抄底茅臺鎮

唐亮

54.4度、8年酒齡、貴州遵義、一級醬香、230噸存貨、報價9萬元/噸；

54.0度，5年酒齡、貴州遵義、一級醬香，80噸存貨、報價10萬元/噸……

在一個“貴醬原酒”的微信群里，以噸為單位的原酒報價時有彈出，折合45～50元/500g，不一會便有四五位群友表示私聊。然而，在三四年前，同等規格的貴州醬香型原酒，低到10元/500g都可能無人問津。

伴隨飛天茅臺酒的市場價格、貴州茅臺的股價一飛沖天，中國白酒市場正走出低谷，迎來新一輪飛升；與此同時，以貴州茅臺鎮為中心，貴州近2 000家原酒酒廠、中國近萬家原酒酒廠，也正重現昔日風口之上的熱鬧景象。

是抄底，還是炒作，抑或價值投資，身在其中的玩家似乎都在自圓其說。

霧里看酒，兩套邏輯

原酒究竟價值幾何，在白酒行業歷來說不清、道不明。

姜偉（化名）是重慶人，當過兵，對白酒有一種特殊感情；早年間經商實現財務自由后，他時常奔赴貴州省茅臺鎮以酒會友。

2009年，姜偉結識一位陳姓貴州酒廠老板，很是投緣。老陳的酒廠依山而建，平壩而起，嚴格采用與茅臺酒一致的醬香大曲工藝，端午制曲、重陽下料……整個原酒生產需耗時一年，以此制成的散酒飄香四溢。

所謂原酒，也稱基酒，是未經勾兌或添加的酒，釀成后需再放置1～5年時間，勾兌、降度，才能制成市面上的成品酒。在業內，一些品牌酒企生產能力不足，通過外采原酒進行勾兌，屬于一種默認的潛規則。最著名案例當屬昔年標王秦池，被媒體曝光大量采購四川原酒進行勾兌，導致聲譽掃地，而后走向沒落。

在一般年景里，“老陳們”的原酒一出產，大多都會被外地經銷商、廠商收走，再行勾兌、灌裝、貼牌；剩下的則制成無牌散酒，自行銷售。2011年以前，由于國內白酒市場緊俏，原酒供不應求，仁懷境內出現上千家小型酒廠；不少投資人不惜每年掏出幾萬元費用，掛靠在有生產許可證的酒廠自行生產原酒。

姜偉認為，憑借優質酒體，老陳的酒廠可以自設小眾品牌，賺取更多利潤，而不用再為他人做嫁衣。因此，2010年，姜偉選擇分階段投資，第一步計劃將酒廠原有200噸產能擴充到600噸。

然而，2012年，因三公經費限制等因素，白酒行業遭遇罕見寒冬。幾乎是一夜之間，無論是原酒還是成品酒，都賣不動了。

那段時間，茅臺鎮的白酒一條街門可羅雀，商鋪老板們無生意可做，索性看電視、打牌消磨時光，就連貴州茅臺的產值也出現兩位數下滑。最嚴重的時候，當地1/3酒廠、酒鋪歇業，變賣酒廠、窖坑的告示隨處可見。

對姜偉而言，行業寒冬就意味著被“套牢”。由于采用更接近茅臺酒的工藝，其原酒生產成本就已高達20元/500g，之后每年的儲藏成本也多達15元/500g，3年下來的總成本就是65元/500g……由于入不敷出，酒廠很快就已無法承擔下一年的高粱采購，現金流斷了。

可就在山窮水盡的一刻，行業經驗豐富的老陳卻勸姜偉無論如何都要“挺住”。

原來，酒廠已經儲藏了200多噸3年酒齡的高品質原酒，按照成本折算價值近3 000萬元，且隨著儲藏年份的延長繼續增值。同時，考慮到未來高粱價格的抬升，原酒對生產成本進行了鎖定，具有一定期貨功能。

顯然，原酒的估值遵循兩套自相矛盾的邏輯：一方面，原酒是滯銷產生的庫存，是置放成本持續增加的不良資產；另一方面，原酒又是可溢價變現的期貨，是持續增值的優質資產。

即便在上市酒企，上述兩套邏輯也能夠完全自洽，擁有各自不同的“表演時間”。

2013年，有消息爆出沱牌舍得擁有的“宜興陶壇”已經超過12萬個，儲酒能力接近20萬噸。一時間，投資者、券商研報紛紛詬病其“滯銷嚴重”“增長乏力”。

可是，隨著白酒市場復蘇，沱牌舍得竟又主動在2016年年報中披露其“半成品酒”儲量多達12.9萬千升，且都是15年酒齡、20年酒齡的優質老酒，按照歷史成本法折算的期末價值高達19.7億元（約為7～8元/500g）……很快，投資者算出這些原酒的市場價值超過100億元，折合每股30元。

受此刺激，沱牌舍得股價自2017年2月一路飆升，從15元/股直超30元/股。

因此，只要“挺住”，姜偉手中的原酒總有解套時機。最困頓的2013年，姜偉以10元/500g的原酒價格做了抵押貸款，采購少量高粱維持生產。

然而，一種前所未見的“解套”模式，還是遠遠超出了所有人的想象。

沖天沖地，兩個世界

2014年7月7日，天津渤海商品交易所上線交易C5005，標的名稱為“茅臺鎮基酒”。

在C5005的產品說明書中，“茅臺鎮基酒”被定義為貴州省仁懷市茅臺鎮上千家酒廠按醬香型白酒工藝生產的原酒，且必須儲存4年以上，指定交收廠庫為“貴州祥康酒業有限公司”。

令人匪夷所思，C5005一上市交易，價格就猶如脫韁野馬“瘋漲”起來。

須知，當時國內白酒市場仍未復蘇，5年期窖藏的優質茅臺鎮原酒的價格低至90元/500g，也就剛剛在成本線附近。而且，由于上千家酒廠的產品質量參差不齊，20元/500g以下的5年期茅臺鎮原酒也隨處可見，市場平均價格實際上只有35元/500g左右。

可C5005的開盤價格就高達218元/千克（109元/500g），一個月后就漲到385元/千克（192.5元/500g），已是市場價格的數倍。而在2014年8月8日至13日的四個漲停板交易日里，每天都堆著十幾萬手買單（1手為5千克），幾乎沒有賣單。endprint

這就意味著：投資者可以跑去茅臺鎮，不分質量檔次、以70元/千克的平均價格，在當地采購5年期茅臺鎮原酒，然后拉去天津渤海商品交易所指定的交收地——茅臺鎮巖灘村倉庫，以350元/千克的價格賣出空單，并立即申報賣出交割鎖定利潤，就能輕松賺取500%的利潤！

顯然，畸高的價格背后，“茅臺鎮基酒”正褪去商品屬性，披上“金融屬性”，成為炒家狂歡的工具。

更關鍵的真相，則隱藏在C5005指定交收廠庫“貴州祥康酒業有限公司”的身上——一個龐大的“茅臺鎮抄底群”浮出水面。

所謂貴州祥康酒業，其投資方正是藥業巨頭輔仁藥業，投資金額高達30億元，時間節點為2014年。

此外，2013年，娃哈哈集團以150億元在仁懷建立了醬酒基地，同年11月推出了“領醬國酒”。2014年，步長制藥增資了國帥酒業；山東煙草投資管理有限公司與國寶酒業合作，投資5億元生產5 000噸醬酒；深圳慶鵬實業集團落戶仁懷，投資醬香型白酒項目……

巨頭們為什么會選擇在白酒行業最困難的時期扎堆仁懷抄底呢？

其中一個決定性因素就是，所有人都看中了醬香型原酒保值、增值的金融屬性，更何況——它要漲價了。

2012-2014年的行業寒冬，導致“姜偉們”減產嚴重。據姜偉介紹，大酒廠都在減產，小酒廠則在停產中等待重組；同時，為了保值，所有人都把原酒握在手里，限制出酒。

須知，現在的原酒產量，決定未來的成品酒產量。原酒供應的減少，勢必造成今后3～5年成品酒價格上升。

最關鍵的利好來自貴州茅臺：由于種種原因，貴州茅臺2010年、2011年的原酒產量只有26 284噸和30 026噸（目前產能的一半），相當于確定了2015-2016年的漲價。而茅臺鎮原酒的價格與貴州茅臺的價格高度正相關，將造成整體漲價。

有趣的是，連老天爺都在為抄底巨頭們助陣——2015年，仁懷出現50年一遇的極端惡劣天氣，氣溫驟升驟降頻繁，導致包括貴州茅臺在內仁懷醬香型酒廠出酒率暴跌。本來被限制在2016年以前的漲價預期被延長至2020年。

后來的市場發展確如預期——以貴州茅臺為代表，醬香型白酒價格于2015年徘徊復蘇，2016年報復性反彈。2017年，茅臺鎮從原酒到成品酒的價格，已經恢復到2011年的水平——真正的價格頂點，則要等到2018-2020年了。

然而，真實市場的價格抬升，對應的卻是C5005交易價格的一瀉千里。

在創造385元/千克的歷史高位后，C5005用四個月時間跌去56%，只剩168元/千克；又用一年時間跌去87%，只剩21.4元/千克；交易的最后三個季度又跌去47%，只剩11.2元/千克（2016年9月22日收盤價）。

慘烈的暴跌景象留下接盤者的一地雞毛，引發陣陣吐槽：A股市場算得上市場晴雨表的信譽良心——貴州茅臺目前股價已是2012-2013年低谷時期的4倍有余。

身價不同，兩種心態

醬香型白酒價格的復蘇，同樣出現在清香型、濃香型等白酒市場，背后邏輯也近乎相同。

然而，市場轉暖，貴州茅臺的心情卻很復雜。簡言之，抄底者邏輯成立的前提在于蹭貴州茅臺的熱度——

但茅臺鎮酒不是茅臺酒。

首先，貴州省境內近2 000家醬香型酒廠的生產工藝與其對應的產品質量存在差別。茅臺鎮原酒價格從幾十元到上百元，就是因為存在捆沙酒、碎沙酒、翻沙酒、竄香酒等工藝分類，而其品質依次降低。

其次，即便工藝與貴州茅臺嚴格一致，由于窖坑內微生物群本質不同，其他酒廠也無法造出貴州茅臺。

但是，有意無意地，所有抄底者更多地都是強調“茅臺酒”。姜偉說，2016年以來，前來投資酒廠，打算做品牌的投資人明顯增多；一家產能10 000噸的酒廠停產三年，硬是被來自四川、重慶的投資人重啟，沒有“茅”字的品牌也被加上“茅”字。

而姜偉的酒廠，通過新添、并購窖坑，產能已經逼近2 000噸。

就連大佬也不能免俗。郎酒掌門人汪俊林，借幾年來囤積的12萬噸醬香型原酒，推出價格過千元的青花郎，公然與貴州茅臺叫板高端白酒市場；同時，又多次發文、演講，表示要與茅臺“合作”，做大醬香型白酒消費群體。

隨著市場復蘇，一些P2P公司也推出茅臺鎮基酒投資產品，投資者以投資基酒的形式向茅臺鎮酒廠提供資金支持。而所有產品，都被定義為“采用與貴州茅臺相同生產工藝與原料”，暗示其品質一致，沒有投資風險。

種種現象，我們大致可以總結出兩點茅臺鎮原酒估值要義：

其一，與茅臺（鎮）的關系越近，原酒的價格越保險，增值潛力也就越大。

其二，是不是茅臺酒其實并不重要，重要的是參與游戲的玩家相互認可，把茅臺鎮酒視為一種可交易、變現、增值的金融屬性資產。

當然，對于嚴重的“過線”，貴州茅臺還是會“發飆”的。

2016-2017年，華洋資本以50億元天價，買下醬香型原酒3萬噸，折合80多元/500g。而在所有公開傳媒上，這些原酒都被定義為“茅臺基酒”。

貴州茅臺為此專門發布官方聲明，表示從未銷售過“茅臺基酒”，與華洋資本沒有合作關系，并敬告所有投資者和消費者：茅臺鎮上其他酒企所生產的基酒有別于“茅臺基酒”。

事實上，原酒投資的風風火火，充滿投資者、炒家的套路，卻唯獨沒有考慮到真實市場的需求。一些不良反應已經開始出現。

比如娃哈哈投資設立的領醬國酒，“國酒”一名曾被詡為“無茅勝有茅”。但成立三年以來，領醬國酒的市場反響微乎其微，娃哈哈的飲料渠道與之完全不搭，銷量極其有限。

而從貴州方面獲得的消息稱，娃哈哈原計劃投資的2 000畝白酒工業園至今沒有開工。

2012年，維維豆奶也曾以3.57億元并購貴州醇，屬于最早的抄底者。但是，貴州醇連年虧損，近兩年更連續更換三任董事長。

有意思的是，貴州醇近來將旗下一款經典裝35度貴州醇的價格，從原來的35元/瓶提高到280元/瓶，一夜之間漲價7倍。

外界紛紛質疑其漲價信心，貴州醇官方給出的解釋則完全是原酒投資的邏輯：為了更好地匹配原酒成本標準。公司高管更公開表示，“它值這個價”。

而就在貴州醇漲價后不久，貴州茅臺發布今年第一次控價通知。茅臺集團總經理李保芳表態，將采取嚴厲措施抑制市場價格過快上漲，“誰制造亂象就砸誰的飯碗”。

一個暴力漲價，一個嚴厲控價，原酒價格存在于茅臺酒與茅臺鎮酒、投資客與消費者之間的邏輯差異被無情地凸顯出來。

但是，兩套邏輯或許仍將平行存在于兩個世界，在下一次原酒價格的崩盤前唯有無可奈何的心安理得。endprint