債轉(zhuǎn)股對(duì)非上市國(guó)有鋼鐵企業(yè)的可行性及財(cái)務(wù)影響

蔡秋霞

摘要：2016年，國(guó)務(wù)院下發(fā)關(guān)于積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率的意見(jiàn)后，又掀起了新一輪債轉(zhuǎn)股的到來(lái)。本文從以下幾個(gè)方面分析了債轉(zhuǎn)股對(duì)非上市國(guó)有鋼鐵企業(yè)的影響，一是債轉(zhuǎn)股在實(shí)踐中的應(yīng)用，二是新一輪市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股的特點(diǎn)，三是對(duì)非上市國(guó)有鋼鐵企業(yè)實(shí)施債轉(zhuǎn)股的可行性進(jìn)行了分析，最后闡述了“明股實(shí)債”對(duì)企業(yè)的影響。

關(guān)鍵詞：債轉(zhuǎn)股；明股實(shí)債

一、債轉(zhuǎn)股在實(shí)踐中的應(yīng)用

債轉(zhuǎn)股問(wèn)題早在80年代末期就有人從銀行資產(chǎn)多元化的角度提起過(guò)，早在1999年，我國(guó)就曾實(shí)施債轉(zhuǎn)股，當(dāng)時(shí)實(shí)施的主要目的是指將銀行對(duì)企業(yè)的債權(quán)轉(zhuǎn)換為金融資產(chǎn)管理公司對(duì)企業(yè)的股權(quán)，簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)就是銀行將不良貸款轉(zhuǎn)移給金融資產(chǎn)管理公司，該債轉(zhuǎn)股政策的實(shí)施是我國(guó)進(jìn)行金融體制改革中的一項(xiàng)重要舉措，使原來(lái)銀行與企業(yè)間的債權(quán)債務(wù)關(guān)系，轉(zhuǎn)變?yōu)榻鹑谫Y產(chǎn)管理公司與企業(yè)間的股東與經(jīng)營(yíng)者的關(guān)系，還本付息變?yōu)榘垂煞旨t，當(dāng)年的債轉(zhuǎn)股主要更傾向于緩解銀行所面臨的不良貸款壓力。

近幾年，鋼鐵行業(yè)發(fā)展困難，債務(wù)規(guī)模增長(zhǎng)過(guò)快，企業(yè)債務(wù)負(fù)擔(dān)不斷加重。在國(guó)際經(jīng)濟(jì)環(huán)境更趨復(fù)雜、我國(guó)經(jīng)濟(jì)下行壓力仍然較大的背景下，一些企業(yè)經(jīng)營(yíng)困難加劇，一定程度上導(dǎo)致債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)上升。為貫徹落實(shí)黨中央、國(guó)務(wù)院關(guān)于推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革、重點(diǎn)做好“三去一降一補(bǔ)”工作的決策部署，促進(jìn)建立和完善現(xiàn)代企業(yè)制度，增強(qiáng)經(jīng)濟(jì)中長(zhǎng)期發(fā)展韌性，國(guó)務(wù)院提出積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率，其中提到有序開(kāi)展市場(chǎng)化銀行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)。2016年10月17日，錫業(yè)股份公告了與建設(shè)銀行簽訂的《投資意向書(shū)》，建設(shè)銀行或其關(guān)聯(lián)方設(shè)立的基金擬對(duì)錫業(yè)股份控股子公司華聯(lián)鋅銦注資以認(rèn)購(gòu)其新增注冊(cè)資本，全國(guó)首單地方國(guó)企市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股落地，標(biāo)志著新一輪債轉(zhuǎn)股拉開(kāi)序幕。

二、新一輪市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股與1999年政策性債轉(zhuǎn)股相比突破

從推進(jìn)目的上看，本輪債轉(zhuǎn)股在實(shí)施機(jī)構(gòu)、對(duì)象企業(yè)選擇、政府承擔(dān)責(zé)任等方面更加突出市場(chǎng)主體作用，以主動(dòng)去杠桿為最終目的。

從交易結(jié)構(gòu)上來(lái)看，本輪債轉(zhuǎn)股市場(chǎng)化模式多元，為企業(yè)降杠桿提供了更為靈活的操作機(jī)制。市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股的頂層設(shè)計(jì)要求銀行不得直接將債權(quán)轉(zhuǎn)為股權(quán)，因此由第三方實(shí)施機(jī)構(gòu)設(shè)立基金募集社會(huì)資本為載體，承接銀行債權(quán)并投資債務(wù)企業(yè)子公司股權(quán)成為主要模式。目前落地的債轉(zhuǎn)股案例包括設(shè)立產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型基金、降杠桿基金、成立債轉(zhuǎn)股合資公司等多元化模式。

從資本結(jié)構(gòu)上看，債轉(zhuǎn)股有助于完善法人治理結(jié)構(gòu)。債轉(zhuǎn)股通過(guò)財(cái)務(wù)重組、債轉(zhuǎn)與股權(quán)轉(zhuǎn)換等形式實(shí)現(xiàn)公司治理結(jié)構(gòu)調(diào)整，轉(zhuǎn)股后企業(yè)融資結(jié)構(gòu)優(yōu)化，多元化股權(quán)結(jié)構(gòu)有利于企業(yè)運(yùn)行效率提升。

從運(yùn)作模式上看，債轉(zhuǎn)股為社會(huì)資本參與混改提供了載體和通道。當(dāng)前債轉(zhuǎn)股主要是通過(guò)實(shí)施金融機(jī)構(gòu)（銀行為主）與標(biāo)的企業(yè)共同或單獨(dú)設(shè)立產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型基金、并購(gòu)基金、債轉(zhuǎn)股基金等運(yùn)行，其中，金融機(jī)構(gòu)的資金多為社會(huì)資本募集。因此，社會(huì)資本可通過(guò)成立資產(chǎn)管理公司（AMC），接納銀行剝離的國(guó)企債務(wù)，并轉(zhuǎn)化為資產(chǎn)管理公司持有的國(guó)企股份，最終實(shí)現(xiàn)參股或控股國(guó)企。

三、非上市國(guó)有鋼鐵企業(yè)實(shí)施市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股的可行性分析

鋼鐵企業(yè)近幾年市場(chǎng)低迷，資產(chǎn)負(fù)債率高，企業(yè)資金鏈艱難維持，在此市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股的浪潮中，非上市國(guó)有鋼鐵企業(yè)（以下簡(jiǎn)稱企業(yè)）債轉(zhuǎn)股是否能夠落實(shí)呢？筆者認(rèn)為，債轉(zhuǎn)股真正落實(shí)存在下述障礙：

（一）轉(zhuǎn)為真正股東后取得分紅的可能性小

實(shí)施債轉(zhuǎn)股，第三方托管機(jī)構(gòu)即成為企業(yè)的股東，如無(wú)特殊限制，實(shí)質(zhì)上屬于銀行間接成為企業(yè)的股東。企業(yè)分紅，根據(jù)公司法律制度的規(guī)定，需要彌補(bǔ)以前年度虧損，提取各項(xiàng)法定公積金后，才可以進(jìn)行分配，即

可供投資者分配的利潤(rùn)=（本年凈利潤(rùn)—年初未彌補(bǔ)虧損）-提取法定公積金

可供投資者分配的利潤(rùn)，再按下列順序分配：1.應(yīng)付優(yōu)先股股利；2.提取任意盈余公積；3.應(yīng)付普通股股利；4.轉(zhuǎn)作資本（或股本）的普通股股利。

鋼鐵企業(yè)近幾年一直產(chǎn)能過(guò)剩，業(yè)績(jī)顯然很不好，雖然在國(guó)家政策調(diào)整下，鋼鐵企業(yè)漸漸止虧，但是持續(xù)盈利還需要一定的時(shí)間，這個(gè)時(shí)間長(zhǎng)短還是未知。債轉(zhuǎn)股后，銀行實(shí)質(zhì)上連原來(lái)的固定利息都不法收回，而且對(duì)于將來(lái)預(yù)期的收益還存在非常大的不確定性，從銀行自身利益來(lái)看，銀行肯定不愿意成為企業(yè)真正的股東。

（二）股東權(quán)益難以得到保障

銀行看好企業(yè)未來(lái)的發(fā)展，成為企業(yè)的股東，但是基本上不會(huì)成為控股股東，無(wú)法控制企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，即使在經(jīng)過(guò)較長(zhǎng)的一段時(shí)間后鋼鐵企業(yè)盈利空間大大提高，企業(yè)是否分紅，企業(yè)經(jīng)營(yíng)方向、經(jīng)營(yíng)方針等問(wèn)題，也不是由銀行所能左右的，怎樣保障小股東的權(quán)益一直以來(lái)都是大家共同探討的問(wèn)題，尤其是對(duì)于非上市的企業(yè)來(lái)說(shuō)。

（三）股權(quán)退出存在障礙

股權(quán)退出，一是企業(yè)回購(gòu)，二是股權(quán)轉(zhuǎn)讓兩種方式。實(shí)踐中，股權(quán)退出困難重重。

對(duì)于企業(yè)回收股權(quán)的情形，企業(yè)回購(gòu)面臨的最大的問(wèn)題是沒(méi)有購(gòu)買資金，即便是鋼鐵企業(yè)盈利也不可能拿出全部的資金用于回購(gòu)股權(quán)，企業(yè)為了持續(xù)高效發(fā)展需要更新生產(chǎn)、環(huán)保設(shè)備等支出，所以靠回購(gòu)在幾年內(nèi)實(shí)現(xiàn)股權(quán)退出的可能極小。

對(duì)于股權(quán)轉(zhuǎn)讓的情形，能夠轉(zhuǎn)讓成功的可能性較小。其主要的原因，一是企業(yè)本身經(jīng)營(yíng)狀況沒(méi)有明顯的優(yōu)勢(shì)，鋼鐵行業(yè)恢復(fù)持續(xù)盈利的時(shí)間具有較大的不確定性，很難吸引投資人；二是非上市企業(yè)，潛在的購(gòu)買者或投資人很少。

四、銀行“明股實(shí)債”對(duì)國(guó)有鋼鐵企業(yè)的財(cái)務(wù)影響

前文闡述了銀行真正債轉(zhuǎn)股存在諸多障礙，那么非上市鋼企可以借鑒“明股實(shí)債”的方式進(jìn)行去杠桿。近期，山東鋼鐵集團(tuán)有限公司（以下簡(jiǎn)稱山鋼集團(tuán)）與中國(guó)工商銀行在北京簽署了260億元的市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股合作框架協(xié)議。據(jù)了解，此次協(xié)議主要合作模式是工行下屬機(jī)構(gòu)直接投放山鋼集團(tuán)成員單位，同時(shí)設(shè)立有限合作并表基金作為輔助，將山鋼集團(tuán)現(xiàn)有債務(wù)轉(zhuǎn)化為投資股權(quán)，降低山鋼集團(tuán)的資產(chǎn)負(fù)債率近10%，方案實(shí)施期限大于等于5年，利率預(yù)計(jì)比同期債券成本低0.5-1個(gè)百分點(diǎn)。據(jù)業(yè)內(nèi)人士表示，協(xié)議里邊提到的利率，是指有息債轉(zhuǎn)股，雖然債轉(zhuǎn)股為股權(quán)，但不分紅，而是每年獲得固定利息，也就是“明股實(shí)債”。

此種方式的債轉(zhuǎn)股，對(duì)銀行來(lái)說(shuō)，既能夠保證利息收入，亦能夠利于處置不良資產(chǎn)，同時(shí)也解決了資本退出的難題。

對(duì)于轉(zhuǎn)股企業(yè)來(lái)說(shuō)，其賬務(wù)處理如下：

（1）債轉(zhuǎn)股時(shí)，

借：短（長(zhǎng)）期借款

貸：實(shí)收資本

（2）分配及支付股息時(shí)，

借：利潤(rùn)分配-應(yīng)付股利

貸：應(yīng)付股利

借：應(yīng)付股利

貸：銀行存款

（3）轉(zhuǎn)股前，企業(yè)支付利息時(shí)，

借：財(cái)務(wù)費(fèi)用

貸：銀行存款

從上述分錄，可以看出，“明股實(shí)債”將為轉(zhuǎn)股企業(yè)帶來(lái)以下影響：

1.轉(zhuǎn)股期限預(yù)計(jì)基本上不會(huì)低于3年，相當(dāng)于企業(yè)收到中長(zhǎng)期借款，對(duì)于原來(lái)只是能夠取得短期借款的來(lái)說(shuō)，緩解了企業(yè)每年償還本金的壓力，節(jié)省了企業(yè)的現(xiàn)金流支出，企業(yè)可以將資金用于設(shè)備更新改造，開(kāi)發(fā)新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn)。

2.企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率會(huì)明顯下降，去杠桿效應(yīng)明顯，會(huì)緩解支付本金的壓力，企業(yè)的各項(xiàng)償債指標(biāo)明顯好轉(zhuǎn)。

3.債務(wù)利息轉(zhuǎn)為股息，當(dāng)期財(cái)務(wù)費(fèi)用減少，當(dāng)期利潤(rùn)總額將明顯增加，各項(xiàng)盈利指標(biāo)將改善。

但是，“明股實(shí)債”對(duì)于非上市鋼企來(lái)說(shuō)，筆者認(rèn)為其支付的股息預(yù)計(jì)將高于同期貸款利率，一定程度上增加企業(yè)的負(fù)擔(dān)，同時(shí)對(duì)于虧損企業(yè)來(lái)說(shuō)，在存在未彌補(bǔ)的虧損的情況下分配股利，雖然此種行為大多會(huì)得到現(xiàn)有股東的默認(rèn)，但是從經(jīng)濟(jì)法角度，存在一定的法律風(fēng)險(xiǎn)。

綜上，非上市鋼企真正實(shí)現(xiàn)債轉(zhuǎn)股存在較大的障礙，“明股實(shí)債”方式轉(zhuǎn)股對(duì)銀企雙方利大于弊，所以實(shí)踐中若無(wú)法真正實(shí)現(xiàn)債轉(zhuǎn)股，嘗試“明股實(shí)債”方式轉(zhuǎn)股未嘗不是去杠桿，維持資金鏈正常周轉(zhuǎn)的有效途徑。

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（作者單位：北營(yíng)鋼鐵（集團(tuán)）有限責(zé)任公司）