利率變動(dòng)對(duì)我國(guó)社會(huì)融資結(jié)構(gòu)變動(dòng)的影響研究

【摘要】本文以2002～2015年我國(guó)利率、直接融資、間接融資的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，通過(guò)計(jì)算對(duì)利率變動(dòng)、直接融資變動(dòng)、間接融資變動(dòng)進(jìn)行比較，研究利率變動(dòng)如何通過(guò)信貸、債券、股票等融資途徑對(duì)社會(huì)融資 （直接融資與間接融資）結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響，為政府制訂宏觀經(jīng)濟(jì)政策提供理論依據(jù)。

【關(guān)鍵詞】利率變動(dòng) 社會(huì)融資結(jié)構(gòu) 直接融資 間接融資

隨著金融市場(chǎng)的高速發(fā)展，社會(huì)融資結(jié)構(gòu)正在發(fā)生深刻變化。資本市場(chǎng)、非銀行金融機(jī)構(gòu)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的資金支持日益加大，信貸、債券、股票等直接融資逐步成為企業(yè)外部融資的重要手段。利率變動(dòng)是影響社會(huì)融資結(jié)構(gòu)（直接融資與間接融資，下同）的重要因素，也是導(dǎo)致社會(huì)融資結(jié)構(gòu)變動(dòng)的主要因素之一，本文以2002～2015年的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，分析研究利率變動(dòng)對(duì)我國(guó)社會(huì)融資結(jié)構(gòu)變動(dòng)的影響，為政府制訂宏觀經(jīng)濟(jì)政策提供理論依據(jù)。

一、2002～2015年社會(huì)融資結(jié)構(gòu)

社會(huì)融資結(jié)構(gòu)是指一定時(shí)期內(nèi)實(shí)體經(jīng)濟(jì)（境內(nèi)非金融企業(yè)和住戶）從金融體系獲得的資金總額，由人民幣貸款、外幣貸款（折合人民幣）、委托貸款、信托貸款、未貼現(xiàn)銀行承兌匯票、企業(yè)債券、非金融企業(yè)境內(nèi)股票融資等構(gòu)成，2002～2015年我國(guó)社會(huì)融資結(jié)構(gòu)見(jiàn)表1。

二、2002～2015年社會(huì)融資結(jié)構(gòu)變動(dòng)

社會(huì)融資結(jié)構(gòu)從不同角度，可分為境內(nèi)融資與境外融資、金融融資與實(shí)物融資、直接融資與間接融資等。社會(huì)融資結(jié)構(gòu)如果由直接融資與間接融資構(gòu)成，直接融資包含信托貸款、委托貸款、企業(yè)債券、非金融企業(yè)境內(nèi)股票融資、未貼現(xiàn)銀行承兌匯票，間接融資包含外幣貸款（折合人民幣）、人民幣貸款，2002～2015年我國(guó)社會(huì)融資結(jié)構(gòu)變動(dòng)情況見(jiàn)表2。

從表2發(fā)現(xiàn)：第一、直接融資占社會(huì)融資的比例總趨勢(shì)呈上升態(tài)勢(shì)，從2002年至2015年的數(shù)據(jù)看，出現(xiàn)了兩次比較明顯峰值：2007年直接融資占同期社會(huì)融資的30.82%，2013年直接融資占同期社會(huì)融資的41.55%。第二、我國(guó)社會(huì)融資結(jié)構(gòu)中，間接融資仍占主體地位，但間接融資比例呈下降態(tài)勢(shì)，2013年間接融資占同期社會(huì)融資54.72%，為歷史最低水平，但仍高于英美等發(fā)達(dá)資本主義國(guó)家。

三、金融機(jī)構(gòu)人民幣法定存款基準(zhǔn)利率變動(dòng)情況

存款準(zhǔn)備金是指金融機(jī)構(gòu)為保證客戶提取存款和資金清算需要而準(zhǔn)備的在中央銀行的存款，中央銀行要求的存款準(zhǔn)備金占其存款總額的比例就是存款準(zhǔn)備金率，中央銀行規(guī)定的存款準(zhǔn)備金率被稱為法定存款準(zhǔn)備率。2002-2015年期間，金融機(jī)構(gòu)人民幣法定存款基準(zhǔn)利率（以活期為例）見(jiàn)表3。

從表3發(fā)現(xiàn)，2007年7月21日金融機(jī)構(gòu)人民幣法定存款基準(zhǔn)利率最高，年利率（活期）為0.81%；2012年7月6日金融機(jī)構(gòu)人民幣法定存款基準(zhǔn)利率最低，年利率（活期）為0.35%，與2008年11月27日金融機(jī)構(gòu)人民幣法定存款基準(zhǔn)利率0.36%差不多。

四、利率變動(dòng)對(duì)社會(huì)融資結(jié)構(gòu)變動(dòng)的影響

（一）利率變動(dòng)與社會(huì)融資結(jié)構(gòu)變動(dòng)的比較

2002～2015年利率變動(dòng)、社會(huì)融資結(jié)構(gòu)變動(dòng)的情況如圖1所示。通過(guò)圖1可以發(fā)現(xiàn)：

第一、利率變動(dòng)是影響社會(huì)融資結(jié)構(gòu)變動(dòng)的重要因素，即利率發(fā)生變化，直接融資與間接融資的比例也將發(fā)生變化，社會(huì)融資結(jié)構(gòu)發(fā)生變動(dòng)。

第二、利率變動(dòng)的方向影響直接融資與間接融資的變動(dòng)方向。利率變動(dòng)與間接融資變動(dòng)方向幾乎一致，即利率下降，間接融資占社會(huì)融資的比例下降，利率上升，間接融資占社會(huì)融資的比例上升；利率變動(dòng)反向影響直接融資，即利率下降，直接融資占社會(huì)融資的比例上升，利率上升，直接融資占社會(huì)融資的比例下降。

第三、利率變動(dòng)的周期與直接融資、間接融資變動(dòng)的周期相近。從2002～2015年來(lái)看，利率2007年、2011年出現(xiàn)兩次峰值，其變動(dòng)周期4～5年；2007年、2013年直接融資出現(xiàn)峰值，其變動(dòng)周期5年左右；2007年、2013年間接融資出現(xiàn)兩次谷底，其變動(dòng)周期5年左右。利率變動(dòng)、直接融資變動(dòng)、間接融資變動(dòng)，其周期比較接近，幾乎與我國(guó)“五年規(guī)劃”周期同步。

（二）利率變動(dòng)對(duì)社會(huì)融資結(jié)構(gòu)變動(dòng)的主要影響途徑

1.利率通過(guò)影響信貸融資，影響社會(huì)融資結(jié)構(gòu)。中央銀行通過(guò)動(dòng)態(tài)地調(diào)整存貸利率，對(duì)改善金融機(jī)構(gòu)的資金收益、優(yōu)化金融機(jī)構(gòu)的資金成本、提高社會(huì)資金的使用效率、促進(jìn)社會(huì)資金的合理流動(dòng)等起著重大作用。近年來(lái)，在歷次經(jīng)濟(jì)周期的變化中，中央銀行都將利率作為主要的政策工具，對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)進(jìn)行調(diào)控。貸款利率上調(diào)后，實(shí)體經(jīng)濟(jì)貸款成本上升，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)主體對(duì)貸款需求下降。因此，貸款利率上升，導(dǎo)致信貸融資規(guī)模收縮，即社會(huì)融資總規(guī)模下的間接融資比重縮減，直接融資比重上升；貸款利率下降，導(dǎo)致信貸融資規(guī)模擴(kuò)張，即社會(huì)融資總規(guī)模下的間接融資比重增加，直接融資比重減少。

2.利率通過(guò)影響債券融資，影響社會(huì)融資結(jié)構(gòu)。利率的變化通過(guò)影響發(fā)行成本和債市價(jià)格來(lái)影響債券融資。如果利率上升，運(yùn)用債券的估值原理可得出債券的市場(chǎng)價(jià)格下降的結(jié)論。相反，利率的下降會(huì)使得債券的市場(chǎng)價(jià)格上升。如果債券價(jià)格下跌，投資者對(duì)債券的需求便會(huì)下降，企業(yè)要想通過(guò)債券融資改善經(jīng)營(yíng)將變得困難。相反，如果債券價(jià)格上升，投資者對(duì)債券的需求便會(huì)上升，不僅會(huì)使圍繞債券的各種交投活動(dòng)繁榮發(fā)展，還會(huì)激發(fā)企業(yè)進(jìn)行債券融資的積極性。另外，利率的變化還影響著企業(yè)債券融資的成本，并進(jìn)一步影響債券融資規(guī)模。如果貸款利率上升，企業(yè)債券的利率也會(huì)相應(yīng)上升，意味著企業(yè)的債券融資成本會(huì)提高，這將降低企業(yè)的債券融資意愿；如果貸款利率下降，企業(yè)債券的發(fā)行利率也會(huì)隨之下降，意味著企業(yè)的債券融資成本會(huì)下降，這將令企業(yè)更偏好發(fā)行債券進(jìn)行融資。同期銀行的貸款基準(zhǔn)利率與企業(yè)債券的利率密切相關(guān)，債券融資是直接融資的重要組成部分，利率政策通過(guò)對(duì)債券融資產(chǎn)生影響，影響直接融資規(guī)模，動(dòng)態(tài)地改變其在社會(huì)融資結(jié)構(gòu)中的比例，對(duì)社會(huì)融資結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響。endprint

3.利率通過(guò)影響股票融資，影響社會(huì)融資結(jié)構(gòu)。首先，利率政策影響上市企業(yè)分紅派息。利率上升，意味著企業(yè)的貸款成本增加，財(cái)務(wù)報(bào)表的利息負(fù)擔(dān)增重，減少企業(yè)的利潤(rùn)與股息分紅，造成股票價(jià)格的下跌，使得股票的融資規(guī)模收縮；利率下降，意味著企業(yè)的利息負(fù)擔(dān)減輕，融資成本下降，這將增加經(jīng)營(yíng)單位的利潤(rùn)，企業(yè)具備向股東派發(fā)紅利的實(shí)力，使得股票價(jià)格上升，擴(kuò)大股票融資規(guī)模。其次，利率政策影響不同投資工具的收益率。根據(jù)資產(chǎn)組合的替代效應(yīng)，利率下降，債券收益率和存款收益率會(huì)下降，社會(huì)資金會(huì)從債券市場(chǎng)和信貸市場(chǎng)流向股票市場(chǎng)，以爭(zhēng)取獲得較大的短期利益。股市資金量的增加將促成股票價(jià)格上漲、股票融資規(guī)模擴(kuò)大；利率上升，債券和存款的收益率會(huì)增加，無(wú)意承擔(dān)較大風(fēng)險(xiǎn)、偏好長(zhǎng)期收益的資金會(huì)從股票市場(chǎng)流向債券市場(chǎng)和信貸市場(chǎng)。當(dāng)股票市場(chǎng)的資金量減少，股票價(jià)格會(huì)下降，此時(shí)股市將不利于IPO、增發(fā)、配股，股票融資規(guī)模會(huì)在一定程度上收縮。第三，利率政策影響股票的內(nèi)在價(jià)值。股票的內(nèi)在價(jià)值依據(jù)折現(xiàn)原理。股票的內(nèi)在價(jià)值與利率成反比，與股票的預(yù)期收益率成正比。利率下降，股票的內(nèi)在價(jià)值提高，向市場(chǎng)傳遞出股票價(jià)格上升的信息，相應(yīng)地?cái)U(kuò)大股票融資規(guī)模；利率上升，股票的內(nèi)在價(jià)值將降低，市場(chǎng)產(chǎn)生股票價(jià)格下跌的預(yù)期，相應(yīng)地收縮股票融資規(guī)模。利率通過(guò)影響股票融資，影響直接融資占比，從而影響社會(huì)融資結(jié)構(gòu)。

五、結(jié)束語(yǔ)

可以預(yù)測(cè)，未來(lái)幾年，我國(guó)仍將保持間接融資為主、直接融資快速發(fā)展的社會(huì)融資結(jié)構(gòu)態(tài)勢(shì)。我國(guó)社會(huì)融資結(jié)構(gòu)仍然存在著經(jīng)營(yíng)結(jié)構(gòu)融資對(duì)銀行信貸過(guò)度依賴，宏觀經(jīng)濟(jì)各種波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)高度集于銀行體系，以銀行為主的金融體系缺乏彈性難以承受外部因素強(qiáng)烈干擾等問(wèn)題。伴隨資本市場(chǎng)持續(xù)的、穩(wěn)定的發(fā)展，社會(huì)直接融資比例偏低的局面也會(huì)逐步改善，無(wú)論是規(guī)模、比例的持續(xù)增加已成為經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展的必然趨勢(shì)。因此，研究影響社會(huì)融資結(jié)構(gòu)的各種因素，優(yōu)化我國(guó)社會(huì)融資結(jié)構(gòu)，任重而道遠(yuǎn)。

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作者簡(jiǎn)介：蘇哲億，民族漢，籍貫四川廣安，男，1993年5月6日生，廣州航海學(xué)院助教，碩士研究生，主要從事會(huì)計(jì)學(xué)、金融學(xué)的教學(xué)與研究。endprint