我國(guó)企業(yè)并購(gòu)融資方式選擇及優(yōu)化研究

董勇

摘要：經(jīng)濟(jì)全球化趨勢(shì)下，并購(gòu)是企業(yè)實(shí)現(xiàn)快速發(fā)展壯大的一種有效途徑。并購(gòu)需要雄厚的資本，隨之而來(lái)的并購(gòu)融資問(wèn)題也成了國(guó)內(nèi)外學(xué)者研究的重點(diǎn)。本文從目前我國(guó)國(guó)內(nèi)企業(yè)的融資并購(gòu)方式選擇的現(xiàn)狀入手，結(jié)合我國(guó)常用的幾種融資方式，從法律環(huán)境和市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)環(huán)境分析我國(guó)企業(yè)并購(gòu)融資方式選擇的影響因素，認(rèn)為要改變國(guó)內(nèi)企業(yè)當(dāng)前單一的融資方式選擇，需要企業(yè)和政府職能部門(mén)的共同努力。

關(guān)鍵詞：企業(yè)并購(gòu)；融資方式；融資優(yōu)化

并購(gòu)一詞有著廣泛的含義，一般指收購(gòu)與兼并。收購(gòu)指一家企業(yè)通結(jié)合過(guò)用現(xiàn)金或者有價(jià)證券購(gòu)買(mǎi)另一家企業(yè)的股票或者資產(chǎn)來(lái)達(dá)到對(duì)被并購(gòu)企業(yè)的全部資產(chǎn)或者某項(xiàng)資產(chǎn)的控制權(quán)。兼并指兩家或者多家企業(yè)合并成為一家企業(yè)，通常有一家占優(yōu)勢(shì)的公司吸收一家或者多家公司。通過(guò)海外并購(gòu)，并購(gòu)企業(yè)不僅可以獲得規(guī)模效應(yīng)、學(xué)習(xí)國(guó)外先進(jìn)的管理理念經(jīng)驗(yàn)、提高市場(chǎng)占有率、分散投資風(fēng)險(xiǎn)，還可以幫助企業(yè)實(shí)現(xiàn)國(guó)際化戰(zhàn)略和多元化管理、提高在全球范圍知名度，最終達(dá)到企業(yè)價(jià)值最大化目標(biāo)。當(dāng)今世界500強(qiáng)企業(yè)，大多數(shù)都是通過(guò)兼并、收購(gòu)不斷實(shí)現(xiàn)自身的壯大。由此可見(jiàn)，并購(gòu)是企業(yè)在發(fā)展的道路上所必須經(jīng)歷的階段。

但是，歷史數(shù)據(jù)顯示，大部分并購(gòu)最終以失敗告終，僅有30%的并購(gòu)案例獲產(chǎn)生了積極地影響。并購(gòu)的告失敗率引起國(guó)內(nèi)外學(xué)者的關(guān)注，美國(guó)著名并購(gòu)研究專(zhuān)家拉杰克斯（Lajoux）曾經(jīng)在《并購(gòu)的藝術(shù)：整合》（The Art of M&A. Integration）一書(shū)中列舉了世界上多位知名并購(gòu)研究專(zhuān)家和多個(gè)研究機(jī)構(gòu)對(duì)并購(gòu)失敗原因結(jié)果的歸納分，指出在所有已知的并購(gòu)失敗原因中，直接與并購(gòu)整合相關(guān)的占了50%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)并購(gòu)的戰(zhàn)略定位失誤、并購(gòu)估價(jià)不當(dāng)?shù)鹊仍颍晕覀兛梢該?jù)此得出結(jié)論在并購(gòu)中過(guò)程中，影響并購(gòu)成功的關(guān)鍵因素是并購(gòu)后對(duì)并購(gòu)企業(yè)和被并購(gòu)企業(yè)的整合問(wèn)題，然而在整合中，財(cái)務(wù)整合又顯得尤其的重要。

一、理論基礎(chǔ)

1.信息不對(duì)稱(chēng)理論

信息不對(duì)稱(chēng)理論認(rèn)為，在企業(yè)的信息結(jié)構(gòu)中，處在不同結(jié)構(gòu)層面的人獲取的信息量是有差異的，衍生到企業(yè)與企業(yè)的層面上，企業(yè)內(nèi)部和企業(yè)外部存在著信息傳遞不對(duì)稱(chēng)。不對(duì)稱(chēng)信息理論又可以分為信號(hào)傳遞理論和融資優(yōu)序理論。

信號(hào)傳遞理論表明，在信息不對(duì)稱(chēng)的環(huán)境下，處于企業(yè)外的人要想了解企業(yè)實(shí)質(zhì)的情況只能通過(guò)研究企業(yè)對(duì)外披露的各種財(cái)務(wù)報(bào)告、數(shù)據(jù)等，根據(jù)企業(yè)披露的信息來(lái)做出對(duì)企業(yè)的各類(lèi)判斷。當(dāng)企業(yè)向目標(biāo)發(fā)起并購(gòu)，只能通過(guò)目標(biāo)企業(yè)披露的財(cái)務(wù)報(bào)告，根據(jù)四表一附注的關(guān)鍵指標(biāo)去判斷。我們知道企業(yè)對(duì)外披露的報(bào)告經(jīng)過(guò)一定的調(diào)整，信息不能公允體現(xiàn)（曹宏杰，2011）。

融資優(yōu)序理論提出，企業(yè)獲得目標(biāo)企業(yè)信息出現(xiàn)不對(duì)稱(chēng)情況時(shí)，如果企業(yè)采用權(quán)益性融資方式進(jìn)行大額融資，則會(huì)被認(rèn)為企業(yè)管理層經(jīng)營(yíng)出現(xiàn)失誤，急需資金彌補(bǔ)漏洞。如果采用債務(wù)性融資方式進(jìn)行大額融資，那么企業(yè)的融資成本會(huì)遞增。因此在考慮融資成本的層面上，企業(yè)融資會(huì)按照內(nèi)部融資、債務(wù)融資、權(quán)益融資這樣的先后順序。

2.代理成本理論

由詹森和梅克林在20世紀(jì)80年代提出的代理成本理論，在企業(yè)中存在著兩種最主要的代理成本源沖突：股東與管理層，股東與債權(quán)人。

股東與管理層。現(xiàn)代企業(yè)的運(yùn)行方式基本上由股東在董事會(huì)上做出決策，共同尋找出適合幫助他們掌管企業(yè)的經(jīng)理人，詹森和梅克視作企業(yè)的所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)的分離。管理層握有企業(yè)經(jīng)營(yíng)權(quán)，那么在制定企業(yè)運(yùn)行綱領(lǐng)時(shí)候偏重對(duì)管理層有利方面，這樣就會(huì)導(dǎo)致股東要求的企業(yè)發(fā)展路線與管理層的實(shí)際制定路線發(fā)生利益沖突。

股東與債權(quán)人。企業(yè)使用債務(wù)融資進(jìn)行高風(fēng)險(xiǎn)高收益投資，而債權(quán)人更希望企業(yè)進(jìn)行穩(wěn)健的資金運(yùn)用。如果企業(yè)投資失敗，債權(quán)人將面臨嚴(yán)重?fù)p失。

陳信元（2007）認(rèn)為，我們應(yīng)該根據(jù)企業(yè)的具體運(yùn)行決定使用不同的融資方式。當(dāng)債務(wù)融資的成本大于其收益時(shí)候，企業(yè)并購(gòu)融資應(yīng)該選擇權(quán)益融資，反之做出相反的選擇。

二、國(guó)內(nèi)企業(yè)并購(gòu)融資方式現(xiàn)狀

近年來(lái)，我國(guó)本土企業(yè)的并購(gòu)熱潮經(jīng)久不衰，然而在并購(gòu)融資方式的選擇上卻少有突破，嚴(yán)重阻礙了我國(guó)企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)的開(kāi)展。顯然，現(xiàn)有的幾種融資方式和不完善的融資環(huán)境已經(jīng)很難滿(mǎn)足國(guó)內(nèi)企業(yè)日益增多的并購(gòu)融資需求。國(guó)內(nèi)企業(yè)并購(gòu)融資方式的現(xiàn)狀可以概括為兩點(diǎn)，即融資方式單一和融資選擇失衡。

1.融資方式單一

受各種因素影響，我國(guó)企業(yè)并購(gòu)融資方式單一，缺乏多元化的選擇。從理論上來(lái)講我國(guó)為企業(yè)并購(gòu)的融資方式提供了多種工具，但在并購(gòu)融資活動(dòng)的實(shí)際應(yīng)用中，可供選擇的融資方式非常少。調(diào)查數(shù)據(jù)顯示，絕大部分的企業(yè)都選擇了內(nèi)部融資作為首選的融資方式。

而近年來(lái)，在以股權(quán)交易為層面的企業(yè)并購(gòu)融資方式中，現(xiàn)金支付占了將近88%，股票支付近10.5%，債券支付的方式幾乎為零，而現(xiàn)金支付中自留資金又占了很大比例。盡管采用自留資金可以最大限度地降低融資成本，但企業(yè)動(dòng)用大量的內(nèi)部資金會(huì)給企業(yè)未來(lái)的運(yùn)行帶來(lái)隱患，極易造成資金鏈的中斷。

2.融資方式選擇失衡

1）銀行貸款

銀行貸款融資是經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中使用最多的一種外部融資方式，但是對(duì)于企業(yè)并購(gòu)而言，銀行貸款存在諸多限制。例如：并購(gòu)一次性消耗的資金體量巨大，銀行無(wú)法足量提供巨額資金；并購(gòu)的成果見(jiàn)效慢，資金回籠時(shí)間過(guò)長(zhǎng)，銀行往往認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)過(guò)大；銀行貸款融資對(duì)企業(yè)的信譽(yù)要求高，準(zhǔn)入門(mén)檻嚴(yán)苛；銀行貸款偏向于大型國(guó)有企業(yè)等。

2）權(quán)益融資

權(quán)益融資通過(guò)增發(fā)股票或換股實(shí)現(xiàn)資金的籌集。國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)環(huán)境相對(duì)落后，和歐美發(fā)達(dá)國(guó)家相比沒(méi)有合理的法律法規(guī)進(jìn)行支撐，因此在國(guó)內(nèi)使用權(quán)益融資受到諸多因素限制。

3）債券融資

受?chē)?guó)內(nèi)市場(chǎng)體制不成熟的影響，我國(guó)發(fā)行債券的主體多限于上市公司和特殊國(guó)有企業(yè)。同時(shí)，當(dāng)前我國(guó)債券市場(chǎng)存在不少缺陷，市場(chǎng)容量有限，發(fā)行債券限制重重，對(duì)企業(yè)的財(cái)務(wù)情況、社會(huì)信用等各類(lèi)資質(zhì)的審批要求較高。endprint

三、我國(guó)企業(yè)并購(gòu)融資方式選擇的影響因素分析

1.法律環(huán)境

企業(yè)并購(gòu)融資涉及的資本來(lái)源廣泛，影響層面巨大，我國(guó)還處于發(fā)展中國(guó)家的行列，在企業(yè)并購(gòu)融資的法律法規(guī)建設(shè)上相對(duì)緩慢。近年來(lái)，為保護(hù)國(guó)內(nèi)尚未穩(wěn)定的市場(chǎng)，我國(guó)也制定了一些嚴(yán)格的法規(guī)，對(duì)并購(gòu)的資金來(lái)往做了嚴(yán)格限制，從而阻斷了不少的并購(gòu)融資方式。

例如，在2003年《商業(yè)銀行法》以及2009年《保險(xiǎn)法》具體條例中規(guī)定，我國(guó)的保險(xiǎn)公司和商業(yè)銀行不能進(jìn)行股票投資活動(dòng)，特別是銀行貸款不能進(jìn)入股市用于提供并購(gòu)所需資金；2008年《商業(yè)銀行并購(gòu)貸款風(fēng)險(xiǎn)管理指引》要求，商業(yè)銀行本行核心資本凈流入量中，用于企業(yè)并購(gòu)貸款總的量的所占比例要低于50%。同時(shí)，貸給同一借款人的貸款總額不得超過(guò)商業(yè)銀行核心資本凈流入量的5%。

2.市場(chǎng)環(huán)境

1）資本市場(chǎng)不成熟

企業(yè)并購(gòu)融資方式最終需要通過(guò)銀行借貸或者發(fā)行債券獲取資金。一方面，目前國(guó)內(nèi)的資本市場(chǎng)尚未成熟，利率受到央行管控較多，尚未實(shí)現(xiàn)完全的利率市場(chǎng)化。企業(yè)從銀行貸款或企業(yè)債券發(fā)行都有市場(chǎng)基準(zhǔn)利率匹配，利率的浮動(dòng)狀況將直接影響企業(yè)支付的并購(gòu)融資成本；另一方面，與歐美發(fā)達(dá)國(guó)家相比，我國(guó)資本市場(chǎng)參與者少，除了兩大證券交易所，其他的交易平臺(tái)較少，很難滿(mǎn)足并購(gòu)企業(yè)各種各樣的融資需求。

2）政府涉入過(guò)密

與國(guó)外資本市場(chǎng)相比，我國(guó)國(guó)內(nèi)的市場(chǎng)自動(dòng)調(diào)節(jié)功能弱，且受我國(guó)國(guó)情的影響，政府的調(diào)節(jié)和管控較多。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)表明，含國(guó)有經(jīng)濟(jì)成分的企業(yè)在并購(gòu)數(shù)量上占了近一半，私有經(jīng)濟(jì)成分的企業(yè)在并購(gòu)數(shù)量雖然小幅超過(guò)國(guó)有經(jīng)濟(jì)成分的企業(yè)，但兩者在并購(gòu)交易額上反差明顯，含國(guó)有經(jīng)濟(jì)成分的企業(yè)在并購(gòu)交易額上大大高于私有經(jīng)濟(jì)成分的企業(yè)。劉德量（2013）也認(rèn)為政府職能部門(mén)傾向?qū)?guó)有企業(yè)的并購(gòu)提供干預(yù)，特別是在資金上，不考慮融資的方式，因?yàn)檎槐ＷC給并購(gòu)活動(dòng)自身提供資金，并購(gòu)的發(fā)起更多考慮到非經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，如就業(yè)、和諧、聲譽(yù)、規(guī)模等，不符合資本市場(chǎng)上的運(yùn)行規(guī)律。

四、我國(guó)企業(yè)并購(gòu)融資方式優(yōu)化優(yōu)化建議

企業(yè)并購(gòu)融資方式的拓寬，必須打破原有的各種壁壘和限制，允許更多合理合法的資金投入并購(gòu)市場(chǎng)。在符合制度的前提下，不僅銀行資金可以為并購(gòu)提供融資渠道，或者像保險(xiǎn)行業(yè)、證券類(lèi)金融機(jī)構(gòu)、個(gè)人的盈余資金也可以金融并購(gòu)市場(chǎng)，為企業(yè)并購(gòu)融資方式提供更加多樣化選擇；同時(shí)，在風(fēng)險(xiǎn)和收益對(duì)稱(chēng)性的原則下，我們也應(yīng)當(dāng)繼續(xù)深化利率市場(chǎng)化的推進(jìn)和改革。

1. 企業(yè)豐富金融工具的運(yùn)用

1）大力發(fā)展杠桿收購(gòu)融資

企業(yè)在對(duì)目標(biāo)企業(yè)發(fā)起并購(gòu)時(shí)，并購(gòu)籌集的10%-20%資金來(lái)源于自有資金，剩下80%-90%資金可以采用借入的外源資金，這種方式被稱(chēng)為杠桿收購(gòu)融資。從財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)角度講，借入資金而支付的利息可以在稅前列支不計(jì)入應(yīng)納稅所得額，彌補(bǔ)自有資金的缺陷，同時(shí)提升每股收益。

2）優(yōu)化企業(yè)管理層收購(gòu)方式

2002年頒布的《上市公司收購(gòu)管理辦法》要求，如果存在本企業(yè)的經(jīng)營(yíng)者或者是本企業(yè)的員工收購(gòu)本企業(yè)，那么企業(yè)的董事會(huì)需通過(guò)決議聘請(qǐng)其他方財(cái)務(wù)機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)進(jìn)行公允的評(píng)估。管理辦法文案中沒(méi)有明確提出管理層收購(gòu)的定義，但已經(jīng)做出了初步的認(rèn)可，沒(méi)有涉及具體的規(guī)定制度。巴曙松（2013）也認(rèn)為當(dāng)前國(guó)企改制繼續(xù)施行，管理層收購(gòu)方式符合國(guó)情，可以對(duì)所有權(quán)進(jìn)行逐步分化，國(guó)家成分逐漸退出企業(yè)，轉(zhuǎn)制為民營(yíng)企業(yè)，充分投入與市場(chǎng)進(jìn)行競(jìng)爭(zhēng)和優(yōu)化。

3）提升信托融資地位

企業(yè)可以將自身優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，如以非流動(dòng)資產(chǎn)和相關(guān)權(quán)利設(shè)立信托產(chǎn)品，受托給信托公司，由信托公司向廣大個(gè)人或者機(jī)構(gòu)投資者出售，將出售所得的資金融通給并購(gòu)企業(yè)，由此企業(yè)將非流動(dòng)資產(chǎn)轉(zhuǎn)變?yōu)榱魍ㄐ暂^強(qiáng)的資產(chǎn)。信托融資使用覆蓋面廣，涉及證券市場(chǎng)、貨幣市場(chǎng)和產(chǎn)業(yè)市場(chǎng)，對(duì)企業(yè)而言不失為一種快速高效的資金融通方式。

2.政府改善市場(chǎng)環(huán)境

1）提升資本市場(chǎng)成熟度

當(dāng)前我國(guó)并購(gòu)融資市場(chǎng)的主要問(wèn)題在于企業(yè)并購(gòu)所需的資本同單調(diào)的融資方式以及不完善的融資環(huán)境之間的矛盾。為此，政府需要發(fā)揮它“看得見(jiàn)的手”的功能，合理調(diào)整資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，加快促進(jìn)資本市場(chǎng)的成熟與完善。相關(guān)職能部門(mén)更是應(yīng)該著力于建設(shè)多樣化的企業(yè)并購(gòu)融資方式體系，使企業(yè)能夠靈活選擇各類(lèi)融資方式。朱明方（2014）也指出，政府應(yīng)加強(qiáng)對(duì)金融中介機(jī)構(gòu)的培育和扶持，嚴(yán)格把控專(zhuān)業(yè)人員的資質(zhì)，積極參與到并購(gòu)中，為企業(yè)并購(gòu)融資成功提供保障，使資本市場(chǎng)的大環(huán)境能夠匹配企業(yè)并購(gòu)融資的需要。

2）適當(dāng)放寬金融管制

當(dāng)前已出臺(tái)的法律法規(guī)限制了企業(yè)并購(gòu)融資方式的選擇，金融管制最主要的功能還是保護(hù)國(guó)內(nèi)企業(yè)，防止重大風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生。如果要推動(dòng)企業(yè)并購(gòu)的前行，我們就必須打破原有的界限，拓寬融資渠道，完善并購(gòu)融資方式。國(guó)內(nèi)企業(yè)經(jīng)過(guò)長(zhǎng)時(shí)間發(fā)展也具備了一定抵御風(fēng)險(xiǎn)能力，能夠在市場(chǎng)上長(zhǎng)期存活。企業(yè)需要不斷為自己輸血補(bǔ)充新能源，若長(zhǎng)期沒(méi)有合適的融資方式，企業(yè)不僅會(huì)舉步維艱，也有可能鋌而走險(xiǎn)用不正當(dāng)?shù)氖侄潍@得非法資金。如非法的民間借貸、非法向社會(huì)公眾吸納資金等，這些行為最終會(huì)破壞資本市場(chǎng)的穩(wěn)定和健康。因此，在新的融資方式出現(xiàn)時(shí)，相應(yīng)的法律法規(guī)也要進(jìn)行配套制定。

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