央行介入政府債的國際經驗

【摘要】目前我國正處于經濟下行時期，經濟逐漸處于負增長狀態，我國監管機構也越來越關注地方政府債務風險問題。本文第一部分是對其他國家央行介入政府債進行簡單敘述，第二部分在此基礎上總結我國央行介入政府債的經驗，為促進我國經濟復蘇提供參考。

【關鍵詞】央行 介入 政府債 國際經驗

一、其他國家“央行”介入政府債概述

（一）中美聯儲在次貸危機中通過量化寬松政策介入政府債券市場

在2001年，日本央行在世界范圍內首次使用量化寬松政策，但一直到美聯儲在應對次貸危機的時候，才被人們廣泛關注。美聯儲通過應用量化寬松政策操作，在國債市場和政府支持型（以兩房為主）中逐漸深入介入[1]。在QEI期間，美聯儲不僅僅在市場上直接公開買入國債，同時也購入了個人住房抵押貸款和兩房債資產支持證券，而次貸危機產生的根源主要就是集中在房地產領域以及與之相關的產品，進而在很大程度上直接改變了美聯儲的資產結構。

美聯儲通過介入債務工具，進而獲得了完整利率的調控能力，并利用扭曲操作等手段，將市場無風險利率始終維持在低位，實體經濟的融資成本大大降低，同時企業和政府所承擔的債務壓力也得到有效緩解。在很大程度上，美聯儲通過這一操作，將市場中在房地美和房利美的擔心消除，兩房債價格趨于穩定，避免這些債務危機發展成為系統性風險。美聯儲購買大量的MBS，其目的是為了將房地產市場中的下行風險控制在穩定狀態，然后再通過下調低壓貸款利率，房地產市場也逐漸開始回升，進而促進穩增長。另外通過購買MBS，CDO和CDS衍生品產品市場也得到進一步穩定。基礎資產決定著衍生產品的價值，因此基礎資產價值的穩定是在經歷了重大危機后CDO和CDS市場恢復穩定的關鍵[2]。

正是由于美聯儲深度接入各種期限的非國債和國債資產，在一定程度上有效緩解了政府債務風險，無風險利率下行為經濟復蘇提供了依據。

（二）日本央行長期持續介入政府債券市場的系列操作

在發生次貸危機前，公開市場中日本央行購買的通常是國債。并且在2001～2006年期間，日本貨幣當局為了緩解國內通貨緊縮問題，也采取了量化寬松政策。在利率處于極低的條件下，日本央行同年哥持續購買大量的國債，不斷增強銀行體系的流動性，進而始終將利率維持在0的水平。當次貸危機發生之后，日本央行除了持續原先的動作外，其他金融資產也逐漸得到大量購買。但是從資產購買情況來看，國債仍然是購買的主體，即使其他金融資產有很多品種，但購入規模比較少，這與美聯儲大量購買MBS操作之間存在明顯差異。其中在次貸危機初期，日本央行購買公司債券和商業票據的目的是為了緩解企業經營困難問題，同時還能夠對債券價格產生一定影響[3]。日本央行在2009～2012年期間，多次采用購買資產及債券的計劃，其購買的內容主要包括國債、商業票據以及公司債券。在量化寬松操作中，日本央行金融資產的購買規模也有所擴大。2013年實行的“安倍新政”中，推行了巨量QQE計劃，國債仍然是購買的主要資產，同時購買的還包括房地產信托基金和上市交易基金。

從整體上來看，中央銀行在介入債券市場的時候，一般多會結合量化寬松操作，操作的初衷是壓低長端利率，目的是為了避免金融機構在經濟下行期間由于風險增加都與利率傳導機制產生不良影響。其中央行購買非國債類金融資產的目的，是為了保證金融資產價格能夠始終維持在穩定狀態，對部分有毒金融資產進行封閉，同時商業銀行也得到了足夠的流動性支持，確保其融資需求能夠得到滿足[4]。

二、央行介入政府債的國際經驗

通過上述分析可以看出，中央銀行在政府及非政府債務市場中介入之后，能夠對中長期利率下行產生引導作用，同時也可以流動性支持特定的風險領域，在封閉特定風險資產后達到風險緩釋作用。從經濟周期角度來看，在經濟下行時期通過實行逆周期貨幣政策，有助于穩定企業發展，并在穩定中逐漸復蘇。

我國中央銀行在2014年也開始實行定向貨幣政策操作，其目的主要是為了在控制流動性釋放的基礎上，向特定的領域提供融資支持。在同一時期，央行還創設了抵押補充貸款、中期借貸便利、短期流動性調節工具、短期借貸便利等新貨幣政策工具，其中抵押補充貸款創設的目的是為了在國家相關特定支持領域（如棚戶區改造）中實現融資，而中期借貸便利、短期流動性調節工具、短期借貸便利創設的目的是為了保證在中、短期特定期限中的流動性能夠得到保證。

在2015年5月，我國銀監會、央行、財政部聯合引發了《2015年采用定向承銷方式發行地方政府債券有關事宜》，其中明確指出，如果地方振幅債券也符合條件，則需要按照中國人民銀行的相關規定，將其納入到部分貨幣政策操作抵押品和商業銀行質押貸款抵押品的范圍當中，可以在規定范圍內實行回購交易。這表示，地方政府債可以納入到抵押補充貸款、中期借貸便利、短期流動性調節工具、短期借貸便利等新貨幣政策工具的合格抵押品范圍內。通過在全國范圍內實行上述規定，地方政府債風險將會得到一定程度緩解，同時銀行資產的流動性也大大增加，并引導長期利率在通脹和增長趨勢下，合理、適當下行。

置換地方政府中的存量債務具有重要意義和作用，但是由于收益率比較低，部分地方政府的定向發行方式難以得到進一步優化，同時也不能改善其透明度，債權人所持有的地方政府債，如商業銀行等，由于其流動性比較低，進而導致其整體的收益率也比較低。如果央行可以根據相關規定在地方政府債券發行中介入貨幣政策操作的話，其債券流動性將會大大增加，地方政府的發行壓力也隨之減小，保證地方政府能夠順利發行債券，這在長端無風險利率降低中也具有積極的促進作用。在2015年，隨著不斷增加的利率債發行壓力，市場中新增的地方債券發行直接增加了中長期無風險利率，并通過分析其他國家的實行經驗來看，這樣能夠在一定程度上降低中長期無風險利率。隨著宏觀經濟逐漸處于下行時期，經濟結構正處于調整時期，利率傳導機制受阻，進而對利率曲線結構調控能力進行有效改善。另外央行定向貨幣政策操作的靈活性也顯著增加，進而在選擇交易對手和控制額度的基礎上，能夠通過特定交易對手、特定額度、特定期限等方式來定向操作貨幣。

三、結語

通過上述分析可以得出，通過央行介入政府債，能夠保證市場經濟維持穩定發展，避免經濟發展出現較大波動，對整個社會的發展產生不良影響。

參考文獻

[1]王峰，賈銀華.中日地方政府債務多維視角的比較與分析[J].金融理論與實踐，2016，05：95-100.

[2]郭思源.論我國地方政府債務中的行政合同問題[J].成都理工大學學報（社會科學版），2016，04：74-81.

[3]王書明，李露萍.試論地方政府債務規模及風險化解方式[J].沈陽農業大學學報（社會科學版），2011，05：550-552.

[4]鄧淑蓮，彭軍.地方政府債務風險控制的國際經驗及啟示[J].財政研究，2013，02：71-74.

作者簡介：曹文勝（1969-），男，本科學歷，會計師，研究方向：會計。endprint