金融結構變動對監管的挑戰與對策
——國際經驗與中國趨勢*

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金融結構變動對監管的挑戰與對策
——國際經驗與中國趨勢*

付敏，許榮，劉成立

金融結構;影子銀行;金融監管

近年來全球金融結構變遷呈現了顯著的市場化趨勢，金融結構變動在帶來諸多方面金融功能提升的同時也對金融監管提出了挑戰。主要發達經濟體在金融危機之后的監管改革越來越重視提升金融市場透明度。金融化、市場化與證券化的發展趨勢在中國金融結構變遷中已愈發明顯。中國金融監管改革既要防范從銀行主導向市場主導金融體系演變過程中風險形式的變化，更要契合金融市場化的趨勢，建立金融機構資本金與金融市場透明度并重的監管理念。

從全球金融體系的演變看，在主要發達市場，相對于商業銀行，股票市場規模巨大，交易更活躍并富有效率。與此同時，新興市場的股票市場也越來越活躍有效。各主要經濟體的金融結構總體上呈現向證券化市場化演進的態勢。金融結構變遷的市場化趨勢背后有著深刻的金融功能理論的邏輯支撐，金融結構市場化趨勢帶來了顯著的金融功能提升。因此金融結構變遷背后深層的動因來自于實體經濟轉型過程中對多樣化金融功能的需求。

但另一方面，金融體系的市場化導向發展在顯著提升金融效率的同時，金融風險形式也發生了重要變化，因而對金融監管提出了挑戰。傳統上以銀行為代表的金融機構資本金監管為核心的監管原則構建于D—D模型，[1]其專注于處理商業銀行資產與負債的期限不匹配而可能引發的流動性危機，因此忽略了銀行體系在資本市場上開展的風險轉移活動，這在一定程度上成為引發2008年全球金融危機的重要原因之一。

圖1中，虛線表示銀行主導對經濟的貢獻率的變化趨勢。可以看出，傳統商業銀行的地位正逐步被削弱，而從實線表示的資本市場對經濟的貢獻率的變化趨勢看，資本市場的作用正逐步提升。在2008年全球金融危機后，主要發達經濟體開始逐步加強對資本市場的透明度監管。監管變革的深層原因是因為單純的資本金監管忽略了銀行體系在資本市場上開展的風險轉移活動，例如監管套利所形成的影子銀行體系加大了金融體系的系統性風險。

盡管中國當前仍然是銀行主導的金融體系，金融市場化的程度相對較低，但是金融化、市場化與證券化的發展趨勢在中國金融發展中已愈發明顯。因此中國金融監管改革既要防范從銀行主導向市場主導金融體系演變中風險形式的變化，也要契合金融市場化的趨勢，積極建立金融機構資本金與金融市場透明度并重的監管理念。

一、金融結構變動的全球趨勢

從全球金融結構變動趨勢上看，自現代意義上的金融體系誕生以來，全球金融發展表現出強烈的創新與加速發展的趨勢。首先是全球金融資產規模的增長遠遠超出實體經濟的產出，除了2008年的金融危機時期，全球金融資產規模表現出了穩定的高速增長趨勢，在經歷了三年全球主要央行的擴張性貨幣政策所帶來的高速增長之后，全球金融資產在2015年增長了4.9%，達到了154.8萬億歐元，其中私人儲蓄總額超過全球經濟產出的260%。其次是金融市場內部的市場化發展，即在世界主要經濟體的金融體系中，資本市場相對于商業銀行體系而言，規模越來越大，活躍程度越來越高。圖2和圖3表明銀行業增速顯著慢于股票市場的增速，金融市場內部股票市場占比顯著提升，而場外OTC市場也是以近6%的年增速快速增長，遠高于同期世界銀行業資產增速與平均2.5%的GDP增速；對于促進實體經濟發展的作用，資本市場相對于商業銀行體系而言，發揮越來越重要的金融功能。[2]再次是進入建立在資本市場基礎上的證券化階段，表現為銀行與資本市場的融合以及蓬勃發展的金融創新。

圖2 資本市場相對規模持續快速增長

資料來源：世界銀行全球金融發展數據庫。

圖3 全球OTC市場衍生品交易名義本金超速增長

資料來源：根據國際清算銀行(www.bis.org)相關數據整理。

從金融結構變遷的內在邏輯考察，即金融功能理論視角出發。分析不同經濟體、不同時期的金融機構適宜采用的分析框架應更集中于功能視角，而不是機構視角。原因在于：第一，金融功能比金融機構更穩定，即金融功能隨時間和經濟體的變動較少；第二，金融機構的形式以功能為指導，即金融機構之間的創新和競爭將導致金融體系功能效率的提升。由于本文主要分析金融市場化趨勢下金融體系的特征，從金融功能觀的角度能夠更準確更清晰地把握不同金融結構下的金融體系的差異，從而把握未來金融市場化的趨勢。這一理論隨后在吳曉求(2005，2015)等一系列研究中被應用于對以中國為代表的新興市場經濟體的金融體系設計以及互聯網金融發展等金融創新領域的分析中。

馬丁(Martin)等在研究1960年至2010年205個經濟體的金融發展特征時認為，金融發展推動經濟增長表現在五個具體的金融功能上：(1)金融發展帶來了信息處理效率的提升，投資效率得到提升；(2)金融發展為委托代理問題提供了新的解決手段，公司治理機制也更加完善；(3)金融發展提供了多樣化的投資選擇，風險管理能力得到提升；(4)儲蓄的集中性和流動性得到提升；(5)商品和金融產品的交易成本大幅降低。[3]

從金融結構演進對經濟增長的杠桿推動來看，金融結構的證券化演進趨勢并不是一種刻意的制度設計，而是經濟增長的內生需求，是為了解決經濟增長中出現的各種問題而自然形成的。眾多研究成果都從實證上確認了金融體系對經濟增長的作用。[4][5][6]隨著金融結構的演進，金融體系對經濟增長的推動作用越來越大，原因是：金融體系的信息效率不斷提升，對于風險的定價也更為合理，這對于投資有著極大的促進作用。而且隨著證券化水平的提高，金融體系滿足了更多新興產業的融資需求，在提供長期、多樣化、無抵押品、較高風險的融資上，證券化階段的金融體系有著銀行主導型金融體系無法比擬的優勢。隨著經濟增長，越來越多的融資需求需要定制化的金融產品，標準化金融產品的比重會下降。這些特征都表明，隨著經濟的進一步轉型發展，金融體系的市場化和證券化特征將更顯著。

二、金融結構變革對金融監管帶來的挑戰

全球金融體系的市場化在顯著提升金融效率的同時，金融體系的風險形式也發生了重要變化，因而對金融監管改革提出了挑戰。

伴隨著金融市場化和證券化，商業銀行無論是在資產端還是負債端都出現證券化金融創新，從而使商業銀行業務越來越多地建立在金融市場基礎上。在負債端，商業銀行和其他金融機構都可以通過貨幣市場融資。而在資產端，商業銀行和其他金融機構都可以通過資產證券化的方式參與證券市場，處理信貸資產。商業銀行、信托、資產管理公司、互聯網金融公司都可以將資產打包，發行證券化產品。這就使得各種類型的金融機構都可以從事相似的證券化業務，而且彼此之間還可以有交叉。如果這些不同行業的金融機構所面臨的金融監管存在不平衡，那么就會有監管套利的空間。如商業銀行可通過購買資產管理公司的證券化產品，將資金投向商業銀行受到限制但允許資產管理公司投資的領域。監管套利背后的動因是金融機構為了盡可能減少被監管的成本，同時盡可能地提升企業價值或經營業績，利用了尚未適應金融市場導向金融體系中的金融監管不協調。

實體經濟由傳統的制造型經濟向創新經濟、網絡經濟和智能經濟轉型的過程中對金融體系的功能推動提出了更多樣更復雜的要求，這在一定程度上引致了金融體系的結構變動。如果金融監管仍然停留在傳統的以商業銀行資本金監管為主的監管體系中，則將較大可能引發監管套利。全球影子銀行體系的大規模擴張也在一定程度上是由金融結構變動與監管規則之間存在的套利空間引發的。由表1可以看出2013年全球主要經濟體影子銀行資產占該經濟體GDP的比重。

表12013年全球主要經濟體影子銀行資產占GDP比重

資料來源：Elliott D J, Kroeber A R, Yu Q., Shadow banking in China: A primer, General Information, 2015.

中國當前監管困境的背后依然是監管體系與當前金融結構的證券化特征不匹配，目前我國的監管體系仍然側重于監管商業銀行主導型金融體系的金融風險，不能妥善匹配證券化金融結構的風險特征。我國金融體系的市場化程度越來越高，證券化資產的種類和規模也在增加。相對于快速變化的金融結構，我國金融監管體系存在一定的滯后。如在資管業務領域，銀行、證券基金、券商、保險機構都有各自不同的資管業務。在當前分業監管模式下，不同行業監管的標準不一致，各大類資管產品,在產品準入、投資范圍等方面有著不同的要求。這就產生了所謂的“監管套利”空間，為實現監管套利，日趨復雜的產品結構使得資金來源、交易結構橫跨銀行、證券、保險業,難以對行業整體風險進行監測統計和預測研判，金融體系內的風險不斷積累。

市場主導型金融體系要求更高程度的信息透明度監管。從金融功能的角度來講，金融體系是為了經濟增長而服務，服務內容就是發揮各種金融功能，而金融功能的發揮在不同金融階段有著不同的特征和要求。在證券化階段，金融功能的正常發揮最重要的保障就是提升信息透明度。在證券化階段，各種金融產品越來越多地被證券化，在證券市場上流通，對于證券市場來說，證券市場的良好運行需要風險和收益的對稱，而投資者對風險的判斷則是基于產品相關的各種信息，只有保證信息的透明度，投資者可以依賴這些信息自主做出投資決策，在獲取收益的同時，主動承擔相應的風險。如果信息透明度受到損耗，證券市場就無法對風險進行有效定價，導致市場無法正常運行。

從信息的角度來看，證券化產品首先是商業銀行等金融機構處理過企業信息后生產出來的貸款等金融產品，信息經過商業銀行的收集和處理，匯聚到商業銀行體系內，之后這些產品再在證券市場上發行，此時這些信息是商業銀行選擇性發行新產品時發布到證券市場上，最后被投資者所獲知。對于這些新金融產品而言，它們的投資信息獲得了多次加工，加長了信息傳遞的鏈條，投資者與最終投資標的之間的信息不對稱程度顯著上升。對于證券市場來說，證券市場的良好運行需要風險和收益的對稱，而投資者對風險的判斷則是基于產品相關的各種信息，當信息鏈條被加長之后，要保證這些信息的真實性和完整性，就需要相應的更加完善的監管措施。

三、契合并推進金融市場化趨勢的金融監管變革

從金融監管目標與監管機制的平衡選擇理論框架出發，詹科夫(Djankov)等和史萊佛(Shleifer)等提出了一個新的監管理論框架，即“監管執行機制理論”。[7][8]該理論認為，為了獲得市場效率并保障公平競爭，共有四種機制可供選擇，分別是：市場自律、法院訴訟、政府監管和國有化。這四種機制互相之間不一定是互斥的，在同一個市場中，我們經常可以觀察到四種機制在共同發揮作用。“監管執行機制理論”的一個基本假設，是這四種機制自身都不是完美的，因此，一個經濟體的最優制度設計需要對這四種機制進行權衡和組合選擇。事實上，這四種機制之間存在著一個“市場無序”成本和“行政干預”成本之間的權衡，如圖4所示。市場無序成本意味著市場機制發揮作用時可能造成的福利損失；而行政干預成本正相反，意味著政府監管及其代理人行為造成的福利損失。這一通過四種機制的選擇對市場無序成本和行政干預成本進行的權衡，被詹科夫(Djankov)等稱之為“制度可能性邊界”。[7]

圖4 制度可能性邊界圖

資料來源：Djankov, S., E. Glaeser, R. La Porta, F. Lopez-de-Silanes, and A. Shleifer, The New Comparative Economics, Journal of Comparative Economics, 2003, (31).

圖5描述了單位資本的實際GDP增長與金融活動指標之間的關系，商業銀行和資本市場在經濟體發展的不同階段其作用存在顯著差異。商業銀行體系主導的金融結構更多是在傳統經濟中發揮作用較大，而資本市場則在創新經濟中發揮作用更多，而且兩者存在著互補作用。結合“監管執行機制理論”，對商業銀行的監管比較容易通過國有控制和政府監管來實施，而對資本市場的監管則更多要依靠市場自身的自律力量和法院訴訟機制來開展，這也就要求資本市場更多地注重市場信息透明度的建設。

圖5 不同金融結構對經濟增長貢獻

資料來源：Gambacorta L, Jang Y, Tsatsaronis K., Financial structure and growth, BIS Quarterly Review, 2014,(3).

(一)國際金融穩定委員會(FSB)監管建議：把影子銀行體系改造成為有彈性的市場化融資體系

非銀金融是銀行體系的一種有效補充機制，在一定程度上促進了實體經濟的發展，但是，如果非銀金融存在著類似商業銀行的信貸行為，那就可能造成系統性風險。正如2007年至2009年金融危機期間，非銀金融經營著與商業銀行類似的業務，包括融資和投資的期限錯配、使用杠桿手段等，成為新的系統性風險的來源。為了應對這一風險，FSB建立了以將影子銀行改造成為有彈性的市場化融資體系為核心的監管框架。

FSB對影子銀行的監管措施包括兩個部分：一是建立一個全金融系統的監控體系，以跟蹤影子銀行的發展，識別可能發生的系統性風險，并在初期采取應對措施；二是FSB通過調整和推動相關政策措施以加強對于影子銀行的監督和管理。

FSB對于影子銀行系統性風險的監管措施主要包括五個領域：

(1)銀行體系與影子銀行體系之間的風險轉移。2008年金融危機表明，傳統商業銀行體系仍然會受到影子銀行體系風險的傳染，為了把控好這種傳染性，相應的監管舉措是為商業銀行與影子銀行相關的出表和進表業務制定相應的指引，并將其納入審慎監管框架下。具體措施包括：對商業銀行投向基金的股權投資設置資本金要求；對于商業銀行的較大風險暴露建立監管框架，避免商業銀行對單一交易對手的風險暴露過大等。

(2)貨幣基金的流動性風險。貨幣基金通過參與貨幣市場為商業銀行體系提供流動性資金支持。對于投資者來說，貨幣基金提供了一種類似商業銀行存款的金融產品。在金融危機期間，很多貨幣基金發生了投資者擠兌的現象，這會極大地影響貨幣市場的流動性，流動性枯竭也會誘發系統性風險。為了應對這種風險，FSB提出了流動凈資產價值的監管理念，即由之前對于貨幣資金靜態凈資產價值的監管要求轉變為動態凈資產價值的監管要求。

(3)提升證券化產品的透明度。證券化在滿足實體經濟融資需求和投資者風險管理需求的同時，也可能被用來規避較高的監管標準，同時證券化產品結構也降低了信息透明度，投資者很難察覺其中的資產期限錯配風險和杠桿風險。危機后的很多國家性和區域性的政策性改革措施已經開始對證券化行為進行監管。巴塞爾銀行監管委員會和國際證監會組織也發布了對于簡單、透明、可比的證券化產品的認定標準。

(4)抑制證券融資交易中的順周期性和其他金融穩定風險。證券融資交易包括借出和回購交易，有助于價格發現和維持二級市場的流動性。但是，證券融資交易也會在期限和流動性錯配的情況下提高金融杠桿。在金融危機期間，資產支持證券的抵押回購等證券融資產品價值迅速縮水，導致產品交易市場大幅萎縮。為了應對這一風險，FSB提出了相應的政策建議，包括對提高產品透明度、監管證券融資行為、改善市場結構的一系列建議，特別是對于商業銀行向非銀行金融機構提供的融資產品。FSB還推出了針對其減值的監管框架。除了應對減值之外，FSB還推出了旨在提升信息透明度的相應措施，包括對全球證券融資數據的收集和處理，對金融穩定性監控和政策響應機制。

(5)評估和轉移其他影子銀行機構行為的系統性風險。為了應對這一風險，FSB建立了一套前瞻性的政策框架以應對影子銀行體系的金融穩定性風險，并在必要時采取應對措施。這一應對措施包括對于非銀行金融機構的基于金融功能的評估、應用針對金融穩定風險的政策工具、建立FSB成員之間的信息共享機制。通過關注金融功能而非法律框架，監管部門能夠將監管資源集中于那些需要政策應對的影子銀行中的信用中介。這種判斷來自于監管部門的監管判斷和對監管對象的量化風險特征。由于監管判斷被納入框架內，不同監管部門間的信息共享可以確保監管的一致性并提高對于金融機構風險評估的準確性。

(二)更加重視市場透明度的美國金融監管改革

次貸危機之前，美國金融市場也存在著大量的監管真空和監管重疊。危機前的美國金融結構也呈現出了證券化特征，各種金融機構通過證券化方式形成了非常復雜的信貸關系，但當時的監管體系的重點仍然放在存貸款業務的風險上。

在金融體系的證券化趨勢中，美國形成了一個金融機構之間高度聯系的，但透明度相對較低的金融體系。商業銀行和系統重要性金融機構通過很長的金融鏈條與那些主要從事證券市場業務的非銀行金融機構聯系在一起，這些非銀行金融機構的資金來源并不是存款業務，而是通過證券市場獲得的信貸融資。這種復雜的多層次的金融體系內，單個市場或者金融機構的風險極易通過金融鏈條傳導到其他市場或金融機構，并在傳導過程中被不斷放大。而且隨著各種復雜的金融衍生品的出現，金融機構之間的風險分配和傳遞更難以被評估，特別是在場外市場中交易的金融衍生品，他們的信息更難以被完整獲得。投資者很難對這些金融產品的風險和金融機構的風險承受能力進行準確評估，一旦出現風險，很容易出現市場恐慌，市場信心會瞬間崩塌。

雖然金融危機前的美國金融體系已經呈現出證券化的特征，但是美國的金融監管體系卻仍然把主要的監管重點放在傳統商業銀行業務上，特別是存貸款資金之間的期限錯配上。這就導致當美國金融體系發生危機時，監管部門缺乏足夠的應對措施。而這種監管真空的存在，在一定程度上又加劇了金融體系的復雜性。因為監管的重點過于集中，金融機構為了規避監管，會通過各種金融產品設計進行監管套利，但這種復雜的金融產品往往是通過多個金融機構或金融市場之間通過產品組合達成的。資產支持商業票據市場也發展的很快，因為商業銀行可以通過發行這種票據規避對于監管資本金的約束。貨幣市場基金可以向回購市場中的投資銀行提供資金支持，而投資銀行可以用這些資金來購買商業銀行發行的這些證券化產品，這樣，原本是在商業銀行表內需要嚴格監管的信貸資產就轉移到了當時監管環境非常寬松的非銀行金融機構手中。監管套利促進了非銀行金融機構的發展，這些金融機構的融資成本大幅下降，但由于這些部門的金融監管較為薄弱，金融風險快速地向這些非銀行金融部門聚集，在監管部門未能意識到金融風險積聚的情況下，金融危機的禍根就這樣逐漸產生。

危機之后美國金融監管體系改革的主要成果之一為《多德—弗蘭克法》。為了解決監管套利的問題，《多德—弗蘭克法》設立了金融穩定監督委員會，建立了宏觀審慎監管框架。該監管框架需要應對金融系統內各處的風險問題，不再只針對單個金融市場的風險進行監管，而更關注金融機構與市場之間的金融風險傳染。

除了關注金融體系的系統性風險之外，《多德—弗蘭克法》的另一大亮點是對信息透明度的強調。在證券市場，特別是場外衍生品市場中，由于信息披露的限制，投資者很難對交易對手的風險有準確的認識。而在場內金融市場，由于信息的集中和實效性強，風險信息能較快地為投資者所獲知。因此為了提高金融體系的信息透明度，《多德—弗蘭克法》在新的監管框架內設置了鼓勵場外衍生品向場內市場轉移的種種措施，以提高衍生品市場的信息透明度，同時也加強了對于場內市場信息透明度的監管措施。此外，《多德—弗蘭克法》也加強了監管機構應對償付困境問題的能力。比如，聯邦監管機構可以關閉或者清算可能會影響金融穩定的金融機構。

(三)英國FPC對金融市場信息透明度的監管建議

FPC(Financial Policy Committee)是2008年金融危機發生之后建立的新的金融監管機構。FPC會在整個金融系統內尋找可能的風險防范薄弱部位，如過大的信貸規模、過高的杠桿，以及全球金融體系中可能傳遞到英國金融體系內的風險等。FPC最主要的職責是通過識別和應對威脅金融穩定的風險來增強英國金融體系的彈性，其第二目標是支持政府的經濟政策，以實現經濟增長和充分就業。

FPC有多重政策手段來實現監管目標。如FPC有權指導調整金融體系內部分或者全部機構的資本金要求，有權向任何政府機構提交議案。此外，FPC也評估監管對象之外的潛在系統性風險。為了及時識別和應對風險，FPC也建立了相應的信息收集和檢測體系。

FPC在打造監管體系上注重金融體系對經濟增長的作用，強調以發展的眼光構建金融監管體系，強調金融監管體系的前瞻性，以推動金融體系的發展和功能的發揮。FPC認為只有打造有彈性的金融體系，才能達到促進經濟增長的目標。除了強調金融監管的前瞻性之外，FPC還注重市場運行的維護，特別是強調監管體系并不能替代私人信用，金融監管不是對金融機構信用的背書，強調投資者對風險的自身識別能力。

FPC認為，證券化階段的金融體系所面臨的主要風險包括以下幾方面：

(1)證券化金融產品的復雜性。證券化所帶來的新的復雜金融產品會影響證券市場的穩定性和安全性，從而會影響商業銀行融資來源的多樣性和風險轉移行為。

(2)信息透明度問題。中小企業信息透明度較低，會影響他們的信用評估，從而壓縮他們的融資渠道。信息不對稱也會阻礙其他金融市場的發展。

(3)市場流動性。一些證券市場的流動性非常脆弱，比如證券融資交易市場。

(4)順周期性。一些場外衍生品市場和回購市場對于抵押品的監管要求可能導致金融杠桿水平的順周期性。

此外，FPC也關注非銀行金融部門提供的長期融資行為，這部分融資中流向基礎設施建設和中小企業部分對于經濟增長是十分重要的。但很多非銀行金融部門是使用短期資金來支撐他們的長期投資需求的，這樣就會使得這些金融機構有很強的順周期性。

FPC認為，一個證券市場不發達的金融體系是十分脆弱的，它會加劇核心銀行和金融架構的損失風險，不利于經濟增長和社會福利。因此，FPC認為，保證證券市場中的多樣性和彈性十分重要。FPC注重打造功能更完善的英國證券市場，評估信用中介是否有利于金融體系穩定性，注重維護這些證券市場的流動性彈性從而提高整個金融體系的彈性，降低抵押品市場產品帶來的金融體系的順周期性。

四、推動金融市場化，注重透明度監管 ——中國影子銀行體系發展及監管改革展望

中國影子銀行體系規模快速膨脹集中體現了中國現階段傳統的以商業銀行為中心的金融服務提供與轉型經濟迫切需要金融市場提供諸多金融服務之間的矛盾。多樣化金融功能需求與嚴格商業銀行監管之間的套利空間是促成中國影子銀行體系快速發展的重要原因。

首先，中國經濟轉型迫切需要金融市場提供更加靈活多樣化的金融服務。

中國經濟轉型期中小企業融資需求巨大,但由于輕資產的中小企業難提供足夠的抵押品而無法從商業銀行獲得足夠的資金支持。消費型融資需求劇增也要求更加便捷靈活的金融支持。特別是“大眾創業、萬眾創新”號召下的創新經濟更加需要金融支持的靈活性、及時性。

其次，規避傳統資本金監管規則成為影子銀行擴張的動機。

嚴格的資本金監管規則，以及存款準備金的提取都使商業銀行具有較強的激勵通過影子銀行體系規避傳統貸款業務的高成本，同時獲得開展新業務的高額利潤。另一方面，借助于影子銀行體系可以使銀行信貸不必受到對特定行業的貸款限制，因此影子銀行體系規模增長迅猛。

表2中國影子銀行規模增長(2002—2013) 單位：億美元

資料來源：Elliott D J, Kroeber A R, Yu Q., Shadow banking in China: A primer, General Information, 2015.

表3中國影子銀行規模的估計

資料來源：Elliott D J, Kroeber A R, Yu Q., Shadow banking in China: A primer, General Information, 2015.

而就中國影子銀行體系監管改革的方向來說，影子銀行體系的金融監管不僅是全覆蓋監管傳統銀行與信托公司、融資公司等非銀行金融機構的金融業務，加強對包括影子銀行體系在內的整個金融體系的透明度監管要求，更重要的在于大力發展金融市場，通過多種渠道的靈活金融制度安排滿足多樣化的金融需求。

(一)大力發展金融市場，建設多層次資本市場體系，滿足多樣化金融需求

無論是FSB還是FPC，在構建金融監管體系時都強調要打造富有彈性的影子銀行體系，特別是FPC，明確指出了金融監管要考慮金融對于經濟發展的促進功能，要滿足經濟發展的需要，金融監管體系的構建要結合經濟發展需要，有一定的前瞻性。

首先，需要明確的是影子銀行體系對于經濟發展也具有顯著的促進作用。影子銀行能夠提供一些商業銀行無法或者不愿意提供的金融服務。由于我國金融體系的市場化程度和發達市場相對其絕對值仍然較低，商業銀行的各項業務的開展往往受到多方面的政策限制，而隨著經濟的快速發展，原有的以商業銀行為主導的金融體系呈現出眾多的不協調，而影子銀行體系恰恰提供了必要的補充。影子銀行體系不會受到商業銀行信貸業務所面臨的規模限制、窗口指導、準備金限制、行業政策限制、信貸價格指導等多種政策約束，同時，影子銀行體系在客戶關系、產品定制、市場化定價方面更加靈活，能夠滿足市場主體日益復雜、多樣化的投融資需要。正是對經濟增長中不同市場主體新的投融資需求的滿足，影子銀行才得以不斷發展壯大。

金融監管體系的構架必須要考慮經濟發展對于金融功能的需求，如果忽視經濟發展的金融需求，一味地抑制新金融業態，維持原有的金融結構，新的金融產品依然會通過新的監管套利方式涌現出來。與其如此，倒不如主動去打造能夠滿足經濟增長需要的金融體系。目前世界主要經濟體的金融結構都呈現出證券化的特征，這背后是經濟發展階段對于相應金融功能的需求。而我國目前的證券化發展水平相對較低，影子銀行體系中證券化金融機構和產品的占比并不高，影子銀行的主要業態仍然是通過信托等金融中介機構將商業銀行的貸款轉移到表外，其他業態形式雖然存在，但證券化業態的比重較低。這種業態較為單一的影子銀行體系并不能很好地發揮金融市場所具有的多樣化融資功能和風險管理功能。發達的金融市場通過多種金融產品和金融機構吸引不同風險偏好的投資者，滿足被傳統商業銀行忽視的中小企業和高科技企業的融資需求；而金融市場的風險管理功能的實現則是投資者通過多樣化的分散投資達到風險分散的目的，并通過自主選擇不同風險收益特征的產品有針對性地對沖自身風險。

因此，只有建立發達的、多層次的金融市場，才能發揮金融市場獨特的融資功能和風險分散功能，滿足經濟發展的多樣化金融需求。

(二)增強金融市場的透明度監管

為了打造發達的、多層次的金融市場，金融市場的透明度監管需要進一步增強。FSB和FPC的監管框架以及美國的《多德—弗蘭克法案》都強調了對于信息透明度的監管，足以表明信息透明度監管在證券化階段的金融監管體系中的重要性。

在原有的商業銀行主導型金融體系中，金融產品信息主要是在商業銀行內部處理和流通，商業銀行自己搜集和處理企業信息，篩選投資標的，雖然這些貸款資金來源于存款人，但是存款人實際上是投資于商業銀行的，商業銀行使用自身信用為存款人的投資背書。但是在金融市場中，投資者需要對自己的投資行為負責，投資者必須自己去收集和處理投資信息，被投資產品的信息披露狀況就直接影響了投資者對于風險的評估狀況。而證券化階段出現的眾多復雜的金融產品在信息透明度上往往是較為欠缺的，一方面這些產品大多來自商業銀行或其他金融中介的信貸產品，這些金融機構在發行這些產品時可能有選擇地披露產品信息，而且金融機構自身的風險敞口情況投資者也很難獲知；另一方面，一些復雜的金融衍生品也使得投資者很難依靠自己去判斷，只能依賴于市場中的評級機構、會計師事務所等中介機構的信息處理意見。因此，在缺乏監管機構監督的情況下，市場自身的信息披露能力是不足的，市場中信息披露的完整性和可靠性缺乏保障，投資者在無法評估風險的情況下會喪失市場信心，形成金融產品的“檸檬市場”。除了損害金融市場的正常運行之外，較低的信息透明度也使得監管機構很難去識別和檢測金融體系的系統性風險狀況，由于證券化階段的金融風險具有很強的傳染性，在信息透明度較低的情況下，一旦某一個金融市場出現恐慌，投資者在缺乏信息的情況下的緊急避險行為會造成整個金融市場的整體恐慌，而金融產品價格的整體下降和流動性枯竭會通過影子銀行體系傳導到金融體系其他部位，如果監管部門不能及時識別和應對相應的風險，很容易誘發金融體系的系統性風險。

因此，在建立發達的、多層次的金融市場，利用影子銀行體系促進經濟發展的同時必須增強金融市場透明度的監管，特別是影子銀行體系內的金融機構與金融活動的信息透明度監管。

[1] Diamond DW, Dybvig PH. Bank runs, deposit insurance, and liquidity[J].Journal of Political Economy, 1983,(3).

[2] 吳曉求，許榮.金融市場化趨勢推動著中國金融的結構性變革[J].財貿經濟,2002,(9).

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[責任編輯陳翔云]

TheChallengesandCountermeasuresofFinancialSupervisionforFinancialStructureChange——InternationalExperienceandChina’sTrend

Fu Min1, Xu Rong2, Liu Chengli3

(1. Academic Journals, Renmin University of China, Beijing 100872; 2、3. School of Finance, Renmin University of China, Beijing 100872)

financial structure;shadow banking;financial regulatory

The change of financial structure has brought development on many aspects of financial function,it has also raised the challenge to enhance the financial regulatory reform. The major developed economies paid more and more attention to enhance the transparency of financial markets in the financial regulatory reform after the financial crisis. The development trend of financialization, marketization and securitization has become more and more obvious in China’s financial structure. China’s financial regulatory reform should not only pay attention to the changes in the form of risk from the bank-led regulatory to the market-led financial regulatory system, but also to meet the trend of financial marketization to actively promote the development of capital markets, while establishing the concept that financial institutions and financial market transparency both matters.

* 本文為中國人民大學科學研究基金(中央高校基本科研業務費專項資金資助)項目“中國企業集團內部存在相互保險機制嗎”(項目號：15XNA002)的階段性成果。作者感謝浙商銀行吳楚男與中國人民大學方明浩同學提供的出色研究助理工作。

付敏，中國人民大學學術期刊社副編審；許榮(通訊作者)，中國人民大學財政金融學院、保險研究所及中國財政金融政策研究中心教授；劉成立，中國人民大學財政金融學院博士生(北京 100872)。