“不良ABS還有很長的路要走”

文/本刊記者 韓英彤

“不良ABS還有很長的路要走”

文/本刊記者 韓英彤

劉煥禮說，盡管各家商業銀行以最大誠意采取各種措施來確保優先檔證券本金及收益安全，但如何從試點階段過渡到常態化經營階段，至今依然沒有明確答案。

2016年，不良資產證券化再次起航。作為國內最早從事資產證券化業務的機構之一，廣發證券在2016年作為聯主券商承銷了“工元三期”資產證券化項目（ 40.8億元），并在年底資金面極為緊張時順利完成發行。為此，我們專訪了廣發證券資產管理（廣東）有限公司資產支持證券部總經理劉煥禮。他有近10年的資產證券化業務經歷，并參與了從2007年至2014年歷次監管機關主導的證券化立法過程。他認為，不良資產證券化的最大難點在于定價與估值。盡管各家商業銀行在目前試點階段均拿出“最優良”的“不良資產”入池，并以最大誠意采取包括讓利在內的增信措施來確保優先級證券本息安全，但如何從試點過渡到常態化經營，至今依然沒有明確答案。

中國外匯：截至2016年末，我國共發行14單不良資產證券化產品。請您評價一下這些產品有哪些不同以往的特點？

劉煥禮：我先釋疑一下，不良資產證券化是以銀行不良貸款為基礎資產進行的資產證券化。需要注意的是，不良資產并不等同于完全無法收回的貸款。按照《貸款分類指導原則》，銀行貸款根據借款人的實際還款能力和風險程度可分為五類，次級、可疑、損失等三類為不良貸款。預計損失率方面，次級類為30%—50%，可疑類為50%—75%，損失類為75%—100%。因此，不良貸款的償付能力雖然弱于正常貸款，但仍然擁有資金回流的能力。

相較于其他不良資產處置方式，資產證券化的突出優勢是通過超額抵押、結構分層、第三方擔保、流動性支持等內/外部增信，提升證券的信用等級。結構分層是其最有特色的技術，即將擬發行的證券分為不同風險和收益，如優先級和次級證券。基礎資產產生的現金流，首先償付優先級證券的本金和收益，風險和剩余價值則由次級證券吸收。

與重啟前相比，2016年發行的14單不良資產證券化產品有以下特點：

其一，發起機構由此前的資產管理公司（AMC）為主導，轉變為完全由銀行主導，且發起銀行由此前的國有商業銀行擴展至大型股份制商業銀行；

其二，入池資產類型多樣化，不再局限于此前的對公不良貸款，而是拓展到信用卡不良貸款、小微零售類不良貸款、個人住房抵押不良貸款等；

其三，基礎資產雖為不良資產，但整體質量較優，?！霸圏c”成功的意圖明顯?？傮w而言，入池資產中損失類貸款占比較低，除信用卡不良貸款外，底層資產抵押率普遍較高。

其四，次級檔不再由發起機構完全持有，除發起銀行按照最低監管要求持有5%外，其他次級份額向市場公開發售，實現風險的真實出表，反映出本輪試點中發起機構調整財務報表的真實訴求。

中國外匯：基礎資產池的篩選是不良資產證券化的重要問題。您對當前商業銀行進行不良資產證券化進行基礎資產池篩選有哪些建議？

劉煥禮：不良資產證券化是資產證券化的一個品種，業務模式、操作流程、法律責任基本一致，最大區別是基礎資產質量優劣的不同。因此，資產篩選是不良資產證券化的重要環節。

基礎資產篩選時，除滿足一般篩選標準之外，還需考慮不良資產的特殊性。一是入池資產結構。為使現金流回款更穩健，根據業內經驗，我們建議損失類貸款占比不超過15%，并盡可能選擇有抵/質押或保證的基礎資產。二是入池資產預計回收額應超過證券發行規模，盡量提高打折率。三是資產回收，盡量選擇處置難度低的抵押物，如一、二線城市房產。四是借款人的經營狀況及發展前景較好，且未通過出售、變賣主要的生產、經營性固定資產來維持生產經營，或者未通過拍賣抵押品、履行保證責任等途徑籌集還款資金。五是入池資產的分散度，盡量做到入池資產筆數多，行業與區域具有一定分散性，使損失和回收情況在大數定律上相互抵消，保證現金流的內在穩定性。

我國仍處于不良貸款資產證券化發展初期，在基礎資產篩選時可以著重考慮現金流確定性較強的不良貸款，如處在中后期的、損失率和還款期限相對確定的貸款，或者抵押物市場價值高、流動性好或擔保人實力強勁的貸款。

另外，比基礎資產篩選更為重要的是產品的定價與估值。這也是不良資產證券化最大的難點。不良貸款本身就是不能正常還本付息的貸款，現金流回收不穩定，客觀上需要打折轉讓。而如何打折實際上就是如何估值的問題。估值會受到多重因素的影響，如宏觀經濟及區域環境、司法環境、擔保物價值、借款人履約能力及意愿、資產服務機構盡職程度等。值得注意的是，目前參與試點的均為中國最優質的銀行，包括國有銀行和股份制銀行，而實際上需求最緊迫的是各地城商行和中小銀行，這些銀行的不良資產如何定價與估值，目前尚屬空白。就此，需要在監管機關的指導下，逐步賦予市場主體一定的自主權利，以市場化的手段，通過交易發現價格，而這可能需要較為漫長的歷程。

劉煥禮

中國外匯：不良資產進行證券化，增信措施必不可少。您對商業銀行不良資產證券化增信措施方面的建議是什么？

劉煥禮：不良資產本身信用較差，信用增級就成為不良資產證券化成功發行的重要前提，需要多管齊下進行信用增級。

一是超額抵押，不良資產證券化在發行時要進行一次性打折，確保資產池預期回收現金流總額大于證券發行總額，這是目前不良資產證券化的基本增信方式。證券發行金額與未償本息余額的比率越低，不良資產支持證券的保障就越高。

二是產品分級，鑒于基礎資產回收金額與時間的不確定性較高，且投資者認知度不夠，不良資產證券化分層不宜過于復雜。目前市場普遍采用的是優先級和次級兩級分層結構。國內不良資產證券化產品次級厚度通常為產品發行規模的20%—30%，這與正常類資產證券化產品存在明顯差異。

三是流動性支持，由于入池資產現金流不穩定且難以預測，可能發生階段性虧損或盈余，因此，發起機構應建立現金儲備賬戶以防范可能出現的兌付風險?！爸凶u一期”首次引入非發起機構作為次級投資者提供流動性支持，并設立流動性儲備賬戶。“和萃一期”采用信用觸發機制，特定情況下，資金在支付相關稅費后將直接用于償付優先檔利息?！?6工元三期”則引入第三方機構——中證信用增進股份有限公司來提供流動性支持。

其四，發起機構自持次級比例不能低于5%，以防范“將不良資產拋給社會”的道德風險。

中國外匯：資產證券化曾被認為是20世紀最偉大的“金融創新”。但美國的金融危機引發了人們對資產證券化的重新思考。您是如何看待不良資產證券化的風險問題的？對此又有哪些建議？

劉煥禮：不良資產證券化的風險需要從微觀和宏觀兩個層面加以分析。

微觀層面，不良資產證券化的風險是指不良資產證券化產品的本金和收益安全保障問題，即現金流回收的波動風險。因為兌付兌息仍然要依賴于基礎資產池產生的現金流，而現金流則取決于入池資產的回收情況。在回收來源上，不良資產回收一般通過借款人償還、保證人代償及抵/質押物變現等方式。根據歷史數據，抵/質押物變現是我國不良資產回收的主要途徑，其他兩項的回收來源均偏弱。實踐中，房地產抵押物的回收率普遍較高，可以作為基礎資產篩選的考慮因素之一。在回收時間上，不良資產的回收受多重因素的影響，如法律環境、抵/質押物的處置難度、借款人配合處置的程度、貸款服務機構的盡職程度等。實踐中，金融機構通常以訴訟拍賣方式處置抵/質押物，而法律訴訟的全部程序一般耗時2年左右。對此，建議借助流動性支持燙平現金流回款的波動風險。綜上，不良資產證券化的微觀風險可以通過優化基礎資產篩選標準和完善增信措施進行控制。

宏觀層面，不良資產證券化的風險主要指系統性風險。目前不良資產證券化的主要投資者為商業銀行，不論是理財資金還是自營資金。盡管具體發起銀行通過資產證券化實現了資產出表，但從宏觀來看依然是銀行系統內的體內循環，并未真正實現風險轉移和風險分散。如果不良資產證券化的底層資產發生大規模集中違約，次級證券的持有機構將率先遭受損失；若違約面過大，優先級證券持有人也將蒙受損失，而此時優先級證券持有人仍然為商業銀行。也就是說，系統性風險在資產證券化的鏈條中傳遞，卻始終沒有跳出銀行體系，很可能引發類似于美國次貸危機的金融風暴。

中國外匯：關于不良資產證券化，銀行與AMC存在兩種主要合作模式：一種是銀行同時擔任發起人和貸款服務商；另一種是AMC擔任發起人，銀行擔任貸款服務商。您如何評價這兩種模式？哪一種模式更為可行？券商該如何參與不良資產證券化？

劉煥禮：這兩種模式最大的區別在于發起人不同。以2016年為分水嶺，此前試點的發起人主要為資產管理公司（AMC），而本輪試點的發起人則以商業銀行為主。不良資產證券化通過交易結構的安排，能夠在超出預期的回收金額中保留發起機構對剩余價值進行分配的權利，提高發起機構的發行動力和盡職意愿。對于銀行而言，不良資產證券化的作用主要體現在資產負債端，即在不良資產大幅增加的情況下，銀行可通過轉讓不良資產來獲得一次性收益并改善賬面資產負債表。

對銀行而言，相較于直接向AMC轉讓不良資產，銀行作為發起人進行的不良資產證券化，不僅可以獲得低折扣率，還能享受資產回收帶來的后端利潤分成。相比之下，若銀行將不良資產直接出售給AMC，因AMC議價能力強，會提高銀行的處置成本。因此，本輪試點中商業銀行主導的不良資產證券化模式更具有內在驅動力。

在現有監管體制下，不良資產證券化產品在銀行間市場發行，券商只能以承銷商、做市商、投資者等身份參與不良資產證券化業務。目前，常見方式是券商作為牽頭承銷商或交易安排人，提供從產品設計、成立、發行和管理的全流程服務。近期也有券商參股地方資產管理公司的先例：券商協調當地參股的AMC收購不良資產，進而以發起人身份發起設立不良資產證券化產品。

中國外匯：您對不良資產證券化監管方面的建議是哪些？

劉煥禮：借鑒國外經驗教訓，針對我國現實發展中的瓶頸和不足，未來還需要從監管層面加快相關制度的建設，為不良資產證券化的順利推進保駕護航。

第一，建立健全配套法律法規?！督鹑谄髽I不良資產批量轉讓管理辦法》關于批量轉讓的規定已被突破，需要相應調整修改；有關不良資產證券化的會計政策制定還不完善，各項細則需要進一步明確，以推動產品結構創新；相關稅收政策例如相關參與主體的納稅義務等有待明確，重復征稅問題依然突出。

第二，加快市場需求和供給主體的培育，提高參與主體的專業化水平。在確保風險總體可控的條件下，進一步降低不良資產證券化投資者的準入門檻，豐富投資主體并提高投資者的專業化程度；培育專業化的中介機構，如信用評級和增級、資產評估等；提高各參與主體，尤其是不良貸款特殊服務商的服務能力；建立對受托管理人和服務商的責任追溯機制，以降低其在管理不良貸款池時的道德風險。

第三，加強信息披露和監督協調。要切實強化信息披露要求，發行人必須全面披露基礎資產情況，確保信息公開并及時反饋至各參與主體，形成有效的市場約束機制。不良資產證券化涉及多個環節，需要銀監會、證監會、保監會等多個部門共同參與和加強協調。