風險投資公司對創業企業投資行為的影響

楊 昀 鄒正宜

（1.貴州財經大學中國西部綠色發展戰略研究院，貴州 貴陽 550025；2.貴州財經大學會計學院，貴州 貴陽 550025）

風險投資公司對創業企業投資行為的影響

楊 昀1、2鄒正宜2

（1.貴州財經大學中國西部綠色發展戰略研究院，貴州 貴陽 550025；2.貴州財經大學會計學院，貴州 貴陽 550025）

本文選取2013-2015年353家創業板上市公司，研究風險投資公司對創業企業后續投資行為的影響。研究發現，風險投資公司不僅可以通過對企業的監督職能抑制企業對現金流的過度投資，而且可以發揮自身資源優勢獲得外部融資，緩解企業因資金短缺造成的投資不足問題。研究還發現不同背景的風險投資公司對創業企業的投資行為有不同的影響，非國有背景風投公司比國有背景風投公司更能緩解創業企業因內部現金短缺引起的投資不足問題。

風險投資；創業企業；投資行為；影響

一、研究背景和意義

風險投資（Venture Capital）是對高新技術產業的一種中長期投資行為，而這種投資往往是高風險與高回報并存。國內外研究表明，創業企業不僅可以從風險投資公司得到資金上的幫助，還可以得到經營管理、重大決策等方面的增值服務。據清科私募通的統計數據，國內風投機構現已達2980家。2013—2015年，創業板353家上市公司中，有風險投資公司介入的有155家企業。而且，絕大部分風險投資公司在創業企業上市后繼續持股。

相關研究表明，我國的創業企業普遍存在投資不足或過度投資的非效率投資問題，那么風險投資公司的繼續持股可否影響創業企業的發展，緩解創業企業投資不足或過度投資的現象？這是本文研究的重點。鑒于我國存在大量國有背景風投公司的特殊國情，本文還將著重研討國有風投對創業企業投資行為的現實影響。本文研究結論有助于促進政府對資本市場的引導與管理，激發我國資本市場更大的潛能。

二、文獻評述

國內外學者認為，風險投資機構不僅是投資者也是管理者。平新喬（2011）認為風險投資機構最大的功能是通過改善被投資企業的公司治理狀況而達到價值增值獲利退出，這是一種隱性的激勵機制。張學勇和廖理（2014）發現券商背景的風險投資機構相比其他性質的風險投資機構IPO折價率更低。談毅（2015）研究表明，風險投資顯著影響我國創業企業的經營業績。

Jensen和Meckling（1976）從委托代理的角度分析指出，經理們受私人利益的驅使，有可能導致投資決策偏離股東利益最大化的目標，從而出現道德風險問題，造成過度投資。為解決非效率投資問題，國內學者進行了一些探索。俞紅海等（2010）提出抑制企業過度投資行為，可以采取改善公司治理等。吳超鵬等（2012）研究表明，風險投資公司的介入可以緩解上市公司的非效率投資問題。

國內外學者的相關研究主要有：（1）由于信息不對稱及委托代理問題的客觀存在，創業企業普遍存在非效率投資的情況；（2）風險投資公司在投資創業企業的同時，還發揮著監督管理的促進作用；（3）風險投資公司參與企業管理，提高了公司的實際績效。

現有研究的不足之處體現在：（1）從研究時限來看，較少觸及創業企業上市后階段風險投資公司的作用與影響；（2）從研究角度來看，關于風險投資公司產權性質不同對創業企業投資行為影響的研究還存在缺失。本文選取2013—2015年353家創業板上市公司，研究風險投資公司對創業企業后續投資行為的影響。

三、研究假設及模型設計

（一）風險投資與上市公司的投資行為

國內外學者的研究表明，風險投資公司在投資創業企業的同時，擔負著對創業企業經營、發展的監督管理職責，并有利于提高企業的治理水平。

Kaplan（2003）研究指出，風險投資機構在簽訂投資協議時，會強調風險投資公司參與企業經營管理的條款，用以防范道德風險等問題。Carter（2015）研究指出，風險投資機構為最大限度地發揮其監管作用，會派相關專業人員進駐企業，隨時關注企業財務信息及經營業績。學者們的研究結論是一致的，風險投資者、企業股東、企業管理者之間存在多重代理關系，風險投資機構介入企業治理能通過締結契約、發揮監督功能等途徑及時發現、遏制企業的過度投資行為。

H1：創業企業上市后，有風險投資背景的上市公司應更能控制過度投資行為的產生。

根據Richardson（2006）研究結果，投資不足與內部現金短缺直接相關。企業一旦得到風險投資公司的支持，就可以贏得較好的外部融資條件。一是因為風險投資公司非常注重自己的信譽。風險投資公司在投資項目前，會對投資項目進行認真考查篩選，投資后會積極監督管理，努力緩解企業非效率投資問題。二是風險投資公司具有豐富的社會網絡資源，具有向外部信息交流的功能及認證效益。李曜等（2015）認為風險投資具有認證作用，可以緩解投資者與企業之間的信息不對稱。Hochberg等（2007）研究表示，風險投資公司擁有廣泛的社會關系網絡，通過自己在社會中的信譽為企業開創良好的外部融資環境。

H2：創業企業上市后，有風險投資背景的公司應更能破解因資金短缺造成投資不足的困境。

（二）國有風投背景與上市公司的投資行為

據清科網資料顯示，我國目前的風險投資公司大致可以分為三類，即國有、民營和外資。

本文選取的2013—2015年間353家樣本企業中，先后有46家企業受到過國有風投公司的支持，約占所有風投背景公司的30%。可見，國有風投公司對創業企業的發展起著積極的作用。但是，國有風投與民營風投和外資風投公司相比，其公司人員多為政府委派的官員，不一定具備相應的金融知識和風險投資經驗，從而影響其對創業企業監督職能的發揮，經理人更容易濫用自由現金流造成過度投資。正由于國有風投對企業監督管理能力的缺失，可能導致其他外部投資者不愿將資金投放給國有風投背景的企業，相對非國有背景而言其更難獲得外部權益融資。吳延兵（2012）研究指出，國有背景的創業企業不僅存在生產效率損失，還存在創新效率損失。余琰等（2014）、Brander（2015）研究表示，國有背景的創業企業非效率投資情況更為嚴重。

H3：相比非國有風投背景，國有風投背景更難抑制企業對自由現金流的過度投資行為，更難獲得外部權益資本以緩解企業因資金不足所導致的投資不足。

（三）樣本與數據

樣本采集的依據有：（1）2009年以來在深圳交易所上市的創業板上市公司，必須有2013、2014、2015連續三年的創業板市場交易數據和企業財務數據；（2）模型中的部分變量計算需要用上一年的市場交易數據和財務數據，故要刪除2013年上市的公司（2013年創業板沒有新上市公司）；（3）刪除ST公司、金融行業和數據不完整公司，最終選取2013—2015年創業板353家創業企業為樣本，采集到1059個觀測值。本文研究采用的數據來源于萬得和國泰安數據庫以及相關公司網站刊載的信息。

風險投資背景的判斷依據是：（1）逐家查找上市公司的十大股東，如有“風險投資”、“創業資本投資”、“創業投資”字樣則認定為具有風險投資背景。（2）若十大股東名稱中有“創新”、“科技”、“高新投資”或“投資公司”等字樣，則要作進一步確認。一是將股東名稱輸入清科網投資界風投公司查找予以認定；二是通過百度或公司網站查詢其主營業務或營業范圍，如果其主營業務范圍包括創業投資或風險投資則認定為有風險投資背景。按照以上標準，在選取的353家樣本企業中有155家曾有風投背景，占樣本企業的43.79%。除去上市后風投退出的公司，還有121家企業在2013—2015年間，風險投資公司繼續持股，占樣本企業的34%。

國有風投背景的判斷依據是：查看風險投資公司的十大股東信息，如有地方國資委、發改委、地方政府或科技部等單位，則認定為是國有風投背景。按照這個標準，本文涉及的121家擁有風險投資背景的上市公司中，有37家上市公司具有國有風投背景，占總風投公司總數的30.83%。

表1：企業正常投資額估計模型變量說明

（四）模型構建與變量定義

本文借鑒Richardson（2006）、肖珉（2010）以及吳超鵬等（2012）的計量模型，并根據本研究實際情況構建新的計量模型，檢測風險投資公司對創業企業上市后投資行為的影響。

首先，構建計量模型觀測上市公司投資不足或過度投資的程度。

第一步：創業企業正常投資額估計模型如下所示：

模型中把投資機會、資產負債率、貨幣資金持有量、股票上市年限、公司規模、股票收益率作為解釋變量（見表1），是考慮到這些因素對公司投資額會產生直接影響。公司上市年限（Agei，t-1）具體精確到月日；啞變量只考慮到年份而未考慮行業，因為政府政策的調整會影響整體宏觀經濟形勢的變化，而創業板創業企業基本都是高新技術產業，行業差異不大，因此忽略行業啞變量。

其中，新增投資額（Invi，t）的計算方式如下：

對模型（1），運用Stata軟件進行回歸處理，采用固定效應模型，得到的回歸輸出結果（見表2）。從回歸輸出的結果看，R2值大于0.5，且F值也通過了檢驗。其中除了資產負債率未通過顯著性檢驗外，其余自變量都通過了顯著性檢驗，說明模型整體擬合較優。

表2：預期投資的回歸結果

第二步：運用Excel和Stata軟件，測算出所有樣本企業投資不足或過度投資的程度。（1）測算公司預期新增投資額Invi，t，e，根據表2預期投資的回歸系數進行計算。（2）獲取模型（1）的殘值。方法是用公司實際的新增投資Invi，t減去預期的新增投資Invi，t，e。假如殘值為負，那就表示存在投資不足現象，用Underinvi，t標注；假如殘值為正，那就表示存在過度投資行為，用 Overinvi，t標注。Overinvi，t和 Underinvi，t的絕對值越大，則說明過度投資和投資不足程度越嚴重；反之則較不嚴重。

其次，構建風險投資公司對創業企業過度投資及投資不足影響計量模型。

第一步：將模型（1）回歸得出的過度投資值Overinvi，t作為被解釋變量，用風險投資 VCi，t和自由現金流FCF-pi，t作為解釋變量，構建風險投資公司對創業企業過度投資影響的計量模型（2）如下：

表3：模型2、3相關變量說明

第二步：將模型（1）回歸得出的投資不足值Underinvi，t作為被解釋變量，用風險投資 VCi，t和內部現金缺口FCF-ni，t作為解釋變量，構建風險投資對投資不足影響的計量模型（3）如下：

其中FCF-pi，t表示自由現金流，其值為正值；FCF-ni，t表示內部現金缺口，其值為負值。依據Jensen（1986）提出的自由現金流假說，并結合辛清泉（2007）、吳超鵬等（2012）對自由現金流和內部現金缺口的量化計算方法計算，公式為：

FCF-pi，t=[（現金凈流量-折舊與攤銷）/年初總資產]－預期新增投資Invi，te

FCF-ni，t=[（現金凈流量-折舊與攤銷）/年初總資產]－預期新增投資Invi，te

模型中Controlsi，t-1是一組可能影響投資行為與現金流之間關系的控制變量：包括高管持股比例（Managementi，t-1）、股權性質 （SOEi，t-1，指公司的實際控制人是否為國有風投背景）、投資機會（Qi，t-1）和公司規模 （Sizei，t-1）。

如果模型（2）中FCF-pi，t的回歸系數β1顯著大于零，則表示公司i第t年存在對自由現金流的過度投資；假如β2即風險投資 VCi，t與自由現金流 FCF-pi，t的交乘項系數明顯小于零，那就說明上市公司因有風險投資公司的介入，其自由現金流的過度投資現象不太嚴重或者說程度受到一定控制。

模型（3）中，如果FCF-pi，t的回歸系數β1顯著大于零，則表示公司i第t年存在因內部現金短缺而導致投資不足嚴重；假如β2即風險投資VCi，t與現金短缺FCF-ni，t的交乘項系數明顯小于零，那就說明上市公司因有風險投資公司的介入，其內部現金流短缺對投資不足的影響較小或者說得到一定程度緩解。

四、實證結果分析

（一）描述性統計分析結果

根據新增投資額模型（1）進行多元回歸后，各研究變量的描述性統計見表4。

表4：變量的基本統計描述

根據表4，首先，創業企業年均新增投資額Inv占總資產的29.62%；其次，在1059個觀測值中有436個觀測值大于零即過度投資（占樣本的41%），平均過度投資額占總資產的19.48%；第三，有623個觀測值小于零即投資不足（占樣本的59%），平均投資不足額為總資產的14.48%。可見，我國上市公司普遍存在過度投資行為和投資不足現象。

表5：風險投資背景公司與非風險投資背景公司對比

為了驗證風險投資公司對創業企業上市后的后續投資行為的影響，將樣本公司的1059個觀測值按照Overinv和Underinv情況分別進行考察。依據表4，投資不足共獲623個觀測值，過度投資共獲436個觀測值；然后把兩組觀測值分別以有風險投資背景（VC=1）與無風險投資背景（VC=0）進行再分類。其中，Underinv組中有VC背景的共得到130個觀測值，沒有VC背景的共得到493個觀測值；Overinv組中有VC背景共有124個觀測值，無VC背景共有312個觀測值。

用Stata軟件對兩組數據進行回歸分析，結果見表5。從表5的均值來看：

1.有風投背景（VC=1）的自由現金流比無風投背景（VC=0）的自由現金流更多，但有風投背景的值卻比無風投背景的過度投資值更小，即過度投資程度更低。實驗結果說明，有風險投資背景的上市公司更能抑制自由現金流的過度投資。

2.樣本數據表明，有風投背景的現金缺口均值比無風投背景的現金缺口均值更大，說明其現金缺口更嚴重，但有風投背景的投資不足均值的絕對值卻比無風投背景的更小，從而證明風險投資公司能發揮自身的聲譽與網絡社會資源優勢為創業企業開創權益融資平臺，填補現金缺口，緩解投資不足。

（二）風險投資背景對創業企業投資行為影響的分析

1.風險投資對過度投資的影響。根據模型（2），把過度投資作為因變量進行回歸統計，選擇的數據樣本必須是自由現金流為正即FCF-pi，t＞0，并過度投資的觀測值。最終選擇了符合條件的436個過度投資觀測值進行驗證，模型回歸的輸出結果如下表6所示。表6中，我們把過度投資的436個觀測值按照基線回歸（Baseline regression），即去掉風險投資因素和有風險投資背景（VC=1）兩種情況，對創業企業自由現金流與過度投資的關系進行分析對比。

（1）在基線回歸情況下，發現自由現金流（FCF-pi，t）系數明顯為正，并通過了1%顯著性水平下的檢測，說明上市公司過度投資程度與自由現金流密切相關，即現金流越多過度投資越嚴重。這個研究結果與Jensen（1986）的理論分析和Richardson（2006）、吳超鵬（2012）等的實驗證據一致。

（2）加上公司特征自變量后，發現股權性質為國有的企業自由現金流系數（SOE*FCF-pi，t）明顯大于零，說明國有背景公司對自由現金流過度投資的可能性更大。

（3）在加入VC背景的情況下，發現自由現金流與風險投資背景的積（VC*FCF-pi，t）系數都為負，并在5%水平下顯著，說明加入風險投資背景后，能大大降低上市公司自由現金流的過度投資現象。

研究結果表明，有風投背景的上市公司能有效地控制過度投資行為。

2.風險投資對投資不足的影響。根據模型（3），把投資不足（Underinv）作為因變量進行回歸統計，選擇的數據樣本必須是自由現金流為負即內部現金流短缺（FCF-ni，t＜0），并投資不足的觀測值。最終選擇了符合條件的623個投資不足觀測值進行驗證，模型回歸的輸出結果見表7。如表7所示，按照投資不足作為實證分析因變量的邏輯，通過多元回歸分析考察風險投資公司對內部現金流短缺的創業企業投資不足行為的影響。

（1）在基線回歸（Baseline regression）情況下，發現內部現金短缺（FCF-ni，t）系數都為正，尤其第3列顯著大于零并且在5%水平下顯著，說明內部現金流短缺越嚴重，投資不足程度就越嚴重。

（2）第4—6列是在第1—3列的基礎上引入風險投資背景（VC=1），發現風投背景與現金短缺（VC*FCF-ni，t）系數都小于零，尤其在列6中明顯小于零，并通過了5%顯著性水平下的檢驗，說明風險投資公司的介入可以改善上市公司資金短缺問題。

研究結果證明，有風投背景的上市公司更有能力緩解投資不足問題。

表6：風險投資背景與創業企業對自由現金流的過度投資

（三）國有風險投資對投資行為的影響

有學者認為，國有風投背景的公司在一定程度上便利了經理人因為私利濫用自由現金流，造成過度投資。國有風投背景公司雖可以借助政府關系獲得政府支持的銀行債務融資，但由于與外部信息不對稱，難以獲得外部權益性融資。我們采用Overinvi，t過度投資和Underinvi，t投資不足作為因變量，設置具有國有風投背景的投資結構取值為1，非國有風投背景的取值為0，以及自由現金流FCF-xi，t變量組合作為研究的模型因子，即設置如下模型：

模型結果如表8所示。從表8可知，具有國有風投背景的投資機構和非國有風投背景的投資機構通過了1%的顯著性水平檢驗，表明該因子對投資行為具有影響。發現在抑制Overinv過度投資方面，非國有背景的X2*FCF系數和國有背景的X1*FCF系數均顯著小于零，并在1%水平下顯著，說明不同特征的風險投資機構都可以抑制過度投資；在緩解投資不足Underinv方面，非國有背景的X2*FCF系數比國有背景的X1*FCF系數更顯著小于零，即非國有背景的風投機構更加具有緩解投資不足的條件。

五、研究結論與啟示

本文通過對國內外有關風險投資以及非效率投資等相關文獻的評述，從理論上分析了風險投資公司對我國創業企業上市后的后續投資行為的影響。同時，采集了353家創業板上市公司2013—2015年連續三年的全部財務數據以及公司特征作為研究樣本，實證推論我國風險投資機構對上市公司投資行為的影響，從而得出如下結論：

表7：風險投資背景與內部現金流短缺企業的投資不足

表8：國有背景特征的風險投資機構對上市公司投資行為的回歸結果

第一，風險投資公司對創業企業上市后的后續投資，可以繼續通過企業董事會發揮積極作用，在一定程度上可以制約企業過度投資行為。

第二，風險投資公司可以借助自身良好的口碑以及運作廣泛的社會資源，為創業企業緩解投資不足問題。

第三，非國有背景風投公司在市場經濟的競爭刺激下更能改善企業投資不足問題。

本文通過理論分析和實證檢驗，得到如下啟示：

第一，風險投資公司須打造高素質專業團隊。風險投資是一種高風險的投資行為，想要降低風險獲取高回報，就必須培養一支業務能力過硬的風險投資隊伍。他們不僅要有一定的經營管理能力，還要有一定的財務知識和金融頭腦，要有強烈的工作責任心。只有具備高素質、精業務的人才隊伍，才能在篩選投資項目、參與被投資企業監督管理中做出快捷、準確的判斷。

第二，國有風險投資公司要改善經營管理方式。國有背景風投公司在緩解被投資公司投資不足方面明顯不如非國有背景風投公司，除了國有背景人員專業素養外，還有一個重要因素就是國有風投公司自主性不夠，在市場經濟中難以較好激發活力。因此，國有風投公司除了要培養專業人才外，政府的角色也應該有所轉變，從之前的領導者轉變為引導者。

第三，政府相關部門要規范風險投資行業。我國創業企業存在嚴重的投資不足問題，政府部門要出臺相應政策，在規范風險投資行業的同時，給風險投資機構一定的政策傾斜，拓寬創業企業的融資渠道。

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The Impact of Venture Capital Firms on Investment Behaviors of Start-up Enterprises

Yang Yun1Zou Zhengyi2
（1.Institute of Western China Green Development Strategy，Guizhou University of Finance and Economics，Guizhou Guiyang 550025；2.School ofAccounting,Guizhou University of Finance and Economics，Guizhou Guiyang 550025)

The thesis takes 353 listed companies in Growth Enterprises Market Board（GEM） between 2013-2015 as example，conducting research on venture capital companies'influence on the ensuing investment behaviors of start-up companies.The research finds that venture capital enterprises can not only hinder corporations'over investment of cash flow through their supervising function，but also gain exterior financing with their resources advantages to alleviate the inadequate investment problem caused by corporations due to capital shortages.The survey also discovers that venture capital enterprises'influence on start-up companies'investment behaviors can vary from their backgrounds，with those of non-domestic backgrounds better relieving the problem of inadequate investment incurred from enterprises'internal shortages of cash when compared with those with domestic backgrounds.

venture capital，start-up enterprises，investment behavior，influence

F830

A

1674-2265（2017）08-0041-08

2017-05-26

楊昀，女，貴州貴陽人，管理學博士，貴州財經大學副教授，研究方向為風險投資、資本市場、公司財務和科技金融；鄒正宜，男，浙江舟山人，貴州財經大學會計學院，英國南安普頓大學。

（責任編輯 耿 欣；校對 GX）