異常收益、市場波動與行情變化
——基于股指期貨限制交易的事件研究

張本照 劉 嘉

（合肥工業大學經濟學院，安徽 合肥 230601）

異常收益、市場波動與行情變化
——基于股指期貨限制交易的事件研究

張本照 劉 嘉

（合肥工業大學經濟學院，安徽 合肥 230601）

為應對市場沖擊，確保金融市場平穩發展，中金所于2015年9月7日實施一系列限制股指期貨的政策。本文將中證500指數和滬深300指數的全部成分股作為研究樣本，分析了該事件對市場異常收益率、波動率以及市場行情的影響。研究發現，限制股指期貨的政策實施在短期有助于抑制股價波動，確保市場穩定；長期會顯著降低市場的累計異常收益率，抵御市場逆向沖擊作用有限。為此需加強投資者教育、完善期貨市場機制建設以及健全風險管控機制，從而確保我國金融市場的長期穩定發展。

股指期貨；限制交易政策；異常收益率；異常波動

2010年4月16日，中國金融期貨交易所上市滬深300股指期貨合約，并相繼推出上證50和中證500股指期貨。迄今我國股指期貨市場已經有了相當程度的發展，僅2016年全國期貨市場累計成交量就達41.38億手、累計成交額195.63萬億元。通過股指期貨套期保值機制可以減輕股票市場的拋售壓力和市場沖擊、減緩股市的崩盤式下跌，但是股指期貨也可能加劇市場的波動。2015年股市的大幅震蕩，股指期貨貼水逐漸升高，投資者將股災歸因于股指期貨做空功能，監管層迫于輿論壓力，暫時采取措施限制股指期貨開倉。該政策推出后“千股跌停”的暴跌依然持續發生，并沒有達到預期效果。本文對限制股指期貨措施實施前后的市場反應進行研究，通過實證分析來驗證限制股指期貨的交易是否有助于抑制市場異常波動，為監管層抉擇和相關政策調整提供實證依據。

一、文獻綜述

自美國股指期貨推出以來，學術界就股指期貨對市場波動性影響的觀點不一。一種觀點認為股指期貨會加劇現貨市場波動。SC Bac（2004）采用事件研究法和匹配樣本法研究了韓國的KOSPI 200股指期貨，發現其引入加劇了現貨價格波動和市場效率。Alexakis（2007）以1997—2007年間希臘FTSE/ASE-20指數為研究對象，利用GJR-GARCH模型分析研究，結果表明股指期貨推出后股票市場波動性明顯增大。國內的研究學者也得出了類似結論。許紅偉和吳沖鋒（2012）通過構建聯立方程模型，發現股指期貨推出一年內，股票市場波動率增加且加劇了現貨市場日內波動性。利用滬深300股指期貨高頻數據，張孝巖和沈中華（2011）研究了股指期貨推出對中國股票市場波動性的影響，研究表明中長期股指期貨推出增加了現貨市場的波動。

另一方面，有些學者認為股指期貨可以減小市場波動性，起到穩定市場作用。Drimbetas（2007）通過EGARCH模型分析將股指期貨引入希臘FTSE/ASE 20指數會導致相關指數條件波動率減少從而提高效率。同樣Pilar（2002）也發現股指期貨的引入使Ibex-35交易量顯著增加但相關指數條件波動率下降。通過對滬深300指數收盤價日收益率建立ARMA模型，夏麗娜和洪歷（2016）發現引入股指期貨可以減輕A股的波動性及非對稱性。蔡敬梅等（2013）使用修正的EGARCH模型與VaR方法檢驗發現，從長期來看股指期貨的推出加速了信息傳遞速度并弱化了非對稱效應，但未加大股市的波動性。

表1：事件窗口總樣本平均異常收益（AAR）的顯著性檢驗結果

表2：事件窗口總樣本累積異常收益（CAR）的顯著性檢驗結果

此外，部分學者認為股指期貨的推出對股市波動沒有影響。Gulen和Mayhew（2000）采用多個非線性GRACH模型研究了股指期貨的引入對S&P 500指數的影響，發現其引入對全球股市回報的凈波動率影響甚微或沒有顯著影響。胡越（2013）采用事前事后研究法，分析股指期貨推出前后現貨市場波動變化，結果顯示波動不明顯。談儒勇、盛美娜（2011）運用GARCH建模方法，研究2005年4月8日至2011年2月23日滬深300股票指數的日收盤價，得出類似的結論。

股指期貨對市場波動的作用不一，對市場具體產生什么影響值得研究。劉成立（2017）通過建立VECM-DCC-VARMA-AGARCH模型考察2015年股市暴跌中股指期貨市場與股票市場之間的信息傳導關系與風險傳染效應，發現限倉政策正確。許碩（2016）運用脈沖響應分析和方差分解技術發現限倉政策的推出減小了現貨市場波動，可以穩定市場。這些文獻均用指數的高頻數據研究分析，并未具體到每只股票，因此得出的結論不夠精確。本文將中證500指數和滬深300指數的全部成分股作為研究樣本，數據更為全面。

分析已有文獻可知，關于政府限制股指期貨所造成的市場波動及其影響的研究很少。本文利用滬深300和中證500板塊數據，深入研究限倉政策推出的影響，希望能佐證以往觀點或發現新的結論。

二、研究設計

（一）事件窗口的劃分

1.事件日的確定：由于中金所于2015年9月7日做出限制股指期貨交易的決定，所以本文將2015年9月7日作為事件日。

2.事件窗口的確定：本文將2015年8月6日至12月7日共81個交易日作為事件窗口，有利于捕捉事件前預兆和事前泄露信息造成的影響。

3.估計窗口的確定：本文將2015年4月7日至8月5日共85個交易日作為估計窗口。

（二）檢驗樣本異常收益率

計算異常收益率和累積異常收益率并進行顯著性檢驗。分別對整個事件窗口內滬深300、中證500和全部樣本總區間以及分區間的異常收益率進行檢驗，再進行總市值和收益率的異常收益率檢驗。

1.實際收益率（Rit）的計算。

其中，Rit表示第i只股票在t期的實際收益率；Pit、Pi，t-1分別為個股在 t、t-1 期股票價格。

2.正常收益率（NRit）的估計。

其中，NRit表示第i只股票在t期的正常收益率；Rmt表示證券市場組合在t期的實際收益率；εit表示隨機誤差；方差為σ2εi；αi、βi是模型的待估參數，服從零均值、獨立同分布假設。通過對估計窗口內43個交易日數據回歸得出αi、βi的實際值，然后對事件窗口內各只股票的期望收益進行估計得到正常收益率。

3.異常收益率（ARit）的計算。采用最小二乘法估計市場模型參數，則可得異常收益率為：

4.累積異常收益率（CARi）、平均異常收益率（AARt）的計算。異常收益率只是對某個事件日期而言，為了更好地刻畫事件對股票收益的影響，在研究事件期間股票異常收益率時，需按時間累積計算出該只股票的累計異常收益率：

此外需要計算出N個事件樣本公司（投資組合）在t天的平均異常收益率：

分別對累積異常收益率和平均異常收益率進行顯著性檢驗：

（1）累積異常收益率（CARi）的T檢驗

（2）平均異常收益率（AARt）的T檢驗

將這兩個T統計量的值分別與1%、5%和10%顯著性水平上的臨界值比較。如果檢驗的結果顯著拒絕原假設H0，說明限制股指期貨政策的實施的確影響事件期內股票收益率；反之則說明該政策對股票的收益率影響不明顯。

（三）政策公布對市場波動率的影響

使用ICSS算法劃分波動變節點，同時利用GEDEGARCH-M進行波動率檢驗，以此來分析限制股指期貨事件對我國股票市場的沖擊。

1.對短期波動的影響。本文借鑒Sansó、Aragó和Carrion（2003）改進版的ICSS算法對綜合指數收益率序列進行波動結構性變點檢驗，這比人為主觀規定的20%漲跌劃分牛市或熊市有了極大改進。結合當時市場的區間累計漲跌幅和波動率，可發現改進的ICSS法很好地度量了波動性變點和算法劃分的市場行情。調整后的IT統計量（簡稱AIT統計量） 為：

如AIT值大于預先給出的臨界值，則拒絕序列無變點的零假設，表明序列存在顯著的變點。通過MATLAB循環語句，可依次識別并儲存結構性變點，直至搜尋出最后一個變點。

2.對長期波動的影響。本文使用GED-EGARCHM模型以檢測“限制股指期貨”事件公布對兩個板塊的波動性影響，將原來的模型進行重新設計。

均值方程為：

方差方程為：

其中δ表示風險補償，用來解釋收益率與滯后期收益率之間的關系，度量波動性是否有集聚效應。

（四）政策對市場行情的影響

本文在考察個股收益率對當前市場因素的控制后，利用固定效應模型進行面板數據回歸分析，檢驗政策公布后的一段時期內市場是否仍受影響。為此，構建如下模型：

其中rit表示個股收益率；ri，t-j表示滯后j期市場收益率。

三、數據及實證結果

（一）數據來源與處理

本文以中證500和滬深300包含的全部成分股作為研究樣本，在剔除了估計窗口和事件窗口內停牌超過5天的個股和ST股外，最終確定樣本股公司為443家，數據73538個。

（二）異常收益率實證結果

1.事件窗口總樣本。從事件窗口總樣本的檢驗來看，滬深300和中證500的AAR均值都為0，CAR均值也很小，數據比較集中且標準差較小，離散程度較小，接近均值。表1表明滬深300、中證500均拒絕原假設H0，兩個板塊均對“限制股指期貨”事件產生顯著反應，不過中證500是在10%顯著性水平下拒絕假設。表2說明，隨著限制股指期貨交易政策的頒布，市場超額收益率呈現V形反轉，該政策在短期內抑制了股市特別是中小盤股票的持續下跌。

2.事件窗口區間劃分。本文將事件窗口劃分為三個部分，分別為公告日前（8月6日—9月2日），公告日（9月7日—10月9日），公告日后（10月12日—12月7日）。

滬深300在公告日前后均拒絕原假設，在公告日接受原假設，中證500在公告日和公告日后平均異常收益率檢驗都拒絕原假設，在公告日前接受原假設。其中公告日前的均值、標準差為負值，比公告日及公告日后小，說明AAR在公告日前集中度和離散度大。

表3：平均異常收益率（AAR）的顯著性檢驗結果

表4顯示，不管在公告日前、公告日還是公告日后，滬深300和中證500板塊的累積異常收益率檢驗都拒絕原假設。在滬深300板塊中，雖然公告日后也拒絕原假設，但其均值和標準差與公告日相比較大（絕對值），CAR數值在此期間的集中度和離散度都較大，表明事件對CAR的影響會隨時間的推移而變弱。中證500板塊的均值和標準差反映了同樣的問題。無論總樣本是否分區間，滬深300和中證500的CAR顯著性檢驗結論一致，可能的原因是兩個板塊所選股票均為績優且具良好流動性，受政策影響相似。

表4：累積異常收益率（CAR）的顯著性檢驗結果

3.按市盈率、總市值大小檢驗。由于不同市盈率、總市值可能對限倉政策帶來的影響反應不同，本文將兩個板塊共443家樣本公司平均分為三組，取其對應的股票數據分別按照市盈率、總市值降序排列為大、中、小。

由表5的檢驗結果可知：第一部分（大）市盈率的AAR和CAR檢驗均顯著，其中AAR檢驗顯著性隨時間推移而增強，CAR檢驗中公告日的顯著性不如日前和日后。第二部分（中），AAR檢驗只有在公告日后表現顯著，CAR檢驗在公告日和公告日后顯著。第三部分（小）CAR和AAR的檢驗均顯著，且顯著性基本為1%。總體來說對市盈率AAR、CAR的檢驗顯著。這表明“限制股指期貨”在短期內確實抑制了股市的持續下跌，并且市盈率越小對事件反應越強烈，這可能與投資者偏愛炒作中小盤股有關。

表6檢驗結果表明：第一部分（總市值大的部分）總市值的AAR檢驗不顯著，CAR檢驗顯著。其中CAR檢驗中顯著性隨時間推移而增強，CAR檢驗中公告日前顯著性不如公告日和公告日后。第二部分中（總市值中的部分），AAR檢驗只有在公告日和日后表現顯著，CAR檢驗在事件窗口都顯著，且顯著性水平均為1%。第三部分（總市值小的部分），AAR在公告日前和日后均顯著，但日后的顯著性強。CAR的檢驗在公告日和公告日后都顯著。總體來說，AAR檢驗中總市值處于中間和小的部分顯著，對該事件的發生產生了一定反應，且顯著性隨時間推移而增強，公告日期間隨著總市值的遞減顯著性依次下降。總體來看市值偏大的股票估值更為合理，投資群體更為理性，因此當該政策實施時該類股票更易觸底反彈從而獲得更高的超額收益。

表5：市盈率AAR、CAR顯著性檢驗

表6：總市值AAR、CAR顯著性檢驗

4.事件窗口走勢分析。以事件發生日為準線，累計收益率以-20日為基期（即累計收益為零）。從平均異常收益率走勢來看，滬深300板塊收益率和中證500板塊的樣本在股災事件發生后出現一定程度的過度反應，其中滬深板塊從正異常收益率直接降為負值，中證板塊在短期一直為負平均異常收益率，事件日后10天左右開始在正值附近徘徊，但事件日后30天兩板塊平均異常收益率又開始持續為負（見圖1、圖2）。

從累積異常收益率走勢來看，滬深300板塊在事件日前后累積異常收益率均為正數，隨后保持在0附近擺動，在事件日后50日開始急速下降。中證500板塊在事件日前后有短暫且較大的負累積異常收益率，事件日后15日左右從谷底緩慢回升，事件日后35日累積異常收益率持續下降（見圖3、圖4）。

從板塊來看，滬深300在事件日CAR和AAR均為正值，并且在事件日前5日開始緩慢上升，在事件日后開始緩慢下降并在0附近徘徊，沒有出現過度反應。中證500事件日CAR和AAR均為負值，并且在事件日前10天由正值迅速下降，在事件發生后出現一定程度過度反應，但在事件后期內有一定程度修正。這一過度反應現象反映了中證500板塊較滬深300板塊風險更大。

通過對事件窗口內平均異常收益率和累計異常收益率走勢的觀察，以檢驗事件窗口內“限制股指期貨”事件的公告效應以及滬深300板塊和中證500板塊的反應大小。可以看出，兩個板塊的異常收益率在事件日附近的波動遠超過事件日后的波動幅度，表明監管部門對股指期貨交易的限制對兩個板塊股價均產生影響，這種影響隨時間的流逝逐漸減小。短期來看限制股指期貨交易抑制了市場股價下跌，但長期來看股價并沒有因限制股指期貨交易而停止下跌趨勢。

圖1：滬深300板塊個股平均異常收益率

圖2：中證500板塊個股平均異常收益率

圖3：滬深300板塊個股累積異常收益率

圖4：中證500板塊個股累積異常收益率

（三）波動率檢驗

1.ICSS算法檢驗。為了研究限倉政策對市場波動率長短期的影響，本文依據ICSS算法對突變性節點進行檢驗，分析政策對短期波動率的影響效果，結果見圖5。

圖5：事件發生前后的波動性節點變化

由圖5不難發現，確實存在波動性時變和集聚現象，并且存在波動結構性變點情況，因此本文使用MATLAB 8.0軟件編程計算波動性變點的臨界值并識別波動結構性變點。在樣本區間2015年8月6日到2015年9月2日和2015年9月7日到2015年12月7日里，共測出2個結構性變點。其中第一個出現在事件日前，另一個出現在事件日后，并且事件日前市場的波動率和漲幅均大于事件日后，說明限制股指期貨政策在短期內有助于抑制股價波動。

表7：事件窗口不同板塊波動性檢驗結果

2.GED-EGARCH-M模型檢驗。本文將滬深300板塊和中證500板塊共443家樣本公司按照總市值分為事件發生前和發生后兩個階段，命名為滬深1（中證1）、滬深2（中證2）；另外將兩個板塊的樣本公司綜合在一起按照總市值分為兩個階段，命名為綜合1、綜合2。

利用GED-EGARCH-M模型對上述六部分進行波動性檢驗以檢測“限制股指期貨”政策實施對兩個板塊整體波動性影響。從檢驗結果（見表7）可以看出，不論是單獨的板塊樣本還是綜合的樣本均未通過顯著性檢驗，表明整體的市場波動集聚現象不太顯著，市場波動更傾向于隨機波動，可能受投資人情緒影響較大，所以長期來看限倉政策效果并不明顯。

（四）固定效應面板回歸分析

分別對滬深300板塊、中證500板塊和綜合板塊按滯后2、5、10期進行面板數據回歸分析。反映的是在不考慮歷史情況下，個股收益率對當前市場信息的反映程度。由表8可以看出，不論是滬深300板塊、中證500板塊還是綜合板塊的均隨滯后期數的增加而增加，表明單一事件對個股的信息傳導比率具有持續性，這也間接說明取消股指期貨對抑制股票波動性既有短期影響也有長期影響。檢驗結果基本顯著，說明滯后期影響存在，并且影響負向性。從長期來看限制股指期貨只是短期內抑制了市場劇烈波動，但沒有阻止股價持續下跌，這與開展期貨市場的價格發現和穩定作用相違背。

四、結論與政策建議

本文通過實證研究限制股指期貨這一政策對股票波動性的影響，發現短期內限倉政策抑制了市場波動，但長期來看股市并沒有因此而企穩回升。因此本文建議在目前股市已經逐步企穩、廣大股市投資者和輿論逐步理性看待股指期貨作用之時，監管部門可以考慮放松或解禁股指期貨交易限倉政策。建議：

第一，逐步恢復股指期貨功能。放松對股指期貨開倉手數的限制、下調保證金比例及手續費，保證股指期貨市場交易的流動性。

第二，完善股指期貨制度。例如建立規范的準入制度，加強對市場交易主體資信情況和風險承擔能力的監測。同時監管部門應加強對市場風險的預判，盡快建立跨期現市場持倉和交易監管制度，審時度勢地調整相關政策。

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[8]蔡敬梅，強林飛，周海鵬.中國股指期貨與股票市場波動性關系的實證分析[J].統計與信息論壇，2013，（1）.

[9]胡越.股指期貨推出對我國現貨市場波動性影響的實證研究[J].中國證券期貨，2013，（4）.

[10]談儒勇，盛美娜.股指期貨會影響現貨市場的波動性嗎——基于滬深300期貨合約的研究[J].當代財經，2011，（10）.

[11]劉成立.股市危機中股指期貨應該限制交易嗎——基于2015年股市危機的實證分析[J].統計與信息論壇，2017，32（1）.

[12]許碩.限制投機下我國股指期貨對現貨波動的影響研究碩士研究生論文[D].哈爾濱工業大學，2016.

Abnormal Earnings，Market Volatility and Market Changes——Research on Events Based on Stock Index Futures Trading

Zhang Benzhao Liu Jia
（School of Economics，Hefei University of Technology，Anhui Hefei 230601）

In response to the market impact，to ensure the smooth development of financial markets，CICC implemented a series of restrictions on stock index futures policyin September 7th of 2015.Taking the all the constituent stocks of CSI 500 index and the Shanghai and Shenzhen 300 index as a sample，this paper analyzes the impact of the event on market abnormal rate of return，volatility and market conditions.It is found that the policy implementation of restricting stock index futures is helpful in the short term and will ensure market stability；but as for long-term，it will significantly reduce the market's cumulative abnormal rate of return and play a limited role in resisting to the adverse impact of market.To this end，we need to strengthen investor education，improve the futures market mechanism andthe risk control mechanism，so as to ensure the long-term stable development of China's financial market.

stock index futures，limit trading policy，abnormal rate of return，abnormal fluctuation

F832.5

A

1674-2265（2017）08-0064-07

2017-04-14

張本照，男，合肥工業大學經濟學院教授，博士，研究方向為資本市場，公司理財與融資；劉嘉，女，合肥工業大學經濟學院，研究方向為資本市場與證券投資。

（責任編輯 孫 軍；校對 WJ，SJ）