“云南白藥”混合所有制改革研究

□ （江蘇信息職業技術學院江蘇無錫214153）

長期以來，國有企業公司治理機制不健全，內部績效低下，研發缺乏活力，業績不斷下滑，國有資本流失嚴重，國企利潤增速長期低于社會平均水平，與國家對重點國企的公共財政資金投入形成巨大的反差，改革迫在眉睫。另一方面，民企的資產回報率一直高于國企，民企的生產效率更高。為了改善這一局面，國家希望能夠將民企靈活的市場應對機制和創新的管理體制引入國企，從而開出了混合所有制改革的“藥方”。

一、國企混合所有制改革

國企混合所有制改革，是在國有控股的企業中引入民間資本，使得國企變成多元化持股的格局 （以下簡稱混改）。混改被認為是提升國企效率的重要方法，對于相關企業來說是利好。從理論上講，混改的意義在于通過企業所有權的多元化，將擁有不同要素資本的投資主體整合到一起，通過股權紐帶，將各自擁有的要素資本投進企業進行重新優化組合，從而達到更優的總效用。回顧近幾年混改歷程，2013年，十八屆三中全會《決定》提出“積極發展混合所有制經濟”；2014年《政府工作報告》進一步提出“加快發展混合所有制經濟”；2015年中共中央、國務院印發《關于深化國有企業改革的指導意見》，從分類改革、完善現代企業制度和國資管理體制、發展混合所有制經濟、強化監督防止國有資產流失等方面提出了國企改革目標和舉措；2016年，國務院國資委公布“十項改革試點”，強調混合所有制改革是國企改革的重要突破口。2017年，混改成了全國兩會最熱的議題之一，國企民企融合成為新一輪國資國企改革重頭戲，混改進入“突破”階段。而地方層面，至今共有近20個省市出臺地方混改指導文件，從改革進程看，深圳國資混合所有制企業比例已達到75%，領先于全國，廣東、上海、山東、北京已進行混改的上市公司的比重較高，推行進度較快。云南省將2017年定為“國企改革攻堅年”，改革力度最大、有望成為混改突破新樣本的當屬云南白藥控股混改。

二、云南白藥控股混改

（一）公司簡介

白藥控股的前身為云南醫藥集團有限公司，1996年成立，2009年更名為云南白藥控股有限公司。其旗下擁有云南白藥集團股份有限公司等4家控股或全資子公司，以及多家聯營公司。云南白藥控股擁有云南白藥集團41.52%的股權。云南白藥集團前身云南白藥廠，成立于1971年6月。1993年5月進行現代企業制度改革，成立云南白藥實業股份有限公司，1993年12月于深交所上市，1996年更名為云南白藥集團股份有限公司。目前注冊資本約33.3億元。截至2017年7月23日，總股本10.41億，總市值946億元。“云南白藥”是云南成長性最好、最具投資價值的國有企業，已經是云南經濟的一張名片。而云南白藥控股有限公司作為上市公司云南白藥集團的控股股東，也一直分享“云南白藥”的發展紅利。

表1 云南白藥資產結構表 單位：萬元

表2 云南白藥資本結構表 單位：萬元

表3 云南白藥公司現金流入流出比例分析表

表4 云南白藥營業收入及凈利潤增長計算表

（二）混改歷程

根據公司公告，本文對云南白藥控股混改進程進行了梳理，具體如下：

2016年12月28日，云南省國資委、新華都和白藥控股簽訂《合作協議》，新華都作為增資方取得50%股權，云南省國資委持股比例降至50%。

2017年3月16日，增資事項完成，云南省國資委與新華都各持白藥控股50%股權；白藥控股的注冊資本由15億元變更為30億元。

2017年4月17日召開股東會，選舉王建華、汪戎、陳春花、納鵬杰擔任董事，選舉王建華擔任董事長。新華都、云南省國資委董事席位50%︰50%。

2017年6月6日，引進第三方投資者江蘇魚躍科技發展有限公司，擬增資56.38億元。

2017年6月20日，云南省國資委、新華都和江蘇魚躍分別持有白藥控股45%、45%、10%股份。三方約定持有的白藥控股股份鎖定6年。

2017年6月28日，完成增資的工商變更，白藥控股和云南白藥均變更為無實際控制人企業，注冊資本由30億元變更為33.3億元。

由此，歷經大半年，備受關注的云南白藥控股混改最終塵埃落定。引入魚躍集團10%股權之后，股權架構由50%、50%轉變為45%、45%和10%，決策機制也更為完善，任何兩方的持股都大于第三方，也保證白藥控股的決策至少需經過兩個股東的同意。云南白藥控股資金實力、運營能力都得到加強。白藥控股董事會將有五名董事，形成“2+2+1”的新格局，即云南省國資委和新華都各提名二名董事，江蘇魚躍提名一名董事。

從資本力量對比來看，江蘇魚躍的入局，使得白藥控股整體上的民營資本力量將大于國資力量，不過此次交易還做出江蘇魚躍在任何情況下不得成為云南省國資委、新華都的一致行動人的特別約定。這也就意味著江蘇魚躍起到了平衡的作用，民營資本和國資都無法實現控制目的。

三、白藥控股混改前狀況分析

（一）企業狀況

本文將從財務報表分析視角探討其混改的原因。

公司財務狀況分析：

1.資產資本結構分析。從表1、表2可以看出，2015—2016年云南白藥公司資產結構與資本結構適應性良好，公司流動資產的資金來源中約有30%來自于流動負債，財務風險低，屬于穩健型資產與資本結構。

2.現金流入流出比分析。從表3可以看出，2016、2015年經營活動現金流入流出比為1.12和1.11，表明1元的現金可以換回1.12和1.11元的現金流入。投資活動流入流出比為0.45和0.66，表明公司投資活動引起的現金流出一般，表明公司正處于發展成熟期。籌資活動流入流出比為1.09和1.09，表明還款略小于借款，說明公司沒有債務壓力，資金鏈正常。投資活動現金流量為正數、投資活動為負數，籌資活動為正數，說明云南白藥是一個健康的正在成長的公司。

從上述兩方面分析可以看出，白藥控股混改的目的不是因為資金短缺，也不是因為需要融資。

（二）經營狀況分析

1.發展能力分析。從表4可以看出，近幾年云南白藥營業收入及凈利潤年增長率非常高。實際上，自1993年以來保持了營業總收入連續24年保持增長、歸母凈利潤23年增長，年均增速分別高達33.72%和32.13%。而最近幾年，白藥集團正在告別高速增長，步入“新常態”。尤其是2016年，公司實現營業總收入224億元，同比增長8%；實現凈利潤29.31億元，同比增長6.36%。這是其1993年上市以來營業總收入增速第二次低于10%，自1998年以來凈利潤增速第二次低于8%。

2.盈利能力分析。ROE（凈資產收益率）方面，從圖1可以看出，這幾年一直呈高位下滑趨勢，企業的盈利能力呈下降趨勢。

圖2 云南白藥2007—2016年ROE

表5 2016年云南白藥財務綜合評分表

（三）同行比較

在同行比較中，本文選擇了同仁堂、片仔癀、千金藥業、康恩貝、神奇制藥和哈藥股份為樣本，運用綜合分析法對云南白藥 2014、2015、2016年進行對比分析。分析結果如表5所示。

另外，用同樣方法計算出2015年得分為110.52，2014年得分為110.30，說明在近三年中，本該在行業中處于龍頭地位的云南白藥只處于中上水平，在行業中沒有以往的明顯優勢，發展遭遇“瓶頸”，亟待突破。

（四）大健康產業布局

大健康產業是21世紀經濟的核心產業，是其他產業突破困局的催化劑；就像網絡對各行業的影響一樣巨大。日本等國已經將大健康產業列為重點投資對象。在我國，伴隨“十三五”規劃建議落地，健康中國正式升級至“國家戰略”。為開辟大健康產業的商業藍海，國內企業紛紛提出了“再創業”戰略，這輪創業就是要順應全球經濟的發展潮流，依托大健康行業，實現提速增量、跨界融合、創新發展。為有效改善這一局面，激發大健康產業巨大潛力，國家提出到2020年，要基本建立覆蓋全生命周期、內涵豐富、結構合理的健康服務業體系，打造一批知名品牌和良性循環的健康服務產業集群，并形成一定的國際競爭力，基本滿足廣大人民群眾的健康服務需求。

正是在大健康產業紅利如此之大的背景下，云南白藥稱將進軍大健康產業。白藥控股混合所有制改革有利于其探索在精準醫療、基因檢測等大健康新興業務領域布局的可能性。此前，公司已開展一系列外延式并購整合的研究分析工作，未來外延發展方向主要是與公司現有大健康產業鏈發展契合度高、市場潛力大的領域，如精準醫療、個性化醫療、基因診斷、養生養老等。

綜上所述，白藥控股混改的目的不是為了融資，而是發展遇到了瓶頸，需要通過改革尋求突破。而醫藥行業又是典型的競爭性行業，作為國內中藥行業龍頭企業，醫藥產品和健康產品未來依然看點頗多，大健康產業布局后，白藥集團有望突破發展瓶頸。

四、白藥控股混改后分析

經過大半年，白藥控股混改 “靴子”終于落地，“云南白藥”模式是在白藥控股母公司層面展開。國資委放棄了控股權，沒有了“一股獨大”，改革力度之大實屬罕見。經過混改，公司內部大換血，企業擁有了獨特的改革優勢，但同時也有不少隱憂。

（一）混改后優勢明顯

1.股權結構合理。混改后，白藥控股仍持有公司41.52%的股份，仍為云南白藥控股股東。在云南白藥層面，第一大股東為新華都實際控制人陳發樹，總控制股份比例為22.934%，第二大股東為云南省國資委，持股比例18.684%，第三大股東為紅塔集團，持股比例10%左右，第四大股東為中國平安人壽保險公司，持股9.36%，江蘇魚躍實際排第五，換算而成的持股比例為4.152%。國有資本不凌駕于民營資本之上，在這樣的股權結構里，任何一方，包括任何一個股東及企業的經營者，都處在一種被制衡的狀態中，股權結構合理。

2.資源配置優化。首先，資金方面，本次改制中，新華都增資253.7億元，江蘇魚躍56.38億元并深度綁定6年，使白藥控股能撬動千億以上的資金儲備去整合全國醫藥健康產業的優質資源。其次，引入零售起家的新華都，對其拓展銷售渠道、對接下游市場大有裨益。最后，江蘇魚躍是中國醫療影像和家用醫療領域的龍頭民營企業，和白藥控股在銷售渠道上有較強的重合性和互補性，且其業務與公司不存在直接競爭，與白藥控股具有較強的產業協同效應。

3.公司治理體系市場化。白藥控股公司新任董事長王建華，此前并沒有醫藥行業的履歷，但有豐富的企業管理經驗。混改后，云南白藥董事長王明輝出任總經理，成為職業經理人。白藥控股高管都不再保留省屬國企領導身份和職級待遇，而按市場化方式選聘，是對原有國企體制下治理和激勵機制改革的一次大膽嘗試。職業經理人薪酬待遇與市場接軌，與國企高管的行政工資制度不同，不受股東單位工資總額限制。形成市場化用人、薪酬與考核體系，同時也彰顯公司高級管理人員的改制決心和魄力。

4.公司股價催化。混改消息出來后，云南白藥的股價一路高歌，從年初1月3日的收盤價73.67元/股一路上揚，截至7月24日收盤，股價已漲至90.52元/股，上漲22.87%，市值達到936億元，公司股價受到催化，有望沖擊千億市值。

（二）混改后隱憂

1.主業優勢不突顯。云南白藥近幾年產品結構優化速度放緩，除了傳統產品，大健康布局方面，云南白藥牙膏的成功并沒有得到復制，云南白藥的研發水平在同行業中屬于中等水平。以白藥膏、氣霧劑及膠囊為代表的白藥核心產品仍有提升空間，特色產品中的氣血康及感冒系列產品有望快速成長。研發投入方面，與2015年相比，云南白藥2016年研發投入金額及研發投入占營業收入比例就出現了 “雙降”。其中，2016年投入研發金額約8 993萬元，比2015年降低10.41%，2016年研發投入占營業收入比例為0.40%，這一比例在2015年為0.48%。

而新華都并非出身醫藥行業，究竟能在多大程度上助力白藥發展，目前還不明確。魚躍醫療以醫療器械起家，與藥品是兩個細分領域，入股云南白藥能發揮的作用有限。目前白藥主營產品恐怕很難從中借力。

2.兩種不同體制的碰撞沖突。混改后，云南省國資委和新華都集團，各持45%的股權，江蘇魚躍持股10%，這也為未來的發展埋下隱患。特別是公司決策方面，如果出現分歧，難以調和，反而會降低決策效率，與改革初衷相違背。新常態下國有資本與民營資本能不能正確處理混改關系，能不能充分發揮各自優勢、實現體制機制的改革、創新和融合，這都是未知數。如果兩種不同體制不能順利整合，將給云南白藥的改革帶來很大阻力。

3.未實施管理層持股激勵。對比聯想、綠地等企業改制后最終形成“國資+管理層+社會資本”的三方持股架構，本次白藥控股改制，公司核心管理層未參與入股，加之云南白藥從未推出過股權激勵計劃。這或許會一定程度上挫傷高管團隊的積極性，造成人心不穩，不利于公司長遠發展。

五、結語：白藥混改展望

2017年是國企混改推進的首年，混改尚處于探索期，國企與民資更多的是對改革方案的摸索與創新。云南白藥混改有助于集團大健康產業布局，并有助于突破企業近幾年的發展瓶頸。本次混改有亮點、有魄力，有助于公司進一步調整體制、改善資本結構、建立高效的現代企業市場化管理制度，讓企業成為真正的市場主體。但同時也有待解決的問題和風險，期待兩種體制成功整合，激勵機制得以突破，企業主業得以突顯，產業鏈布局得以并購完善；“白藥模式”能成為混改又一標桿，企業未來能成長為全球領先的健康服務供應商。