論投資人利益保護

沈凱

[摘要]文章認為創業投資行業的出現給廣大中小企業帶來了獲取資金的機會，促進了我國經濟社會發展。當前我國立法尚未對投資人股東作專門規定，依靠現行公司法還無法給投資人提供應有的保護。為降低投資人風險并保障創業融資的順利進行，我國創業投資機構借鑒國際經驗，結合我國的法制環境，在創業企業的管理、經營以及對創始人的限制等方面提煉出一些做法，并寫入雙方的合同和公司章程，形成對投資人利益的特殊保護。這些條款的存在極大地促進了我國投融資和創新創業的發展。

[關鍵詞]保護；投資人利益；管理；經濟；限制

在創業投資出現之前，我國的創業者興辦公司的融資渠道多是利用自有資金、親朋好友投資、借款或者贈與，但這些資金畢竟有限，大量的創業企業還是難以獲取充足正常發展所需資金。自從創業投資行業產生之后，這一融資格局便發生了變化。只要公司有未來，創業公司就有機會持續融到資金。

在傳統融資模式中，出資人通常都是原值出資，即以出資金額除以注冊資金總額確定各自持股比例。而創業投資的運行模式，則是投資人以財務投資人的身份向創業公司溢價出資，出資金額大，且占有股權比例低。因此財務投資人會承擔更高的風險。而且，傳統融資對象基本是創業者自己的親朋好友，從人情道義上對創業者有一定的約束，財務投資人則無此情感之利。從法律環境看，《公司法》立法理論堅持了資本民主，即少數股權服從多數股權的原則。財務投資人通常都不會謀求控股公司，基本上都是小股東，這樣其在法律地位上又天然處于不利境地。因此，對于投資人來說，其在承擔巨大的風險的同時，卻缺少充分的法律保護，在權利義務的匹配上嚴重失衡。

為了更好地保護投資人利益，在借鑒國際經驗基礎上，我國的創業投資行業結合本國法律法規摸索出一套保護投資人利益的做法，并提煉為條款，寫入雙方簽署的增資協議、股東協議和公司章程。如此一來，財務投資人除了依照《公司法》享有的股東應有法定權利之外，還與創業公司、創始人股東等達成協議，享有部分契約權利。為更好地運用保護條款，以下結合現行立法對常見條款做一分析。

一、管理條款

1.提名董事、監事。投資人有權提名董事、監事人選，原股東接受其提名并同意當選。我國《公司法》第四十二條規定：股東會會議由股東按照出資比例行使表決權；但是，公司章程另有規定的除外。依此，只要把這個規定寫入公司章程并且董事、監事的選舉符合其他規定即可。當事人之間的這一約定實際是要求原股東自愿將票投給投資人的提名人選。當然，在當前中國的法律環境中，特別是對于初創公司而言，董事、監事作用有限。如無特殊情況，只要投資人持股比例不是過低，創始人通常都能夠接受這個要求。

2.股東會、董事會一票否決。《公司法》第四十三條規定：股東會的議事方式和表決程序，除本法有規定的外，由公司章程規定。股東會會議作出修改公司章程、增加或者減少注冊資本的決議，以及公司合并、分立、解散或者變更公司形式的決議，必須經代表三分之二以上表決權的股東通過。現行立法未直接賦予任何股東一票否決的權利。但出于創業投資的高風險屬性，投資人要求對于某些其認為可能會對創業公司利益造成重大影響的事項，如貸款、對外擔保、修改章程、超過一定金額的支出等，要求必須取得投資人股東/提名董事的同意，否則不得通過。這個要求對創業公司是個實實在在的約束，在談判階段雙方多會發生糾纏。實踐中有些創業公司為了盡快融到資金勉強接受了約定，但之后經常找各種借口請求予以廢除。還有些創業公司則干脆根本無視約定，出現約定事項之后并不通知投資人，對此投資人也無可奈何。實際上如果不涉及需要投資人股東蓋章，投資人是無法有效制約企業的。但此約定至關重要，實踐中有些創業公司融資到手即花費數十上百萬元搞活動。若是自有的資金怕是舍不得如此大方的。有此約定，對多數創始人來說，總歸是個約束，至少在心理上存在。

3.知情。《公司法》第三十四條規定：有限責任公司的股東有權查閱、復制公司章程、股東會會議記錄、董事會會議決議、監事會會議決議、財務會計報告及會計賬簿。投資人的要求超越了公司法的規定，需要創業公司將財務狀況、人員變動、業務進展等情況向投資人報告。對此，多數公司不排斥，也基本能執行。

二、經濟條款

1.反稀釋。公司再融資時，如果估值低于投資人入資時的價值，投資人有權要求實際控制人給予足夠的股權補償，使甲方持有股權對應的每元注冊資本價值與新的價格相等。正常情況下，公司估值應該是逐輪升高，即使出現一些問題也會盡量維持與上一次的估值相同。一旦降價出售股份，定然出現了重大不利情況。此時，無論對于公司還是對于投資人，能夠融到資金讓公司活下去才是第一位的，估值反而退居次要位置。

2.對賭。投資人對目標公司投資，看中的是其未來的發展前景，但未來卻充滿了不確定性。為了把不確定盡量變得確定，產生了業績對賭和上市對賭。業績對賭的內容是公司在未來幾年內需要實現約定的營業收入、凈利潤、用戶數量或者其他指標。投資人認可公司的現行估值，但現行估值是以公司未來發展狀況為前提的，如果不能實現，意味著投資人入資時的公司估值高于其實際價值，即投資人買貴了。此時需要由創始人向投資人進行現金補償或者股權補償。業績對賭多數在投資人認為公司估值偏高的情況下出現。業績對賭把未來幾年的發展都量化為指標了，看起來公司發展似乎不錯。然而，“一個公司要想有價值，不但必須成長，還必須能持續發展，但是許多企業家只看到短期發展”。創始人和團隊為了實現眼前的對賭指標可能會犧牲長遠利益的。

上市對賭則是約定公司上市時間，屆時未能實現的，由創始人按照約定的價格、條件收購投資人所持股權。其主要意義在于為投資人提供退出渠道。實踐中有投資人擔心創始人沒有支付能力故而將收購主體設置為公司，這不符合現行立法的要求。《公司法》第七十四條規定：有下列情形之一的，對股東會該項決議投反對票的股東可以請求公司按照合理的價格收購其股權：（一）公司連續五年不向股東分配利潤，而公司該五年連續盈利，并且符合本法規定的分配利潤條件的；（二）公司合并、分立、轉讓主要財產的；（三）公司章程規定的營業期限屆滿或者章程規定的其他解散事由出現，股東會會議通過決議修改章程使公司存續的。第一百四十二條：公司不得收購本公司股份。但是，有下列情形之一的除外：（一）減少公司注冊資本；（二）與持有本公司股份的其他公司合并；（三）將股份獎勵給本公司職工；（四）股東因對股東大會作出公司合并、分立決議持異議，要求公司收購其股份的。公司未上市顯然不在約定的公司收購情形之列，作此約定必然無效。endprint

3.解散公司。在投資人持有公司股權期間，實際控制人因故（包括但不限于疾病、傷亡等）不能控制、運營公司時，投資方有權要求解散公司并予以清算，公司其他股東應當同意公司清算并配合簽署公司清算相關文件。《公司法》第一百八十條規定：公司因下列原因解散：（一）公司章程規定的營業期限屆滿或者公司章程規定的其他解散事由出現……只要將解散公司的約定寫入公司章程就可以受到法律保護。公司并不僅僅是工商登記、營業執照，是匯聚各種資源并組織高效運營的活的組織。而這一切的實現都離不開創始人。一旦創始人發生意外，則公司將馬上陷入最大的危機，在此情況下，對于投資人來說，解散公司并立即清算或許是減損的最優方案。當然，如果有股東、團隊都認可的合適的接任者，未嘗不可繼續經營。但對于一個創業企業而言，創始人實際是公司的靈魂，靈魂不在了，公司已難再有發展。

4.優先分配。在公司清算中，如果投資人根據其股權比例可獲分配的金額（包括已經領取分紅）不足其投資額按一定的年回報率（通常為8%-15%）計算的金額時，則差額部分由創始人股東用其從公司分得的財產向投資人補償。創業公司一旦進入清算程序，基本上已經沒有值錢之物了，股東可分得的剩余財產屈指可數，甚至近乎為零。這種條款對投資人也就是個安慰。但即使如此，也有相當數量的創始人不愿接受此條款。原因在于一方面創始人感覺不公平，另一方面《公司法》第一百八十六條對于清算的規定明確指出：……有限責任公司按照股東的出資比例分配，股份有限公司按照股東持有的股份比例分配。其實，在很大程度上，這個條款也只是投資人對創始人是否愿承擔責任的心態所做的一個檢驗，就多分得的一點兒財產（如果有），對于投資人的巨額投資虧損來說，實在是微不足道。實踐中，有些協議直接規定有差額時投資人不得參與分配，把剩余財產分配給投資人，這有些打相關法律的擦邊球。為符合法律，應當規定創始人也參與分配，分配之后再轉為對投資人的補償。

5.投資跟隨。若公司經營失敗（不論公司是否清算）實際控制人重新創業的，實際控制人應將新創公司的部分股份無償贈送給投資人以作為彌補。實踐中，投資人對此條款的反對尤為強烈。創業是九死一生的事情，必定會遇到無數意想不到的困難險境。但正是在此過程中，才能練就創始人和團隊的本領，而投資人提供的資金正是創始人最為稀缺的資源。即便前事失敗，倘能換來創始人本事上身，其再次創業自然會大大增加成功的概率。此條款意義深遠，且投資即是投人的理念亦在此盡顯無遺。

6.最惠待遇。投資人完成投資后，公司再融資過程中如有新股東享有的權利優于投資人的，投資人自動享有該權利。這是我國本土投資人借鑒國際貿易中最惠國待遇原則形成的條款，海外機構大多不用。此約定有利于避免投資人遭受歧視待遇。

三、限制條款

1.限制轉讓。公司在合格資本市場首次公開發行股票前，未經投資人書面同意，創始人不得向任何人以轉讓、贈與、質押、信托或其他任何方式，對其直接和間接所持有的公司股權進行處置或在其上設置第三人權利（經投資人同意的員工股權激勵安排下的股權轉讓除外）。《公司法》第七十一條規定：有限責任公司的股東之間可以相互轉讓其全部或者部分股權……公司章程對股權轉讓另有規定的，從其規定。對于有限責任公司，此類限制只要寫入公司章程就算合法。而股份公司則有不同，除發起人股東和董事、監事、高管之外，股份公司對股份轉讓幾無限制。只能完全依靠合同限制，難以向《公司法》借力。限制創始人的意義在于，一旦創始人大量套現，會給團隊和股東傳遞不良信息，以為公司已然失去前途。

2.共同轉讓。當初始人、管理團隊股東擬轉讓公司的任何股權時，投資人享有共同出售權，投資人有權但無義務要求受讓方以相同的價格和條件向投資人購買全部或部分公司股權。實際上這是給投資人提供的退出機會。團隊對公司內部真實狀況的了解程度可能遠遠深于投資人，如果團隊準備撤離（部分或者全部轉讓股權），投資人應該重新了解、審視自己的投資。

3.創始人活動。因創始人在公司擁有的靈魂作用導致其對公司事務的專注程度幾乎完全決定了公司的未來，為此，必須對創始人的活動予以限定，以保證其聚集全部時間、精力專心運營公司。實務中不乏公司尚未完全取得成功，創始人就開始到處分散精力去做其他事情從而導致經營失利的實例。一般來說，對創始人個人活動的限制主要在如下幾個方面：（1）創始人和管理團隊股東必須全職在公司任職，且不得在其他公司或經營實體任職（不參與實際經營的職務除外）；（2）創始人和管理團隊股東不得向其他公司或經營實體投資（包括直接持有股權或由他人代持股權），公司任何形式的對外投資行為，均應征得投資方的書面同意；（3）創始人必須持續控制、運營公司且在公司擔任公司董事長/執行董事/總經理職務。

四、結語

通過上述分析可以看出，在這一套條款的作用下，雖然同為出資者、同為公司股東，投資人卻比傳統意義上的一般股東享有了更多的保護。在公司法尚未對投資人的特殊地位作出專門規定予以保護的情況下，借助雙方達成的約定，能夠在一定程度上彌補現行立法的不足。然而，由于我國目前誠信缺失和契約精神不足，導致即使在合同中做出約定甚至寫入公司章程中的條款，實踐中也經常性地被違反，而作為小股東的投資人在投資款繳付之后就已經失去了對企業或者創始人的制約能力，并且為了維系關系、為了還能夠繼續從企業獲得需要的信息，投資人通常只能選擇忍讓。因此，對于投資人來說，選擇創始人時除了一般考察標準之外，其誠信狀況更是重中之重。

[責任編輯：張東安]endprint