市場分析：美聯儲溫和縮表

謝九

美聯儲宣布開啟縮減資產負債表，短期之內對市場還不會帶來實質性影響。

9月20日，美聯儲正式宣布，將從今年10月份起開始啟動漸進式縮表，同時維持基準利率1%～1.25%不變。

美聯儲的決議公布之后，全球市場迅速產生一系列連鎖反應，美國股市下跌，美元反彈，黃金下跌……不過，由于市場對美聯儲在此次議息會議上宣布縮表已經早有心理預期，因此，在經過了短時間震蕩之后，市場迅速恢復平靜。

想要理解美聯儲縮表，首先要從美聯儲擴表開始。次貸危機爆發之后，美聯儲連續推出數輪量化寬松政策，通過購買大量國債和抵押貸款支持證券（MBS）等債券向市場注入流動性，并且拉低市場長期利率，鼓勵企業投資和居民消費，進而刺激經濟增長。從政策效果來看，量化寬松在拯救了美國金融危機的同時，帶來的直接后果就是美聯儲的資產負債表迅速膨脹，資產規模從金融危機前的不到1萬億美元，擴張至4.5萬億美元，占美國GDP的比重從不足7%提高到將近25%，為美國有史以來的最高水平。2014年以后，美聯儲雖然停止了資產買入，但是在持有債券到期之后采取了再投資的操作，因此，美聯儲的資產負債表在過去幾年始終維持在4.5萬億美元的高水平線上。

美聯儲資產負債表擴張是為了應對金融危機的無奈之舉，從貨幣政策的角度來看，屬于非常時期的非常規操作，隨著美國經濟逐步正常化，貨幣政策也需要回歸常態，否則將對美國經濟帶來更多的負面影響。美聯儲的資產負債表中如果長期持有這些超額國債和MBS，對市場產生最顯著的效應就是會持續打壓債券收益率，在美國經濟處于金融危機的時刻，這正是美聯儲所希望達到的政策效果。但是隨著美國經濟步入正軌，尤其是美聯儲從2015年底以來已經累計實施了4次加息，如果美聯儲同時長期保留超大規模的資產負債表，很大程度上其實是對加息政策的扭曲，消解了加息所能帶來的應有效果。另外，美國長期面臨通脹低迷的壓力，通過縮表也可以在一定程度上幫助美國經濟更接近2%的通脹目標。

美聯儲縮表相當于從市場上直接抽走基礎貨幣供應，對市場的流動性將起到釜底抽薪的效果，正因為如此，市場對于美聯儲縮表的恐懼更甚于加息。不過，正是因為考慮到縮表對市場的沖擊力，美聯儲對于縮表的進展和市場一直保持著較好的溝通，縮表的節奏也是相對溫和。

從美聯儲公布的細節來看，美聯儲的縮表方式并非主動出售持有的債券，而是在債券到期后不再進行再投資，以這樣的方式逐步縮減資產負債表的規模。2014年末以來，美聯儲雖然不再購買新的資產，但是在持有債券到期后采取再投資的方式，以此維持資產負債表的規模。而現在美聯儲雖然開始正式縮表，其實是對2014年以來的操作采取了一定程度的矯正，名義上雖然叫作縮表，但其實是通過債券自然到期的方式來予以縮減，而非主動出售資產，這樣的方式可以在最大程度上避免對市場的沖擊。

另外，即使是采取債券到期的方式退出，美聯儲同時還考慮到了債券集中到期規模過大對市場的沖擊力，對債券到期不再進行再投資的規模設定一個上限，比如第一年允許每月40億美元抵押貸款支持債券和60億美元美國國債到期，然后每季度小幅上調允許債券到期的數額，最終允許債券到期的最高數額達到每月200億美元抵押貸款支持債券和300億美元美國國債。按照美聯儲的縮表計劃，在開啟縮表后的第一年，美聯儲的資產負債表總量將減少3000億美元，而從第二年開始，每年減少6000億美元。對應目前美聯儲4.5萬億美元的資產負債表，這樣的縮表節奏在初期并不會帶來太大的沖擊，更多的沖擊可能在于心理層面。

至于美聯儲最終會將資產負債表縮減到怎樣的規模，目前并沒有一個非常明確的計劃，市場預計美聯儲的資產負債表規模在5年內降至2萬億～2.5萬億美元水平，不過這也只是市場的估算，美聯儲實際的縮表計劃還面臨很多的不確定性，如果美國經濟復蘇進度不及預期，美聯儲的縮表計劃還有可能隨時做出調整。

事實上，這并非美聯儲歷史上第一次縮表，從上世紀20年代以來，美聯儲一共實施過6次縮表，上一次縮表發生在2000年。這一次縮表之所以引人關注，主要是因為美聯儲的資產負債表規模達到了史無前例的新高，如果從縮表的力度來看，這一次美聯儲縮表其實還算是相當溫和。從歷史上來看，美聯儲很多次都采取了主動縮表的方式，也就是主動拋售債券，而這一次是通過債券到期的方式縮表，與歷史上數次縮表力度相比更加溫和。

從理論上而言，美聯儲縮表最直接的效果將是帶來美元上漲，但是由于縮表的力度比較溫柔，比如第一年縮表規模僅為3000億美元，所以市場對于縮表的反應比較平淡，在美聯儲正式宣布縮表之后，美元也并沒有出現預想中的強勢反彈。2015年底，美聯儲開啟金融危機后的首次加息，當時也沒有帶來美元反彈，美元反而一輪走低，直到去年11月特朗普競選成功，美元才迎來近年來的最強勁反彈，美元指數一度上漲到104附近，創下最近十多年來的新高。但是隨后美元就開始迅速貶值，即使美聯儲其間推出了第三次和第四次加息，也沒能挽救美元的頹勢。和加息一樣，美聯儲雖然終于開始啟動縮表，但由于力度溫和而且市場已經早有預期，因此短期之內預計也不會對市場帶來明顯影響，估計更多的影響可能要至少一年之后才顯現，如果美國經濟出現明顯好轉，美聯儲縮表的力度開始明顯增強，美元的頹勢才可能迎來逆轉，否則，疲軟的美元可能將是未來很長時間內的常態。

對于中國而言，如果美聯儲縮表沒有帶來美元明顯走強，就不會對中國產生實質性的影響。理論上而言，美聯儲縮表如果帶來美元走強，將會對包括中國在內的新興市場帶來資本外流和本幣貶值的壓力，但從目前來看，由于美元走強并沒有發生，因此美聯儲縮表的溢出效應也會相對較弱。

從政策應對來看，中國估計暫時不會因為美聯儲縮表而過度調整自身的貨幣政策，一方面是因為目前美聯儲縮表的溢出效應較小，同時，中國自身的貨幣政策在今年已經開始提前緊縮，因此對于美聯儲的縮表也已經具備了一定的免疫力。在美聯儲宣布縮表之前，中國央行甚至早在今年年初就率先啟動了縮表，今年第一季度，央行的資產負債表規模減少了1萬多億元，變動幅度約為3%，一度引發市場不小的震動，今年8月份，央行資產負債表再度縮減3000多億元。雖然央行為了緩解市場緊張情緒，將縮表解釋為“政府存款減少”所致，屬于被動縮表。但即使是被動式縮表，也還是能夠體現出過去極度寬松的貨幣政策已經不復存在。從中國的貨幣供應量來看，今年5月份廣義貨幣M2增速跌破10%之后，今年8月份更是跌破了9%，如果和美國相比，其實中國的貨幣緊縮力度更甚于美國。endprint