創業板上市公司多層次杜邦財務分析體系例解
——以傳媒娛樂業為例

□（鄭州大學西亞斯國際學院河南新鄭451150）

創業板上市公司以高成長性、創新性的中小企業居多，這些中小企業一般主業突出、技術獨特、產品市場潛力大、業績增長快。但是，由于創業板上市公司行業新、模式新、股權結構新、資產結構新、財務特征新，在發展過程中存在較大的經營風險和財務風險，一旦經營不善，就有可能迅速從快速成長期進入快速衰落期。而杜邦財務分析體系是一種綜合的財務分析方法，可以分析創業板上市公司的盈利能力、營運能力和償債能力的強弱，通過薄弱環節，診斷出創業板上市公司在發展過程中存在的問題，進而提出改進措施，從而促進其持續、健康地發展。

一、杜邦財務分析體系的涵義

杜邦財務分析體系是美國杜邦公司最先設計和使用的財務綜合分析的模型，它以凈資產收益率為核心指標，利用財務指標之間的內在聯系，融合了盈利能力分析、營運能力分析和償債能力分析，從而能夠多角度、全方位地進行財務分析，杜邦財務分析體系的公式如下：

凈資產收益率表明公司投入的凈資產即股東權益 （或所有者權益）賺取凈利潤的能力，反映了公司的資本盈利能力；營業凈利率表明公司銷售商品或提供勞務所獲取的營業收入賺取凈利潤的能力，反映了公司的營業盈利能力；總資產周轉率表明公司投入的總資產獲取營業收入的能力，反映了公司的總資產營運能力；權益乘數表明公司投入的凈資產形成資產的能力，反映了公司的長期償債能力。

二、杜邦財務分析體系的缺陷

杜邦財務分析體系的缺陷有：凈資產收益率反映了公司的資本盈利能力，難以反映資本盈利質量；營業凈利率中營業收入和凈利潤難以形成匹配關系，營業收入是公司經營活動所獲取的收入，而凈利潤受營業利潤、營業外收支和所得稅的影響，其中營業利潤包括經營活動利潤和投資收益，只有經營活動利潤才和營業收入匹配；總資產周轉率中總資產和營業收入難以形成匹配關系，總資產包括經營性資產和金融性資產，只有經營性資產才能獲取營業收入。

因此可以看出，杜邦財務分析體系沒有區別公司的經營活動、投資活動所形成的資產、利潤和現金流量，經營活動和對內投資活動形成經營性資產、經營活動利潤和經營活動凈現金流量，對外投資活動形成金融性資產、投資收益和取得投資收益收到的現金，其中經營性資產是指用于生產經營活動的資產，是獲取營業收入所需的資產，主要包括貨幣資金、存貨和應收賬款等流動資產以及無形資產、固定資產等非流動資產。金融性資產是指用于對外投資活動的資產，是獲取投資收益所需的資產，主要包括交易性金融資產、可供出售金融資產、持有至到期投資等；經營活動利潤是企業生產經營活動所帶來的利潤，是營業利潤減去投資收益和公允價值變動損益后的利潤，而投資活動利潤是對外投資獲取的投資收益。

三、多層次杜邦財務分析體系的構建

為完善杜邦財務分析體系，可以構建多層次杜邦財務分析體系，反映公司依靠經營性資產賺取經營活動利潤和經營活動凈現金流量的能力，體現經營活動和對內投資活動的效益性；也能反映公司依靠金融性資產賺取投資收益和取得投資收益收到的現金的能力，體現對外投資活動的效益性。多層次杜邦財務分析體系如下：

（一）第一層次——經營性杜邦財務分析體系的構建

凈資產現金回收率=經營活動利潤現金含量×經營活動收入利潤率×經營性資產周轉率×經營性權益乘數

凈資產現金回收率表明公司投入的凈資產賺取經營活動凈現金流量的能力，反映了公司的資本經營盈利質量；經營活動利潤現金含量表明公司經營活動利潤賺取經營活動凈現金流量的能力，反映了公司的經營活動盈利質量；經營活動收入利潤率反映了公司銷售商品或提供勞務所獲取的營業收入賺取經營活動利潤的能力，更準確地反映了公司的經營活動盈利能力；經營性資產周轉率表明公司投入的經營性資產獲取營業收入的能力，反映了公司的經營性資產營運能力；經營性權益乘數表明公司投入的凈資產形成經營性資產的能力，反映了公司的長期償債能力。

（二）第二層次——金融性杜邦財務分析體系的構建

凈資產投資現金回收率=投資收益現金含量×金融性資產利潤率×金融性權益乘數

凈資產投資現金回收率表明公司投入的凈資產賺取投資收益收到現金的能力，反映了公司的資本投資盈利質量；投資收益現金含量表明公司投資收益賺取現金的能力，反映了公司的對外投資活動盈利質量；金融性資產利潤率反映了公司金融性資產賺取投資收益的能力，反映了公司的金融性資產盈利能力；金融性權益乘數表明公司投入的凈資產形成金融性資產的能力，反映了公司的長期償債能力。

四、傳媒娛樂業創業板上市公司的多層次杜邦財務分析

傳媒娛樂行業本身包括了娛樂、傳媒以及兼具娛樂和傳媒性質的子行業，涵蓋的細分行業跨越了傳統媒體、互聯網媒體以及移動傳媒三大塊。2015年傳媒娛樂業創業板上市公司如華誼兄弟、光線傳媒和華策影視等公司的年報相繼出爐，只有通過多層次杜邦財務分析體系進行深入的財務綜合分析，才能發現這些創業板上市公司在高速發展過程中經營活動和投資活動的盈利質量、盈利能力、營運能力和償債能力的高低。

（一）傳媒娛樂業創業板上市公司的經營性杜邦財務分析

從圖1可以看出，華誼兄弟的凈資產現金回收率、經營活動利潤現金含量在2013年最高、2014年最低，資本經營盈利質量和經營活動盈利質量先降低后提高；經營活動收入利潤率在2014年最高、2015年最低，經營活動盈利能力先增強后減弱；經營性資產周轉率逐年減少，經營性資產營運能力逐年減弱；經營性權益乘數在2013年最低、2014年最高，長期償債能力先減弱后增強。

圖1 華誼兄弟的經營性杜邦財務分析

從圖2可以看出，光線傳媒的凈資產現金回收率、經營活動利潤現金含量在2013年最高、2014年最低，資本經營盈利質量和經營活動盈利質量先降低后提高；經營活動收入利潤率和經營性資產周轉率逐年減少，經營活動盈利能力和經營性資產營運能力逐年減弱；經營性權益乘數在2013年最低、2014年最高，長期償債能力先減弱后增強。

圖2 光線傳媒的經營性杜邦財務分析

從圖3可以看出，華策影視的凈資產現金回收率和經營活動利潤現金含量在2014年最高、2015年最低，資本經營盈利質量和經營活動盈利質量先提高后降低；經營活動收入利潤率和經營性資產周轉率逐年減少，經營活動盈利能力和經營性資產營運能力逐年減弱；經營性權益乘數在2013年最低、2014年最高，長期償債能力先減弱后增強。

圖3 華策影視的經營性杜邦財務分析

從行業對比分析來看，2013年光線傳媒的資本經營盈利質量、經營活動盈利質量、經營活動盈利能力和經營性資產營運能力最強，華策影視的整體能力較弱。2014年華策影視的資本經營盈利質量和經營活動盈利質量最高，而光線傳媒最低；華誼兄弟的經營活動盈利能力最強，而華策影視最弱；光線傳媒的經營性資產營運能力最強，華誼兄弟最弱；2015年光線傳媒的資本經營盈利質量、經營活動盈利質量和經營活動盈利能力最強，華策影視最弱；華策影視的經營性資產營運能力最強，華誼兄弟最弱。

（二）傳媒娛樂業創業板上市公司的金融性杜邦財務分析

從下頁圖4可以看出，華誼兄弟的凈資產投資現金回收率、投資收益現金含量和金融性資產利潤率在2014年最高、2015年最低，資本投資盈利質量、對外投資活動盈利質量和金融性資產盈利能力先增強后減弱；金融性權益乘數在2013年最高、2014年最低，長期償債能力先增強后減弱。

圖4 華誼兄弟的金融性杜邦財務分析

從圖5可以看出，光線傳媒的凈資產投資現金回收率在2014年最低、2015年最高，資本投資盈利質量先減弱后增強；投資收益現金含量在2013年最高、2014年最低，對外投資活動盈利質量先減弱后增強；金融性資產利潤率在2013年最低、2014年最高，金融性資產盈利能力先增強后減弱；金融性權益乘數在2014年最高、2015年最低，長期償債能力先減弱后增強。

圖5 光線傳媒的金融性杜邦財務分析

從圖6可以看出，華策影視的凈資產投資現金回收率、投資收益現金含量和金融性資產利潤率逐年增加，資本投資盈利質量、對外投資活動盈利質量和金融性資產盈利能力逐年增強；金融性權益乘數在2013年最低、2014年最高，長期償債能力先減弱后增強。

圖6 華策影視的金融性杜邦財務分析

從行業對比分析來看，2013年和2014年華誼兄弟的資本投資盈利質量和金融性資產盈利能力最強，華策影視最弱；光線傳媒的對外投資活動盈利質量最高，華策影視最低。2015年光線傳媒的資本投資盈利質量最高，華誼兄弟最低；華策影視的對外投資活動盈利質量最高，華誼兄弟最低；華誼兄弟的金融性資產盈利能力最強，光線傳媒最弱。

五、對傳媒娛樂業創業板上市公司的多層次杜邦財務分析的評價

從經營性杜邦財務分析來看，華誼兄弟、光線傳媒和華策影視的問題在于經營活動產生現金流量的能力減弱，三家公司的凈資產現金回收率和經營活動利潤現金含量有下降的趨勢，出現小于零的情況，資本經營盈利質量和經營活動盈利質量薄弱、不穩定；此外，三家公司的營業收入賺取經營活動利潤的能力減弱，經營活動收入利潤率出現下降的趨勢，經營活動盈利能力減弱、不穩定；三家公司的經營性資產獲取營業收入的能力減弱，經營性資產周轉率也出現下降的趨勢，經營性資產營運能力減弱。

因此，華誼兄弟、光線傳媒和華策影視三家公司應加強對經營活動現金流量的管理，增加現金流入量，控制現金流出量，提升經營活動凈現金流量，才能改進資本經營盈利質量和經營活動盈利質量；三家公司應加強對經營活動的管理，通過增加營業收入、控制成本費用，進而提升經營活動利潤，才能改進經營活動盈利能力；三家公司還應加強對經營性資產的管理，合理安排經營性資產結構，提高資產利用效率，通過促銷等手段增加營業收入，才能改進經營性資產營運能力。

從金融性杜邦財務分析來看，華誼兄弟、光線傳媒和華策影視的問題在于投資收益產生現金流量的能力較差，三家公司的凈資產投資現金回收率較低，凈資產賺取投資收益產生現金流量的能力不強，資本投資盈利質量較差；與光線傳媒和華策影視相比，華誼兄弟的投資收益現金含量偏低，投資收益獲取現金流量的能力較弱，對外投資活動盈利質量較差；此外，光線傳媒和華策影視的金融性資產利潤率偏低，金融性資產賺取投資收益的能力較弱，金融性資產盈利能力薄弱。

因此，華誼兄弟、光線傳媒和華策影視應加強對金融性資產的管理，完善對外投資決策，提升投資收益及其收現能力，提高凈資產投資現金回收率、投資收益現金含量和金融性資產利潤率，進而提升資本投資盈利質量、對外投資活動盈利質量和金融性資產盈利能力。