股份支付對企業價值的影響研究
——基于系統論視角

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（首都經濟貿易大學會計學院北京100070）

一、引言

股份支付，是“以股份為基礎的支付”的簡稱，是指企業為獲取職工和其他方提供服務而授予權益工具或者承擔以權益工具為基礎確定的負債的交易。隨著現代企業的迅速發展，股份支付逐漸成為我國企業不可或缺的一項激勵制度。系統論由美籍奧地利生物學家和哲學家路德維格·貝塔朗菲于20世紀40年代提出。系統是由若干相互影響、相互作用的要素按照一定的結構組成的具有特定功能的有機整體，系統與環境、要素與系統、要素與要素之間相互影響和作用，系統論強調處理問題應遵循整體性、結構性、關聯性和開放性等原則，對于企業制定股份支付方案具有借鑒意義。按照系統論的觀點，股份支付實質上也是一個系統，它由激勵對象、激勵方式、激勵強度和激勵時間等要素構成，并對企業等外部系統 （環境）產生影響。本文基于系統論視角，研究我國上市公司實施股份支付對企業價值的影響，為上市公司制定股份支付方案提供參考。

由于我國對股份支付的研究起步較晚，已有文獻大多是對股份支付會計處理的分析探討，對于股份支付經濟后果的分析主要集中于股份支付與企業經營業績的關系，如呂長江（2009）、余海宗（2014），很少有直接檢驗股份支付對企業價值影響的實證研究。因此，本文的研究具有較強的理論意義和現實意義。

二、理論分析與研究假設

首先，系統具有整體性的特征，它強調應當從整體出發，考察系統對外部環境的影響。委托代理理論是股份支付最主要的理論基礎之一。上市公司的所有權和經營權相分離，公司的所有者（委托人）追求企業價值最大化，公司的經營者（受托人）追求自身薪酬、閑暇時間最大化。由于二者信息不對稱和利益目標不一致，經營者為實現自身目標很可能會損害所有者的利益，從而產生代理成本。股份支付是代理成本的重要形式之一。它通過讓經營者擁有公司股份，使經營者與所有者的利益目標緊密相連，從而有效地激勵經營者努力實現企業價值最大化。由此，本文提出假設1：

H1：在其他條件相同的情況下，股份支付有助于提升企業價值。

其次，系統具有相關性和結構性的特征。相關性是指要素之間是相互影響和相互作用的；結構性強調要素以不同的方式組合將會產生不同的作用。因此，本文進一步從激勵方式、激勵對象、激勵強度和激勵時間等股份支付的構成要素出發，研究其對企業價值的影響，具體而言：

在激勵方式方面，限制性股票、股票期權等方式均可考慮，股份支付方式本身并沒有絕對的優劣之分，但是股票期權與限制性股票在許多方面存在明顯不同。（1）權利義務的對稱性不同，股票期權的權利義務是不對稱的，期權持有人可以自行選擇是否行權，期權持有人的收益是無限的，風險是有限的；限制性股票的權利義務則是對稱的，股票價格的漲跌會增加或減少激勵對象的利益，激勵對象無從選擇。（2）激勵與懲罰的對稱性不同。由于權利與義務對稱性的不同，導致激勵與懲罰的對稱性也不同。股票期權并不具有懲罰性，若股份支付設定的業績條件并未實現，期權持有人放棄行權即可，并不會產生損失；限制性股票則有一定的懲罰性，它可以通過設置未能解鎖后的處置規定，對激勵對象進行直接的經濟處罰。（3）等待期、禁售期和鎖定期的規定不同。股票期權在此方面的規定較為寬松，一旦行權認購股票后，股票的出售除符合《公司法》《證券法》的規定外，將不再受到其他限制；限制性股票則在授予期、禁售期和解鎖期方面都有著嚴格的規定。目前，我國資本市場尚不完善，相關制度并不完備，更為嚴格及對等的股份支付方式更加適應我國的現實情況，因此，相對于股票期權，限制性股票更適合于我國企業的發展。由此，本文提出假設2：

H2：在其他條件相同的情況下，相對于股票期權，限制性股票更有助于提升企業價值。

在激勵對象方面，企業可選擇高管人員以及對公司業績和可持續發展做出突出貢獻的核心骨干作為激勵對象。本文以股份支付方案的激勵對象人數作為研究變量。通常情況下，激勵對象越多，為實現業績目標而努力工作的員工越多，對員工整體積極性的調動作用越明顯，從而有助于企業價值的提升。由此，本文提出假設3：

表1 股份支付實施前后企業價值的比較

表2 各變量含義

H3：在其他條件相同的情況下，激勵對象與企業價值呈正相關關系。

在激勵強度方面，企業通常需結合本行業激勵水平和激勵范圍確定最終授予的股份數量，即激勵總量。在激勵范圍一定的情況下，激勵總量越多，個量分配相應越多，激勵強度越大。由此，本文提出假設4：

H4：在其他條件相同的情況下，激勵強度與企業價值呈正相關關系。

在激勵時間方面，目前，我國上市公司股份支付激勵時間基本集中在4—5年，激勵時間較短。企業在設計股份支付方案時，時間周期是其重要組成部分之一，如何合理設置激勵時間，達到最好的激勵水平，是企業在設計股份方案時應考慮的重要因素。股份支付的時間周期長，尤其是等待期過長，會影響被激勵員工的工作熱情和積極性，從而不利于提升企業價值。由此，本文提出假設5：

H5：在其他條件相同的情況下，激勵時間與企業價值呈負相關關系。

三、實證設計與結果分析

（一）樣本選取與數據來源

本文以我國2012年宣告實施股份支付的上市公司作為樣本，對其實施股份支付前一年（2011年）和后四年（2012—2015年）的企業價值變動進行縱向對比，以衡量股份支付整體對企業價值的影響；再從股份支付構成要素進行橫向對比，以衡量不同要素對企業價值的影響。因此，剔除股份支付方案有效期為3年以及數據不全的上市公司，最終得到97個樣本。數據來源主要包括wind數據庫、CSMAR數據庫、上交所、深交所網站。本文的數據主要是通過Stata軟件來完成。

（二）縱向分析——股份支付對企業價值的影響

企業價值具有多種不同的衡量指標，一種是財務績效指標，如總資產凈利率等；另一種是市場類指標，如托賓Q值。傳統利潤指標在一定程度上能夠反映企業的經營狀況，但是容易受到管理者操縱，并且未能很好地反映資金的時間價值；市場類指標將資本市場與實體經濟聯系起來，能夠反映企業綜合實力，但是市場類指標的使用通?；谫Y本市場有效假設，而我國目前資本市場尚處于非有效向有效過渡的狀態。可見，衡量企業價值的兩種指標各有利弊，因此，本文同時選用財務績效指標和市場類指標以衡量企業價值，其中選擇總資產凈利率（ROA）作為財務績效指標，選擇托賓Q值作為市場類指標。

為了檢驗股份支付對企業價值的影響，本文將樣本公司實施股份支付前一年（2011年）與實施后四年（2012—2015年）的總資產凈利率和托賓Q值分別進行配對樣本T檢驗，得到的結果如表1所示。

通過表1可以看出，在實施股份支付計劃后，各年份樣本公司的企業價值均高于實施股份支付之前的企業價值，尤其是實施股份支付后第一年（2012）的企業價值顯著高于實施股份支付前一年（2011）的企業價值；同時，隨著年份的增加，T統計量先減小后增大，這就說明隨著股份支付計劃實施年份的增加，對公司績效的提升效果并沒有減弱，因此H1得到驗證，即股份支付有助于提升企業價值。

（三）橫向分析——股份支付構成要素對企業價值的影響

1.模型設定及變量定義。本文采用以下模型研究股份支付要素對企業價值的影響：

各變量名稱及含義見表2。

2.描述性統計。從表3可知，在被解釋變量方面，總資產凈利率（ROA）的最小值為-0.047，最大值為0.209，標準差為0.044，說明樣本公司總資產凈利率相差較大；托賓Q值的最小值為 0.481，最大值為6.269，中位數為 1.719，表明樣本公司企業價值差異較大，且整體水平較低。在解釋變量方面，對于激勵方式（TYPE）而言，股票期權賦值1，限制性股票賦值2，混合方式賦值3，其均值為1.758，可見上市公司傾向于限制性股票或混合方式；激勵對象（PEOPLE）最大值約為最小值的422倍，表明樣本公司激勵范圍相差懸殊，但整體激勵對象偏??；激勵強度（STRENGTH）最大為0.1，最小為0.005，二者相差較大，但其均值與中位數均在0.03左右，表明大多數樣本公司的激勵強度約為3%；激勵時間（LENGTH）最長為10年，最短為4年，且大部分樣本公司的激勵時間均在4—5年左右。

表3 變量描述性統計

3.相關性分析。從表4可以看出，總資產凈利率（ROA）與激勵方式（TYPE）和激勵對象（PEOPLE）在5%的水平上顯著正相關，與股權性質（EN）在1%的水平上顯著正相關，與財務杠桿（LEV）在1%的水平上顯著負相關。托賓Q值（Tobin′s Q）與解釋變量激勵強度（STRENGTH）在 5%的水平上顯著負相關，與公司規模（SIZE）和財務杠桿（LEV）在1%的水平上顯著負相關，與股權性質（EN）在5%的水平上顯著正相關。

4.多元回歸。為了更好地考察股份支付要素對企業價值的影響，本文分別以總資產凈利率和托賓Q值作為被解釋變量進行多元回歸，回歸結果如表5所示。

表4 變量相關系數

表5 多元回歸

在模型（1）中，激勵強度與總資產凈利率在5%的水平上呈顯著負相關；激勵方式、激勵對象和激勵時間與總資產凈利率的關系并不顯著。在模型（2）中，激勵強度與托賓Q值在1%的水平上顯著負相關；激勵方式、激勵對象和激勵時間與托賓Q值的關系并不顯著。因此，無論以財務績效指標還是市場類指標衡量企業價值，最終的回歸結果基本保持一致，假設4得到驗證。總之，企業股份支付的激勵強度與企業價值呈負相關關系，激勵強度越大，企業價值越低；股份支付的激勵方式、激勵對象和激勵時間對企業價值的影響并不顯著。

四、結論

本文基于系統論視角，以2012年公告實施股份支付的上市公司作為樣本，研究分析股份支付對企業價值的影響。研究結果顯示，上市公司實施股份支付方案，有助于提升企業價值，且提升作用持續性較好。具體到股份支付系統的構成要素，股份支付激勵強度越大，企業價值越??；激勵方式、激勵對象和激勵時間對企業價值的影響并不顯著?；诖耍ㄗh企業在制定股份支付方案時，不僅要考慮本企業的發展戰略、綜合實力等自身因素，還要考慮股份支付方案各構成要素的特點，合理科學地設計實施方案，以促進股份支付方案的有效實施以及企業價值最大化的順利實現。