所以通過超額收益法可以得出內部控制信息披露前后累積平均超額收益率（CAAR）與0的顯著關系，并根據得出的數據結果來判斷內部控制相關信息的公開披露給市場帶來的影響。在年報披露日，上市公司會同時披露內部控制信息，所以本文以年報的實際披露日作為事件日（t=0）。為了使研究結果更加精確，本文選取事件日的前3天到后10天作為事件期，即（-3，10）。計算CAAR的步驟如下：

1.計算個股實際日收益率。

式中，Pi，t、Pi，t-1分別指第 i家樣本公司在 t、t-1 交易日的收盤價。

2.計算個股期望收益率。

式中，Pm，t、Pm，t-1分別指行業指數 在 t、t-1 交易日的收盤價。

3.計算個股（日）超額收益率。

4.計算樣本組的平均（日）超額收益率。

式中，n表示樣本數量。

5.計算樣本組在不同時間區間的累積平均超額收益率。

本文對（t1，t2）取值，考慮（-3，-2）、（-3，-1）、（-3，0）、（-3，1）……（-3，10）共 13 個時間窗口。

6.統計檢驗。

（1）單樣本均值檢驗。因為CAAR值是近似服從正態分布的，所以可以采用T統計量來檢驗研究樣本的CAAR均值在不同的時間窗口內是否顯著差異于0，以此來檢驗內部控制信息披露前后股價所產生的變化。用u表示樣本均值，s表示樣本方差，n表示樣本量，則：

（2）兩組樣本均值的比較檢驗。因為研究樣本和控制樣本是來自正態總體的獨立樣本，所以可以采用獨立樣本的T檢驗法來檢驗兩個樣本組CAAR值差異的顯著性，以此來判斷二者對市場反應的影響是否存在顯著差異。首先對兩個樣本組的方差齊性進行F檢驗，這是因為兩個樣本組計算T值的公式會隨著方差相等與否而不同，在這之后再進行T檢驗。用u1、u2表示兩個樣本的均值，s1、s2表示兩個樣本的方差，n1、n2表示兩個樣本的樣本量，則：

三、實證分析

（一）描述性統計。在850家樣本公司中，按照內部控制披露程度，進行簡單披露的公司有507家，占總體的59.65%；進行詳細披露的公司有343家，占總體的40.35%。按照披露類型，進行強制披露的公司有255家，僅占總體的30%；進行非強制披露的公司有595家，占總體的70%。可見，只有少數樣本公司進行了詳細披露，絕大多數樣本公司公布的內部控制相關信息只是簡單披露。我國上市公司以及監管部門對于內部控制信息披露的重視程度依然不足，而且上市公司對于內部控制制度的執行力度也不強。雖然現在我國已經進入強制披露內部控制信息的階段，但是進行強制披露的公司依然占少數，大部分都是非強制披露，而且披露的質量也不高。

表1

（二）兩樣本組的AAR比較。

1.簡單披露樣本組與詳細披露樣本組的AAR比較。由表1、圖1可以看出，在內部控制信息披露日的前2個交易日到后1個交易日內，詳細披露與簡單披露樣本組的股價波動都比較大，AAR都有所下降，且在披露后1個交易日內AAR小于0。從披露之后的第3個交易日開始，詳細披露樣本組的AAR在0附近開始呈現有規律的波動，且大部分交易日其AAR都是大于0的，這有利于穩定股價，對股價產生正面效應，而在這期間，簡單披露樣本組的AAR小于詳細披露樣本組，且在多個交易日顯著小于0。因此，從總體趨勢來看，詳細披露比簡單披露樣本組的AAR更大，且更偏向于大于0，波動更為穩定，也就是說詳細披露內部控制信息對股價更能產生正面效應。

圖1 簡單披露與詳細披露樣本組AAR比較

2.非強制披露樣本組與強制披露樣本組的AAR比較。由表2、圖2可以看出，在事件日（即內部控制信息披露日）的前1個交易日，非強制披露樣本組和強制披露樣本組的AAR都有所下降，從披露之后的第2個交易日到第5個交易日，兩個樣本組的AAR都呈降低趨勢，且小于0，非強制披露樣本組的波動較大，在之后的多個交易日明顯小于0，而強制披露樣本組的AAR在披露日之后的第1個和第7個交易日都明顯大于0，其他交易日也都比較穩定。總體來說，強制披露內部控制信息所引起的市場正面反應更為強烈，而非強制披露內部控制信息則更傾向于產生負面效應。

表2

（三）單樣本組的AAR與CAAR比較。

1.詳細披露樣本組的AAR與CAAR比較。由圖3可以看出，詳細披露樣本組的CAAR在事件日前后的短期時間內都是顯著大于0的，雖然在披露內部控制信息之后的兩個交易日內CAAR有所下降，但在之后，CAAR總體呈上升趨勢，這符合假設2，即詳細披露內部控制信息更能引起市場反應，且反應是正面的。

2.強制披露樣本組的AAR與CAAR比較。由下頁圖4可以看出，強制披露樣本組的CAAR在事件日后的短期時間內是顯著大于0的，在披露后的5個交易日內，其波動較為平穩，之后CAAR急劇上升，最終呈平穩波動，這符合假設3，即強制披露內部控制信息更能引起市場反應，且反應是正面的。

圖2 非強制披露與強制披露樣本組AAR比較

圖3 詳細披露樣本組的AAR與CAAR比較

（四）統計檢驗。

1.研究樣本的均值檢驗。將所選樣本分為研究樣本組和控制樣本組。研究樣本組，即詳細披露和強制披露樣本組；控制樣本組，即簡單披露和非強制披露樣本組。同時，為兩個樣本組編號，以A組和B組分別表示研究樣本組和控制樣本組。首先，對研究樣本組即A組的累積平均超額收益率CAAR進行單樣本均值檢驗，結果見表3。

表3 2015年研究樣本組T檢驗

表4 2015年研究樣本組與控制樣本組均值檢驗

圖4 強制披露樣本組的AAR與CAAR比較

如表3所示，A組的CAAR均值在時間窗口（-3，6）、（-3，7）、 （-3，8）、（-3，9）內通過了a=0.1的顯著性檢驗，在時間窗口（-3，10）內通過了a=0.05的顯著性檢驗，CAAR都顯著大于0，可以看出，盡管市場反應的時間較為滯后，但是詳細披露和強制披露內部控制相關信息能夠引發市場產生積極的反應。這說明，投資者會根據內部控制信息披露的情況進行投資，但是由于研究分析披露的內部控制信息需要花費一定的時間，做出決策需要經過多方比較等原因，投資者最終選定投資對象的時間較晚。

2.研究樣本與控制樣本的均值比較。對A組和B組進行獨立樣本均值檢驗，具體見表4。可知，A組與B組在大多數時間窗口中對市場反應產生的影響都存在顯著性差異，在時間窗口（-3，1）、（-3，2）內通過了 a=0.1 的顯著性檢驗，在（-3，3）、（-3，4）、……、（-3，10）內通過了 a=0.05 的顯著性檢驗，而且在這些時間區間，A組的CAAR均值都大于B組。從最終結果中可以發現內部控制信息披露之前的A組與B組對市場反應的影響差異不大，但是在公開發布內部控制相關信息之后則呈現出明顯的差異，而且A組的CAAR均值都大于0，對市場產生了較為強烈的正面影響。

四、結論及建議

本文通過對2015年我國滬市A股上市公司內部控制信息披露情況的實證研究，得出結論：上市公司披露的內部控制信息能夠影響投資者對公司經營管理狀況的判斷，以此來決定是否繼續投資，市場反應隨之變化；內部控制信息的詳細披露比簡單披露更能對市場產生正面效應；內部控制信息的強制披露比非強制披露更能對市場產生正面效應。

通過本文的研究可以發現，要提高我國內部控制信息披露的質量并穩定資本市場秩序，還有很多需要改進的地方。首先，對于證監會、財政部等外部監管機構，應加強內部控制監管，完善有關內部控制的法律法規，加強內部控制強制披露的執行力度。同時，監管部門要加強對外審機構履行責任和完成任務質量的監管，對于違反規定的上市公司和外部審計機構，要明確處罰措施，加大處罰力度；對于遵守規定、內部控制信息披露質量較高的上市公司和外部審計機構也應加以鼓勵和獎賞，雙管齊下，共同促進資本市場的穩定發展。其次，上市公司應以身作則，強化內部控制制度執行力度，提高內部控制質量以及披露信息的質量。與內部控制有關的部門，要認識到自己職責的重要性，明確分工，按照部門要求建設完善內部控制制度，監督上市公司的內部控制執行情況，積極披露內部控制相關報告。內部控制不僅僅是管理層和相關部門的事，還需要各部門共同作用和重視，嚴格執行內部控制制度的各項要求，為實現公司良好發展而共同努力。最后，投資者應增強自身的判斷能力，通過公布的信息判斷上市公司經營情況的好壞并選擇投資方向，以淘汰內部控制信息披露質量較差的上市公司，鼓勵更多上市公司完善自身的內部控制制度，提供更多詳細客觀、高質量的內部控制信息，促使投資者加大對這類上市公司的投資，從而形成良性循環，推動整個市場向穩定和良好發展的方向邁進。