上市公司資本市值管理

【摘要】公司業績是價值中樞和支撐基礎，上市公司價值已經基本不完全依賴公司業績，而是與市場共同作用的結果。因此，上市公司需要結合資本市場相對長期發展趨勢，對持有股份進行管理，以爭取更大的市場價值和財富積累。本文就從資本市值管理內在邏輯和價值空間，資本市值管理方向，資本市值管理原則立場和投資理念等方面進行簡要分析。

【關鍵詞】資本市值管理 資本市場 增減持 形態 趨勢

上市公司有各種上市理由，基本出發點是通過融資圈錢取得市場強勢地位，增強品牌價值，從而拓展市場份額做大做強。然而很多公司踏上上市公司戰車，為了維持融資市值抵押率，創造股東價值，可能只是埋頭被動地做業績以維持股價。事實上，上市公司通過資產證券化，實現全流通，創業股東與流通股東同權同利，可以通過資本市場轉讓，最終上市公司與民營非上市公司一樣，實現股東個人財富增值與消費。而資本市場有其自身的發展規律，上市公司裹挾其中而不能獨善其身。因此，資本市值管理不只是公司業績的創造，還包括資本市場股價的動態維護與股份的流通管理。

公司業績是價值中樞和支撐基礎，資本市場是宏觀經濟晴雨表及外圍波動環境，兩者都深重影響公司股價。所謂資本市值管理，就是通過一方面做大公司業績，以支撐股價，另一方面，還需結合資本市場相對長期發展趨勢，對持有股份進行管理，以爭取更大的市場價值和財富積累。

本文僅以創業股東、控股股東立場討論股份管理，不予討論影響股價主業經營、并購重組、股權投資、品牌管理和危機管理。

一、資本市值管理內在邏輯和價值空間

第一，在中國資本市場仍是新興市場，還不是成熟完善的資本市場，仍然存在大量信息不對稱和內幕交易行為，這為市場博弈行為創造了投機空間，通過長期持有的價值投資在中國市場仍然顯失效率和公平。

第二，中國的證券投資基金、銀行保險理財產品、主流機構投資者、以及所有市場參與者，基本都因市場投機氛圍成為趨勢投資者，而不是價值投資者。恪守格言是“現金為王，順勢而為”。

第三，正是基于趨勢投資的投資理念，讓《證券投資技術》成為一門專業的學科技術，涵蓋各種K線理論、均線理論、對稱理論、圖形理論、軌道理論、壓力支撐線、指標技術等，在長期指導投資時深刻影響到市場投資心理，形成互動共振的成熟的證券投資技術，讓市場博弈成為主流趨勢投資行為。

第四，因為博弈、證券投資技術理論和流通盤的存在，莊家操盤控盤成為可能且必然，股市特有的收集籌碼、洗盤、拉抬、出貨等操盤手法使股價人為地騰挪出巨大的價格空間。再好的大盤藍籌股也被狂轟爛炸到面目全非，價值投資中樞之每股凈資產、市盈率幾乎拋到九宵云外。

第五，資本市場有其固有的特點和發展規律，無論是新興市場，還是國外成熟發達的資本市場，都受宏觀政治經濟政策、財政貨幣政策、經濟增長與經濟危機、市場流動性、地區沖突和戰爭等一系列復雜環境影響，牛熊市轉換與價格圍繞價值上下波動是必然現象。

第六，證券市場炒作的是一種成長預期，即使再好的上市公司，處于行業龍頭地位和景氣上升通道，在業績支持股價到一定階段高位后，仍然面臨前期基數大增長放緩的問題，所謂量變到質變，高位盤整必須等待新的業績增長來支撐，遇到外部環境的風吹草動隨時破位下行回到解放前是常有的事。

第七，當然如果堅守價值投資理念，在一個相當長的時期價值依然得到回報與體現，但可能僅限于不到千分之十的少數行業龍頭，而且付出長期的時間成本。

截止2017年1月目前滬深兩地上市公司3120家，這樣獨善其身一直處于上升通道的上市公司屈指可數，不會超過二三十家。例如貴為中國白酒第一股的“貴州茅臺”，自2006年5月份以來股價脫離底部區域后，一直處于上升通道中，經過多次送轉分紅復權后股價仍高達359元/股，實際股價超2180倍，即便是“貴州茅臺”，也經歷兩次深幅調整，分別從2008年1月份146元到11月份38元，一年深跌74%，2012年7月份200元至2014年1月份84元，一年半時間深跌58%，第二次還跌穿上升通道。兩次其實分別對應2008年、2012年兩次金融危機，股價回歸直到2016年初長達8年之久的時間成本[圖3]。

再如即便貴為金融世家“工商銀行”也自高點6元跌至2元，跌去三分之二，而且歷經長達8年之久仍未回歸，目前4.5元僅回復至75%水平。由此可見，上市公司價值已經基本不完全依賴公司業績，而是與市場共同作用的結果。

二、南京熊貓控股股東增減持案例

（一）2015年資本市場高位減持

2015年6月5日至2015年6月10日，南京熊貓控股股東熊貓集團減持其所持有的公司股份2016萬股，占公司總股本的2.21%。

其時，上證指數正亢奮直到2015年6月15日見高點5178點，然后連續斷崖式下落，直到2016年1月份低見2638點。深跌49%，此后也一直緩慢回升至3100點附近。

南京熊貓股價也從6月5日高點30.98元跌至低點9.76元，深跌2/3[圖4]。南京熊貓這次高位減持，可謂果斷精準，公司沒有說明具體原因，甚至沒有事前信息披露。

此后，為維護證券市場穩定，2015年7月8日，證監會發布大股東及董監高6個月內限制減持規定。2016年1月9日再發布《上市公司大股東、董監高減持股份的若干規定》：需提前15個交易日披露減持計劃。

（二）響應國家號召增持虛晃一槍

2015年7月9日，熊貓集團控股股東中電熊貓，為維護資本市場穩定，主動承擔社會責任，發布A股增持計劃，金額不低于1.50億元，并計劃未來12個月內增持H股。

（三）一年后公告增持計劃延期，股價跌停

2016年7月27日，公司接到控股股東方通知函，中電熊貓擬將增持公司股份的計劃延期。endprint

（四）一年半后完成增持計劃

2016年11月10日至22日，中電熊貓累積增持南京熊貓124.85萬股A股和115萬股H股，增持金額分別為1846.51萬元和841.79萬元港幣，增持股份合計占總股本0.2625%。

2016年11月23日至12月30日，中電熊貓通過定向資產管理計劃，增持公司359.56萬股A股和512.2萬股H股，增持金額分別為5，150.84萬元和3，647.39萬元港幣，增持股份合計占總股本的0.95%。至此，中電熊貓增持計劃完成。

評論：第一，增減持比例控制在1-5%以內，涉及金額在1-5億元左右，風險可控。減持比例2.21%，依時點估算減持均價約29元，減持金額約5.85億元；增持比例1.21%，增持均價在14.5元附近，增持金額約1.1億元人民幣。

第二，增減持時機把握極為精準果斷。減持在最高點，并提前10日見大盤高點，對宏觀經濟和長期趨勢的把握實在令人嘆服。顯然作為國有資本的大股東，本次減持絕不代表公司管理層不看好公司發展前景，只是非常清楚作為一種趨勢股價已經嚴重超越公司業績支撐和未來成長預期，依簡單的對稱原理和軌道理論上軌線壓制，股價到30.98元的確已是強弩之末，如[圖4]，當然國有股東有宏觀調控內幕參考信息也未可知。

相對于減持的精準果斷，公司在增持方面更顯忍耐沉穩，猶如獅子捕獵蟄伏很久才出手，甚至不惜延遲增持計劃承諾。如果簡單依價格低，合理增持價格區間應在10～12元，公司股價至少有三段時間多次觸底12元以下，可以說12元以下是公司核心價值區間，但最終增持時間放在了一年半之后，增持均價在14.5元左右，表面上持股成本多了2元，但這是公司股價在連續四次反彈突破下降通道線上軌之后，再次回撤整理筑底的時候。此時股價經過長期整理形態筑底，已經基本確認安全邊際，回避了提前增持的資本市場風險和資金的時間成本，實在值得教科書式案例學習[圖5]。

第三，不拘小節，守法不合規。公告增持延期，負責不盡責，真的是國有股東大的好做。

第四，在一定范圍內回避了市場風險，獲取現金資產，相當于取得巨大投資收益。對于控股股東而言，無論時間長短，無論是否增減持，讓股價回復并超越前高做大市值是公司發展的根本目標，因而以此做以下對比是合理的，并且取得實實在在的投資回報。

以公司增減持股價29元-14.5元計，價差14.5元，一倍100%投資收益。減持時2016萬股，獲取現金資產5.85億元，不以低點10元僅以增持價14.5元計相當于回避市值蒸發3億元；若以此金額再增持，股價回到前高則增值一倍，再取得5.85億元投資收益。當然公司目前實際增持約1.1億元，極端情況股價再探12元以下只會激發公司更大力度的增持。

據公開信息公司2013、2014、2015三年凈利潤及2016年預計凈利潤分別為1.8億元、1.5億元、1.4億元、2億元，我們看到一個嚴重事實：如果趨勢判斷得當，僅用約1%-2%的市值管理，一次就取得公司三年實體經濟凈利潤總和還更多的現金資產，以及兩年凈利潤總和的超額收益，同樣，基于公司發展的內在動力，適當的增持將在未來公司業績支撐下必將獲得比實體營收創造的更多的投資收益，這就是上市公司資本市值管理的生動鮮明例證。

基于此，上市公司資本運營管理，也可以擴大到對其他上市公司長期股權投資或證券投資基金管理。因是權益法變動確認投資收益，如果投資得當則迎來公司業績和投資收益共振爆發增長，2007年大牛市“參股上市公司”成為股評家口頭禪，當然如果長期熊市則累及公司股價承壓，這樣調研和大趨勢判斷特別重要。

三、股市核心密碼：四年一個周期，八年一個輪回

在中國證券市場基本是一種紅利市場，真正的長期投資可以說是一種基本無風險投資，因為新興市場整體來說是上揚的，只要你敢于回避或面對短期整理形態的壓力，最終都將迎來國民經濟紅利的巨大釋放。

首先，經濟周期是股市作為經濟晴雨表最核心本質的體現。

其次，發軔于上世紀60年代資本主義世界如黑石、KKR、摩根斯坦利等創業投資基金、產業并購基金、投資銀行、PE、VC掀起的資本并購浪潮，早已席卷世界，在中國已催生出一大批成熟的創投股權產業資本，他們是股市深水區潛伏的原動力，其資本投資到退出全周期一般為1+7年，就是和經濟周期保持一致，在資本市場高昂時抱團取暖全身而退，實現至少超7倍的超額投資收益。

最后，有中國特色的政府作為敲打架子鼓的經濟調控者和主導者，猶如家長面對一群不爭氣的孩子，關健時候還是要玩一場擊鼓傳花的游戲托起一群實體經濟解套出逃。

因此，有波峰就有波谷，有波谷必有波峰，登高遠望，盡可閑庭信步極目楚天舒。

2007年和2015年A股市場兩大波瀾壯闊的牛市行情，其核心本質就是四年一個周期八年一個輪回的經濟周期托底起舞，更是中國20-30年改革開放紅利釋放、起源于2005年5月幫助國有企業脫困進行的股權分置改革、助力風起云涌的PE產業資本創投資本蟄伏退出、掩護政府融資平臺撤退轉移、政府與市場間銀行保險社保基金等主流機構投資者借力經濟周期和外圍環境合力拉抬的一場資本狂歡的盛宴。

四、資本市值管理方向與上市公司股價趨勢推演

（一）上證指數推演

上證指數處在一個大的上行通道上，這與中國作為新興經濟體和新興資本市場高度正相關。

撇開通常牛熊市轉換不談，特別顯眼的是最近2007年和2015年兩次大級別牛市行情，一舉突破上升通道的上軌線，企圖打開更高級別的上行通道，為彰顯中國作為新興經濟體已躋身世界主要經濟體爭上層樓，做了一個完整大級別W底形態。目前回落頸線整理，可視為醞釀更大級別W底形態，可惜重回上升通道內整理，上軌線承壓，且遷延時日，再行突破須待經濟周期了。endprint

欲知股市三日，富可敵國。我們無意精雕細刻找尋股市趨勢，只從長期經濟周期理論、圖形形態理論和數理邏輯判斷上，簡單對長期趨勢做一個大線條勾勒，然后與時俱進修正調整，指導我們的投資活動。

股價除了短期突破后的漲跌，中間更多的是圖形整理形態。圖形整理形態具有強烈的趨勢動能、經濟形勢隱顯、股市投資心理共振和數理邏輯思辨。它有強烈的揭示功能和誘導影響力量。其基本的理論基礎是“股市涵蓋一切市場信息”，它是如此有效，“正如走過的路，心知來自何方，目力所及，必知去往何處。”

有時候很奇怪，如果圖形整理形態沒走完，或者趨勢過熱，必然難以突破或有反轉調整出現，甚至喻示經濟發展還遠未到觸發趨勢反轉或持續的力量在隱隱起作用，或者說暫時整理只是靜待經濟發展或公司業績觸底反彈的明天。

一個基本的邏輯是大級別上升浪必然伴隨一個深幅觸底后反彈而起，或者盛極而衰的休整蓄勢，這與經濟周期、莊家操盤收集籌碼、整理形態突破內生相關，正如一條抖動的繩子，在彎曲的振蕩波中隱藏著巨大的勢能。

基于以上邏輯，上證指數月K線圖處于向上的長期趨勢通道內，又面臨一個2007年和2015年兩個高點連線的下降整理形態中，結合2019年和2023年兩個時間窗口，可以推演兩種趨勢線（近周期內不太可能出現第三種跌破長期上行趨勢通道）。只是一個粗線條，不拘細節；只是一種猜想，不必當真；只是一種盤感，問為什么這樣，無法用語言表達。

推演路線圖一：前面W底形態有效，突破綠色上行通道，在上軌線做壓力測試整理后，突破雙通道上軌展開主升浪[圖7]。

推演路線圖二：前面W底形態失效，沖擊上軌線無效，經過漫長整理尋底，直到觸及綠色上行通道下軌線（在上升通道內橫盤整理都在此列），觸底反彈展開主升浪，歷史重演。

（二）上市公司股價推演（此處略）

當然，有一點需要說明的是，上證指數是數千上市公司成份股的綜合指數，正所謂“股市涵蓋一切市場信息”，它的趨勢相對更穩定成熟可靠些，而影響個股的未知不確定性因素更多，忽然一宗并購停牌，甚至簡單的操盤控莊就能深度影響股價，因此，所謂個股趨勢五花八門，復雜不可控不可知更多。此處只討論所謂整理形態的趨勢原理。

五、資本市值管理原則立場和投資理念

上市公司須嚴格遵守證券法律制度規范、滬深證券交易所各項規定、履行信息披露義務。須在各種法律框架范圍內依法合規經營為前提。

上市公司增減持自己公司股票，是一把雙刃劍，短期對股價有助漲助跌的負面影響；切忌追求短期利益或回避短期風險大幅增減持公司股票，形成內幕交易和操縱股價嫌疑，引導法律監管，引致公眾對控股股東及管理層對公司前景信心的考量和猜測，會大幅操縱股價，損害中小投資者利益；大幅減持還會稀釋控股股東地位，導致股價大跌，引致潛在的產業并購者或“門口野蠻人”舉牌的巨大風險。

一是以不致本公司控制權發生變更，不會對本公司治理結構、大股東股權結構及公司持續經營產生重大影響為原則。

二是以公司業績管理為主、以流通股份管理為輔的原則。立足主業經營，加強外延式投資并購，兼顧品牌管理和危機管理。

三是以長期趨勢為原則。以增持、減持股份方式鎖定管理，嚴禁短期買賣自己公司股票。

四是以謹慎適度、風險控制為原則。一般投資額度控制在2-5-10億元，且只在5%以下范圍內。

五是無論增減持，須以產業投資、價值投資為理念，堅持原則、心態平和，在百年企業老店的歷史長河中，長期持有才是大方向。

六、結語

股市是經濟周期晴雨表的最核心本質的體現，上市公司置身其中不能獨善其身。通過對資本市場運行特征分析，大盤藍籌股趨勢形態體現出來的巨大價值空間，特別是南京熊貓增減持案例，論述了資本市值管理的內在邏輯和價值空間，并以此建立起資本市值管理原則立場和投資理念。

注：此文定稿2017年3月初，所有圖表形態取數均止于2末3月初截圖，相關引用案例來自公開信息整理。

作者簡介：周漢兵（1972-），男，漢族，湖北人，本科學歷，中級會計師，財務總監。endprint