比特幣價格形成機(jī)制的影響因素

【摘要】本文通過對比特幣價格與五種傳統(tǒng)投資工具價格間長期平穩(wěn)及短期引導(dǎo)滯后關(guān)系進(jìn)行檢驗，試圖探究比特幣是否已經(jīng)成為一種成熟的投資替代工具，其價格的波動是否受到其他投資工具價格的影響。通過協(xié)整關(guān)系檢驗發(fā)現(xiàn)比特幣價格與傳統(tǒng)投資工具價格間不存在長期平穩(wěn)關(guān)系，但在短期內(nèi)比特幣價格仍然受到股票指數(shù)和匯率的正向影響以及利率的負(fù)向影響。

【關(guān)鍵詞】比特幣價格 投資工具 格蘭杰因果關(guān)系檢驗 協(xié)整關(guān)系檢驗

比特幣自2008年誕生之初，已成為全球增速最快的虛擬貨幣，不但價格多有起伏，交易量也是節(jié)節(jié)攀升。這是否意味著比特幣已經(jīng)躋身于成熟的財富保值投資市場，可以代替黃金、原油、股票、儲蓄等成為新一代投資工具？比特幣價格與傳統(tǒng)的財富保值投資工具價格間是否已經(jīng)形成了一種聯(lián)動機(jī)制，即比特幣或許在其他投資工具市場低迷時可以作為一種投資替代，或者在整體投資市場火熱時也能從中收益。如果這種聯(lián)動關(guān)系存在，那么這種關(guān)系的線性組合是否能夠保持長期平穩(wěn)，還是僅僅只在短期內(nèi)顯著？

因此本文將從實證分析的角度，通過協(xié)整關(guān)系檢驗和格蘭杰因果關(guān)系檢驗，試圖尋找比特幣價格與傳統(tǒng)投資工具價格間的聯(lián)動關(guān)系，并回答上述疑問。

一、比特幣價格的影響因素

比特幣誕生時間雖短，但國內(nèi)外學(xué)者已對比特幣價格的影響因素進(jìn)行了大量研究，目前學(xué)界主流觀點認(rèn)為比特幣價格的影響因素主要有三大類別：自身的供給與需求、政府對其的態(tài)度以及宏觀經(jīng)濟(jì)變量。

首先，比特幣自身的供給與需求被普遍認(rèn)為是影響其價格的最直接也是最重要的因素。由于比特幣是由一套算法組成的虛擬貨幣，不像紙幣貨幣可以無限印發(fā)，比特幣的數(shù)量基于其算法的字段有一個上限。因此比特幣的挖掘需要被嚴(yán)格控制速度，具體來說當(dāng)一段時間內(nèi)被挖掘的比特幣增速偏高時，算法就會自動調(diào)整挖掘的難易程度，降低比特幣被發(fā)現(xiàn)的概率，從而限制市場上流通的比特幣的總量。基于比特幣特殊的挖礦背景，其自身的供給無疑是影響價格波動最直接的因素。同時，對比特幣的投資需求也會很大程度上影響比特幣的價格。李繼紅（2016）曾從比特幣的交易需求和投資需求角度，分析其價格波動，發(fā)現(xiàn)交易性需求和投機(jī)性需求對比特幣價格均有正向作用，其中以交易性需求更為顯著。

除了供需影響以外，各國政府對比特幣的態(tài)度也會對其價格產(chǎn)生直接影響。劉剛、劉娟、唐婉容（2015）曾以事件研究法形式考察了中美政策信息對比特幣價格的影響，研究發(fā)現(xiàn)，來自政府發(fā)布的利好和利空消息均會對比特幣價格產(chǎn)生實質(zhì)性影響，使比特幣價格在事件前后產(chǎn)生劇烈波動。

除此以外，宏觀經(jīng)濟(jì)變量也被認(rèn)為是影響比特幣價格的一大方面。萬維基（Van Wijk，2013）指出比特幣價格與股票指數(shù)、匯率和石油價格等宏觀經(jīng)濟(jì)變量在長期短期內(nèi)均有關(guān)系。吳靜（2015）也認(rèn)為比特幣價格收到宏觀微觀多個方面因素的影響。帕維斯亞（Pavel Ciaia，2016）更從實證檢驗角度驗證了比特幣價格與宏觀經(jīng)濟(jì)變量間存在短期引導(dǎo)滯后關(guān)系[5]。但比特幣作為一種新型投資工具，其價格與其他傳統(tǒng)投資工具間的關(guān)系始終未有定論。

二、實證結(jié)果分析

（一）數(shù)據(jù)來源

本文分析的時間框架設(shè)定為自2014年6月3日起一直到2017年5月31日。本文選取的變量分別如下：比特幣美元價格，道瓊斯綜合指數(shù)，人民幣兌美元匯率，原油價格、聯(lián)邦基金利率以及每盎司黃金價格。其中，道瓊斯綜合指數(shù)，原油價格、聯(lián)邦基金利率以及每盎司黃金價格是傳統(tǒng)財富保值工具的代表，分別對應(yīng)投資于資本市場、原油市場、存款儲蓄和黃金市場，人民幣兌美元匯率則是應(yīng)用比特幣所衍生出的新型投資手段：將本國貨幣轉(zhuǎn)換為比特幣后，在外匯市場上進(jìn)行交易。五種投資工具的價格波動分別對比特幣美元價格進(jìn)行檢驗，從而探究出于財產(chǎn)保值需求導(dǎo)致的比特幣價格波動。數(shù)據(jù)經(jīng)過處理，在去除空缺值后一共剩余731條觀測。數(shù)據(jù)集來源于BlockChain，ST.Louis Fed和Wind數(shù)據(jù)庫

在實際分析過程中，為了使不同變量數(shù)值間差異合理化，對以上6個變量進(jìn)行對數(shù)化處理，得到對應(yīng)序列分別為：LBIT， LDOW，LGOLD，LOIL，LFFR，LEX

（二）平穩(wěn)性檢驗

由于格蘭杰因果關(guān)系檢驗要求數(shù)據(jù)具有平穩(wěn)性，否則容易出現(xiàn)偽回歸現(xiàn)象，故首先對6個變量做平穩(wěn)性檢驗。本文選擇使用ADF方法檢驗序列的平穩(wěn)性，并根據(jù)AIC準(zhǔn)則確定滯后項，檢驗結(jié)果見表1。

通過ADF檢驗結(jié)果，可以看出原始變量均不拒絕原假設(shè)，即存在ADF單位根；而經(jīng)一階差分后，一階差分變量均在5%顯著水平下拒絕原假設(shè)，即不存在ADF單位根。所以，一階差分后的變量序列是平穩(wěn)的，原始變量符合一階單整特征。

（三）協(xié)整關(guān)系檢驗

由于一階差分變換會使原始數(shù)據(jù)喪失部分特性，尤其是對經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)，一階差分變換后的數(shù)據(jù)難以有準(zhǔn)確的經(jīng)濟(jì)金融含義，因此需考慮是否可以通過協(xié)整關(guān)系檢驗規(guī)避一階差分的不足之處。協(xié)整關(guān)系對非平穩(wěn)時間序列的長期線性組合的平穩(wěn)性做出檢驗，試圖尋找時間序列間的長期穩(wěn)定關(guān)系。通過上述ADF檢驗結(jié)果可得，五個原始變臉序列均是一階單整，符合協(xié)整關(guān)系條件。由于本文屬于多變量間的關(guān)系，因此適用于Johansen協(xié)整關(guān)系檢驗法。在協(xié)整關(guān)系檢驗前，首先根據(jù)信息準(zhǔn)則確定最優(yōu)滯后階數(shù)為2階。經(jīng)檢驗，四個宏觀經(jīng)濟(jì)變量與比特幣美元價格間的長期關(guān)系均未通過協(xié)整關(guān)系檢驗，即四個宏觀經(jīng)濟(jì)變量與比特幣美元價格間均不存在長期穩(wěn)定的關(guān)系。結(jié)果與4.2.1的趨勢圖分析預(yù)測一致。

基于此，進(jìn)一步對變量做格蘭杰因果關(guān)系檢驗，試圖探究這些變量之間是否存在短期的引導(dǎo)滯后關(guān)系。

（四）格蘭杰因果關(guān)系檢驗

比特幣美元價格對五個宏觀變量分別做格蘭杰因果關(guān)系檢驗，試圖探究這些變量之間是否存在短期的引導(dǎo)滯后關(guān)系。由之前的模型最優(yōu)滯后階數(shù)得最優(yōu)滯后階數(shù)為2階，因此在格蘭杰因果關(guān)系檢驗時仍沿用。檢驗結(jié)果如表2：endprint

由格蘭杰因果關(guān)系檢驗結(jié)果可以得到，在四個宏觀經(jīng)濟(jì)變量中，LDow，LEx和LFFR是LBIT的格蘭杰原因，其中LBIT僅與LDOW互有格蘭杰因果關(guān)系。

進(jìn)一步，當(dāng)滯后階數(shù)不斷增加時，LDOW、LEX和LFFR與LBIT的格蘭杰因果關(guān)系呈如下趨勢：

由分階數(shù)的格蘭杰檢驗結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，在5%的置信區(qū)間下，道瓊斯指數(shù)對比特幣價格的影響一直持續(xù)到第五期，但比特幣價格卻會持續(xù)影響道瓊斯指數(shù)，尤其是從第八期開始，比特幣對道瓊斯指數(shù)的影響有更為顯著的趨勢。從匯率角度看，人民幣兌美元匯率持續(xù)影響比特幣價格直到第十期，且影響隨滯后階數(shù)增加而減弱。聯(lián)邦基金利率對比特幣價格的影響則只持續(xù)到第八期，總體趨勢同樣隨滯后階數(shù)遞增而顯著性下降。

三、結(jié)果分析

比特幣作為一種新型的虛擬貨幣，其對金融市場的作用以及自身價格波動的成因仍然是業(yè)界所希望探究的一個主題之一。本文從宏觀經(jīng)濟(jì)角度出發(fā)，選取了代表傳統(tǒng)投資工具的五大變量：股票指數(shù)、匯率、黃金、原油、利率，通過檢驗比特幣美元價格與參考投資工具價格的的協(xié)整關(guān)系與格蘭杰因果關(guān)系，試圖從投資手段的角度，探究比特幣價格波動長期與短期的形成機(jī)制。經(jīng)檢驗，有如下兩點主要發(fā)現(xiàn)：

首先，比特幣美元價格與各投資工具價格間不存在長期協(xié)整關(guān)系。通過Johansen協(xié)整關(guān)系檢驗，發(fā)現(xiàn)五大宏觀變量同比特幣價格間均沒有一種長期穩(wěn)定的線性組合的存在。因此，比特幣價格波動從長期來看并不是某一投資市場整體熱度升高或降低的結(jié)果。而更受其自身的供給數(shù)量、需求熱度、經(jīng)濟(jì)政策利好利空的影響。

其次，比特幣美元價格與聯(lián)邦基金利率、道瓊斯指數(shù)和人民幣美元匯率間均存在短期的引導(dǎo)滯后關(guān)系。盡管從長期來看，比特幣價格不受某一投資市場需求影響，但短期內(nèi)，其價格仍然受到一些投資工具價格的影響，存在短期引導(dǎo)滯后關(guān)系。通過格蘭杰因果關(guān)系檢驗，和回歸模型參數(shù)分析，發(fā)現(xiàn)道瓊斯指數(shù)、人民幣兌美元匯率對比特幣價格存在正向關(guān)系，聯(lián)邦基金利率對比特幣價格存在反向關(guān)系。具體來說，比特幣作為一種投資手段，當(dāng)人民幣升值時，通過利用比特幣作為流通媒介間接投資外匯從而盈利，因此相應(yīng)的比特幣的投資需求也上升；同時，以股票市場為代表的資本市場情勢良好時，投資需求也會上升從而拉動比特幣價格。但聯(lián)邦基金利率上升，將從反方向削弱投資需求，從而抑制比特幣的價格。

比特幣作為一種無國界的算法貨幣，其高流通性與靈活性無疑是未來貨幣新特征的開拓者。但由于配套的監(jiān)管體系尚不完善，比特幣仍然不能成為一種成熟的投資工具替代傳統(tǒng)投資工具，價格在長期不存在平穩(wěn)關(guān)系。但短期內(nèi)，比特幣價格會收到某幾個投資市場影響，作為一種投資替代選擇存在。

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作者簡介：牛悅旻（1996-），女，漢族，上海，上海交通大學(xué)安泰經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，研究方向：金融學(xué)。endprint