市場(chǎng)分析：美聯(lián)儲(chǔ)溫和縮表

謝九

美聯(lián)儲(chǔ)宣布開啟縮減資產(chǎn)負(fù)債表，短期之內(nèi)對(duì)市場(chǎng)還不會(huì)帶來實(shí)質(zhì)性影響。

9月20日，美聯(lián)儲(chǔ)正式宣布，將從今年10月份起開始啟動(dòng)漸進(jìn)式縮表，同時(shí)維持基準(zhǔn)利率1%～1.25%不變。

美聯(lián)儲(chǔ)的決議公布之后，全球市場(chǎng)迅速產(chǎn)生一系列連鎖反應(yīng)，美國(guó)股市下跌，美元反彈，黃金下跌……不過，由于市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)在此次議息會(huì)議上宣布縮表已經(jīng)早有心理預(yù)期，因此，在經(jīng)過了短時(shí)間震蕩之后，市場(chǎng)迅速恢復(fù)平靜。

想要理解美聯(lián)儲(chǔ)縮表，首先要從美聯(lián)儲(chǔ)擴(kuò)表開始。次貸危機(jī)爆發(fā)之后，美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)推出數(shù)輪量化寬松政策，通過購(gòu)買大量國(guó)債和抵押貸款支持證券（MBS）等債券向市場(chǎng)注入流動(dòng)性，并且拉低市場(chǎng)長(zhǎng)期利率，鼓勵(lì)企業(yè)投資和居民消費(fèi)，進(jìn)而刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。從政策效果來看，量化寬松在拯救了美國(guó)金融危機(jī)的同時(shí)，帶來的直接后果就是美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債表迅速膨脹，資產(chǎn)規(guī)模從金融危機(jī)前的不到1萬億美元，擴(kuò)張至4.5萬億美元，占美國(guó)GDP的比重從不足7%提高到將近25%，為美國(guó)有史以來的最高水平。2014年以后，美聯(lián)儲(chǔ)雖然停止了資產(chǎn)買入，但是在持有債券到期之后采取了再投資的操作，因此，美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債表在過去幾年始終維持在4.5萬億美元的高水平線上。

美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張是為了應(yīng)對(duì)金融危機(jī)的無奈之舉，從貨幣政策的角度來看，屬于非常時(shí)期的非常規(guī)操作，隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)逐步正常化，貨幣政策也需要回歸常態(tài)，否則將對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)帶來更多的負(fù)面影響。美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債表中如果長(zhǎng)期持有這些超額國(guó)債和MBS，對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生最顯著的效應(yīng)就是會(huì)持續(xù)打壓債券收益率，在美國(guó)經(jīng)濟(jì)處于金融危機(jī)的時(shí)刻，這正是美聯(lián)儲(chǔ)所希望達(dá)到的政策效果。但是隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)步入正軌，尤其是美聯(lián)儲(chǔ)從2015年底以來已經(jīng)累計(jì)實(shí)施了4次加息，如果美聯(lián)儲(chǔ)同時(shí)長(zhǎng)期保留超大規(guī)模的資產(chǎn)負(fù)債表，很大程度上其實(shí)是對(duì)加息政策的扭曲，消解了加息所能帶來的應(yīng)有效果。另外，美國(guó)長(zhǎng)期面臨通脹低迷的壓力，通過縮表也可以在一定程度上幫助美國(guó)經(jīng)濟(jì)更接近2%的通脹目標(biāo)。

美聯(lián)儲(chǔ)縮表相當(dāng)于從市場(chǎng)上直接抽走基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)，對(duì)市場(chǎng)的流動(dòng)性將起到釜底抽薪的效果，正因?yàn)槿绱耍袌?chǎng)對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)縮表的恐懼更甚于加息。不過，正是因?yàn)榭紤]到縮表對(duì)市場(chǎng)的沖擊力，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)于縮表的進(jìn)展和市場(chǎng)一直保持著較好的溝通，縮表的節(jié)奏也是相對(duì)溫和。

從美聯(lián)儲(chǔ)公布的細(xì)節(jié)來看，美聯(lián)儲(chǔ)的縮表方式并非主動(dòng)出售持有的債券，而是在債券到期后不再進(jìn)行再投資，以這樣的方式逐步縮減資產(chǎn)負(fù)債表的規(guī)模。2014年末以來，美聯(lián)儲(chǔ)雖然不再購(gòu)買新的資產(chǎn)，但是在持有債券到期后采取再投資的方式，以此維持資產(chǎn)負(fù)債表的規(guī)模。而現(xiàn)在美聯(lián)儲(chǔ)雖然開始正式縮表，其實(shí)是對(duì)2014年以來的操作采取了一定程度的矯正，名義上雖然叫作縮表，但其實(shí)是通過債券自然到期的方式來予以縮減，而非主動(dòng)出售資產(chǎn)，這樣的方式可以在最大程度上避免對(duì)市場(chǎng)的沖擊。

另外，即使是采取債券到期的方式退出，美聯(lián)儲(chǔ)同時(shí)還考慮到了債券集中到期規(guī)模過大對(duì)市場(chǎng)的沖擊力，對(duì)債券到期不再進(jìn)行再投資的規(guī)模設(shè)定一個(gè)上限，比如第一年允許每月40億美元抵押貸款支持債券和60億美元美國(guó)國(guó)債到期，然后每季度小幅上調(diào)允許債券到期的數(shù)額，最終允許債券到期的最高數(shù)額達(dá)到每月200億美元抵押貸款支持債券和300億美元美國(guó)國(guó)債。按照美聯(lián)儲(chǔ)的縮表計(jì)劃，在開啟縮表后的第一年，美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債表總量將減少3000億美元，而從第二年開始，每年減少6000億美元。對(duì)應(yīng)目前美聯(lián)儲(chǔ)4.5萬億美元的資產(chǎn)負(fù)債表，這樣的縮表節(jié)奏在初期并不會(huì)帶來太大的沖擊，更多的沖擊可能在于心理層面。

至于美聯(lián)儲(chǔ)最終會(huì)將資產(chǎn)負(fù)債表縮減到怎樣的規(guī)模，目前并沒有一個(gè)非常明確的計(jì)劃，市場(chǎng)預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模在5年內(nèi)降至2萬億～2.5萬億美元水平，不過這也只是市場(chǎng)的估算，美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)際的縮表計(jì)劃還面臨很多的不確定性，如果美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)度不及預(yù)期，美聯(lián)儲(chǔ)的縮表計(jì)劃還有可能隨時(shí)做出調(diào)整。

事實(shí)上，這并非美聯(lián)儲(chǔ)歷史上第一次縮表，從上世紀(jì)20年代以來，美聯(lián)儲(chǔ)一共實(shí)施過6次縮表，上一次縮表發(fā)生在2000年。這一次縮表之所以引人關(guān)注，主要是因?yàn)槊缆?lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模達(dá)到了史無前例的新高，如果從縮表的力度來看，這一次美聯(lián)儲(chǔ)縮表其實(shí)還算是相當(dāng)溫和。從歷史上來看，美聯(lián)儲(chǔ)很多次都采取了主動(dòng)縮表的方式，也就是主動(dòng)拋售債券，而這一次是通過債券到期的方式縮表，與歷史上數(shù)次縮表力度相比更加溫和。

從理論上而言，美聯(lián)儲(chǔ)縮表最直接的效果將是帶來美元上漲，但是由于縮表的力度比較溫柔，比如第一年縮表規(guī)模僅為3000億美元，所以市場(chǎng)對(duì)于縮表的反應(yīng)比較平淡，在美聯(lián)儲(chǔ)正式宣布縮表之后，美元也并沒有出現(xiàn)預(yù)想中的強(qiáng)勢(shì)反彈。2015年底，美聯(lián)儲(chǔ)開啟金融危機(jī)后的首次加息，當(dāng)時(shí)也沒有帶來美元反彈，美元反而一輪走低，直到去年11月特朗普競(jìng)選成功，美元才迎來近年來的最強(qiáng)勁反彈，美元指數(shù)一度上漲到104附近，創(chuàng)下最近十多年來的新高。但是隨后美元就開始迅速貶值，即使美聯(lián)儲(chǔ)其間推出了第三次和第四次加息，也沒能挽救美元的頹勢(shì)。和加息一樣，美聯(lián)儲(chǔ)雖然終于開始啟動(dòng)縮表，但由于力度溫和而且市場(chǎng)已經(jīng)早有預(yù)期，因此短期之內(nèi)預(yù)計(jì)也不會(huì)對(duì)市場(chǎng)帶來明顯影響，估計(jì)更多的影響可能要至少一年之后才顯現(xiàn)，如果美國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)明顯好轉(zhuǎn)，美聯(lián)儲(chǔ)縮表的力度開始明顯增強(qiáng)，美元的頹勢(shì)才可能迎來逆轉(zhuǎn)，否則，疲軟的美元可能將是未來很長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)的常態(tài)。

對(duì)于中國(guó)而言，如果美聯(lián)儲(chǔ)縮表沒有帶來美元明顯走強(qiáng)，就不會(huì)對(duì)中國(guó)產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性的影響。理論上而言，美聯(lián)儲(chǔ)縮表如果帶來美元走強(qiáng)，將會(huì)對(duì)包括中國(guó)在內(nèi)的新興市場(chǎng)帶來資本外流和本幣貶值的壓力，但從目前來看，由于美元走強(qiáng)并沒有發(fā)生，因此美聯(lián)儲(chǔ)縮表的溢出效應(yīng)也會(huì)相對(duì)較弱。

從政策應(yīng)對(duì)來看，中國(guó)估計(jì)暫時(shí)不會(huì)因?yàn)槊缆?lián)儲(chǔ)縮表而過度調(diào)整自身的貨幣政策，一方面是因?yàn)槟壳懊缆?lián)儲(chǔ)縮表的溢出效應(yīng)較小，同時(shí)，中國(guó)自身的貨幣政策在今年已經(jīng)開始提前緊縮，因此對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)的縮表也已經(jīng)具備了一定的免疫力。在美聯(lián)儲(chǔ)宣布縮表之前，中國(guó)央行甚至早在今年年初就率先啟動(dòng)了縮表，今年第一季度，央行的資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模減少了1萬多億元，變動(dòng)幅度約為3%，一度引發(fā)市場(chǎng)不小的震動(dòng)，今年8月份，央行資產(chǎn)負(fù)債表再度縮減3000多億元。雖然央行為了緩解市場(chǎng)緊張情緒，將縮表解釋為“政府存款減少”所致，屬于被動(dòng)縮表。但即使是被動(dòng)式縮表，也還是能夠體現(xiàn)出過去極度寬松的貨幣政策已經(jīng)不復(fù)存在。從中國(guó)的貨幣供應(yīng)量來看，今年5月份廣義貨幣M2增速跌破10%之后，今年8月份更是跌破了9%，如果和美國(guó)相比，其實(shí)中國(guó)的貨幣緊縮力度更甚于美國(guó)。endprint