山西金融振興帶動實體經濟去杠桿研究

崔亞妮

摘 要：“去杠桿”作為我國全局性的經濟政策和供給側結構性改革的重要任務，在山西落地困難重重，但意義卻尤為重大，這就需要政策層面、政府層面、金融層面、企業層面各司其職，打好“去杠桿”之戰，促進山西產業之轉型，實現山西金融振興帶動實體經濟騰飛。

關鍵詞：金融振興 去杠桿 問題 建議

中圖分類號：F830 文獻標識碼：A

文章編號：1004-4914（2017）09-016-04

2014—2015年，中國在貨幣政策和金融監管層面提出“去杠桿”政策。2016年初，中央經濟工作會議提出“三去一降一補”的近期改革目標，“去杠桿”成為全局性的經濟政策和供給側結構性改革的重要任務。

山西是以傳統產業為主的資源型大省，從產業鏈分工來看，多數產業仍處于初級化水平集中于上游、中游，基本上淪為下游產業原材料和中間產品的提供商，處于從屬而非主導地位，經濟發展更容易受到下游產業波動的影響，如此經濟結構必然導致其在供給側改革的進程中面臨較其他省份更大的經濟下行壓力，但我們堅信在政府、金融機構及各經濟參與體的共同努力下，風雨后的彩虹值得期待。

一、山西省杠桿率基本情況

（一）總體情況：信貸規模擴張放緩，仍高于GDP增速

據中國人民銀行太原中心支行披露，截至2016年6月末，山西省金融機構境內貸款余額19399.96億元，同比增長10.34%，增速較全國低4個百分點。其中住戶貸款余額3132.17億元，同比增長11.26%，非金融企業及機關團體貸款余額16267.79億元，同比增長10.17%。

而上半年全省地區生產總值5714億元，按可比價格計算，同比增長3.4%，比上年同期加快0.7個百分點。

從上圖可以看出，山西省信貸增速的升與降總是先于GDP增速而啟動，2002-2008年期間，GDP的平均增速要略高于信貸增速，而2009年起至今，GDP增速一直低于信貸增速，也就意味著杠桿率的逐步攀升。

（二）政府部門：債務率較全國平均水平低

債務預算管理機制下風險可控截至2015年底，全省政府債務余額2025.21億元，其中省本級314.35億元，各市1710.86億元。全省政府債務率為54.2%，比全國地方政府平均債務率89.2%低35個百分點，債務風險總體可控。

2016年上半年，全省一般公共預算收入累計856.9億元，較去年同期減少7.4%，稅收收入和非稅收入雙下降，而一般公共預算支出累計1520.8億元，較去年同期增加18.5%，政府舉債需求較大。2016年，中央財政核定山西省新增政府債務限額264億元，比去年增長54.4%，下達山西省置換債券規模455億元，比去年增長17.9%，已成功發行461.6億元，平均利率2.84%。

（三）企業部門：資產負債率高企，超70%警戒線

2013年起，山西省內資企業資產負債率就已突破70%的警戒線，2015年更是達到76%。長期以來的高資產負債率，引發高利息支出，進而導致利息保障倍數降低，企業長期償債能力減弱，財務風險需重視。

（四）居民部門：杠桿率增速較快，但遠不及全國平均水平

截至2015年底，山西省住戶貸款余額2973.15億元，當年GDP總量為12766.49億元，以貸款余額比GDP總量測算得出的山西省居民部門債務率為23.29%，遠低于全國平均水平。

截至2016年6月，山西省住戶貸款余額3132.17億元，較年初增160.02億元，同比增11.26%，以GDP同比增速3.4%測算，居民部門杠桿率增長7.6%。

（五）山西桿杠率高低評價：企業杠桿偏高

杠桿率的高低評價國內外沒有一個統一的衡量標準，各個省份之間因經濟結構不一可比性不強，然而2008年全球金融危機時我國所采取的刺激性政策作為杠桿率攀升的導火索是達成共識的，在山西省而言也是如此。可以說，2000年至2008年是經濟、金融穩健發展期；2008年至2012年為泡沫形成期，2012年以來進入泡沫破裂期。所以在此，衡量杠桿率的高與低以2000-2008年為比較標準，也就是我們將這一時期視為杠桿率合理期。

經以上分部門分析不難發現，山西杠桿率的高低主要在于企業杠桿，以資產負債率作為評價指標，取三個不同時期進行對比發現，目前負債率水平偏高，具體如下圖所示：

（六）金融風險評價：壞賬風險較為嚴峻

據中國銀行業監督管理委員會公布數據顯示，2016年上半年末，我國不良貸款率為1.75%，較2015年末的1.67%提高了0.08%；撥備覆蓋率為175.96%，較2015年末的181.18%減少了5.22%。

而作為山西來說，區域性壞賬風險來看就更為嚴峻，2015年末，山西省不良率達4.75%，較全國不良率高出171%，即便如此該不良率仍舊沒有完全反應煤炭企業的信用問題，債務到期多采取展期、借新還舊等方式，債務風險隱而未發，未來資產質量仍有繼續惡化的可能性。

（七）總結：山西金融振興去企業杠桿

綜合以上分析可以得出結論：山西要去杠桿，關鍵要去企業杠桿，而去企業杠桿的關鍵又在于金融風險可控為前提的山西金融振興。

二、山西省去杠桿過程中存在問題

依照杠桿率的計算公式我們不難發現，去杠桿的方式有二，一是提升GDP，二是降低負債規模。圍繞這兩方面分析，山西在去杠桿方面存在如下問題：

（一）降低負債規模方面存在的問題

1.債務結構嚴重失衡。山西省經濟增長過度依賴投資帶動導致負債向企業部門集中。

規模以上工業企業資產負債率自2010年起已連續6年排全國之首，且從2013年起超警戒線70%。endprint

其中，國有及國有控股工業企業自2012年起，連續4年排全國之首，從2013年起超警戒線70%；私營工業企業自2009起，連續7年排全國之首，且從2011年起超警戒線70%。

2.社會融資規模增量下滑。2016年上半年，山西社會融資規模增量820億元，其中人民幣貸款823億元，企業債券222億元，非金融企業境內股票融資83億元，均較近年來同期大幅下滑。

3.融資渠道較為單一。企業部門融資仍以銀行間接貸款為主，截至2015年底，直接融資占同期社會融資規模增量的比重僅為28.4%，主要原因在于山西省金融業尤其是非銀行金融業不發達、企業缺乏長遠發展規劃、財務管理還較為初級化、融資渠道和融資意識還不開闊等，直接融資雖也有增加，但間接融資為主的模式仍難以打破。經濟下行的當前，在去產能的背景下，山西省企業債務結構失衡、過度依賴間接融資的弊端日益凸顯，經濟運行的風險有向銀行體系集中的趨勢。

4.融資使用效率極低。以每單位單位社會融資增量推動的GDP增量來衡量融資使用效率，通過數據對比發現，山西省2013-2015年，每增加1元社會融資分別只能產出0.14元、0.03元及0.01元，連年下滑，且遠低于全國平均水平。

5.金融資源配置不均衡。商業銀行信貸政策多由其總行確定，身處外地的總行管理層對行業現狀的了解程度較本地機構要較差，但因相互之間信息不對稱以及總分行權限的問題，信貸投放偏向于大型企業和有政府隱性擔保預期的部門。山西省的產業結構以煤為依托，極易受經濟周期波動以及下游需求影響，這也就引發山西省傳統行業在吸引信貸資源方面容易出現噴發式增長和斷崖式下跌的兩極局面。行業形勢好的時候商業銀行一哄而上，例如山西省煤炭黃金十年，當行業形勢急轉而下時商業銀行一哄而散，抽貸、惜貸現象嚴重，進一步加劇了行業下行態勢。

6.金融風險集中于銀行端。2015年末，山西省工業企業3845個，資產總額32068.45億元，負債總額24359.13億元，其中虧損企業1719個，資產占比49.66%，負債占比55.2%，虧損企業資產負債率高達84.44%。

企業高杠桿較為集中于虧損企業，在經濟形勢好的情況下，銀行端還可以采取時間換空間的方式等待虧損企業經營好轉，然而經濟長時間處于L型走勢的可能性比較大，金融風險尤其是企業信貸風險的集中需要極為關注。

（二）提升GDP方面存在的問題

1.經濟下行壓力大，缺乏新的經濟增長點。2015年，山西省地區生產總值12766.49億元，增速僅3.1%。第一產業較上一年度變化不大；第二產業尤其是工業較上一年度降幅較大，降幅高達25.49%；第三產業中，金融業，批發和零售，交通運輸、倉儲和郵政業，對絕對量貢獻排名前三，金融業，信息傳輸、軟件和信息服務業，公共管理、社會保障和社會組織對增量貢獻排名前三。金融業對第三產業絕對量、增量貢獻均最大，這也是山西金融振興的必要性和可能性，除此之外前三甲中僅信息傳輸、軟件和信息服務業屬于高新技術產業外，但絕對貢獻還較低，其他均為傳統服務業。

2016年上半年，山西省地區生產總值完成5714億元，同比增長3.4%，較全國平均增速低了3.3個百分點；規模以上工業增加值各月累計增速持續為負但降幅有收窄跡象。

2.煤炭地位難撼動，資源經濟轉型壓力大。一直以來，山西已經形成以煤炭為基礎，以煤炭、焦化、電力、冶金、化工和裝備等六大傳統產業為支柱的產業結構，2015年，六大傳統產業工業增加值占全部工業增加值的比重仍高達80%以上。煤炭形勢好的時候，缺乏居安思危的決心，不愿意承受短期損失，無心轉型；煤炭形勢差的時候，又沒有能力轉型，轉型項目無突破口、資金沒來源。

3.金融能促進經濟增長，亦能反作用于經濟。金融能促進經濟增長，也能對經濟發展起到阻滯作用。金融發展實現了資金的合理流動，優化資源配置，提高資本效率，對經濟發展有促進作用。而金融作為高負債經營的產業，不確定性較強，金融風險客觀存在，且具有高滲透性和高傳播性，又能反作用于經濟發展。

山西省目前受經濟下行、能源行業產能過剩等影響，商業銀行不良貸款高企，貸款到期后展期、借新還舊率高，信貸資金流動性減弱。企業因擔心銀行惜貸、抽貸，對信貸資金的不確定預期，導致暫時資金閑置的企業不敢還款占用信貸資金，有資金需求的企業不能得到滿足，資本使用效率降低，金融在一定程度上阻滯了經濟發展。

三、山西省去杠桿所取得的成績

（一）規模增速放緩

截至2016年9月末，山西金融機構本外幣貸款余額較年初增1160億元，較上半年增331億元，山西社會融資規模增量達1318億元，較上半年增498億元，但仍遠低于往年同期水平。

（二）直接融資占比提升

2016年上半年，山西社會融資規模較2015年底增量達820億元，其中企業債券增量222億元，股票融資83億元，直接融資增量占比達37.20%，較2015年提升30.94%。山西煤炭企業債券融資大幅增長，并呈現由貸款轉向發行債券，上半年山西全省在銀行間市場發行債務融資工具募資余額3414億元，排名全國第6位。2016年9月末，規模增量達1160億元，其中企業債券增量410億元，股票融資116億元，直接融資增量占比更是提高至45.34%。

四、對策建議

（一）政策層面

1.長短期目標難兼顧。去杠桿進程中，首先要明確的是如何在去杠桿任務、經濟增長目標和金融風險控制之間尋求平衡，然后在目前較為復雜的經濟金融環境下，要同時完成這三個有沖突矛盾的目標幾乎是難以實現的。如果我們首要任務是保增長，那么降低杠桿率目標就不容易完成；如果我們不能容忍信貸風險的顯著提升，那么同樣很難顯著降低杠桿率水平。

換句話說，政策目標的選擇其實也就是長痛和短痛的抉擇，選擇降低杠桿率水平從長遠來看是有利于經濟發展的，但在短期內可能會引發信貸風險的集中暴露以及經濟增長放緩甚至是負增長；選擇經濟增長或者可以說是短期經濟增長就要承受長期高杠桿率下的金融風險集中爆發。endprint

2.明確目標，堅決落實去杠桿。山西作為資源型省份，煤炭、鋼鐵等行業都屬于資金密集型行業，對高杠桿更為依賴。在經濟下行之機，過度的杠桿化，容易引發行業性、系統性的風險資產。金融有著強傳播性以及強滲透性，在全國供給側改革大背景下，作為山西，守住系統性金融風險的底線不容有失，應該把去杠桿化放在風險集中爆發之前，需要防范于未然。所以在政策目標的選擇方面，建議政策決策部門能明確去杠桿目標。

3.去杠桿是一個長期的過程。結合山西所處的發展階段、產業結構以及經濟下行壓力仍將長期存在的客觀現實，山西去杠桿之路是一個長期的過程，諸如去杠桿初期的杠桿率不降反升、高杠桿率在行業間此消彼長，直至杠桿率的平穩可控。

首先，可以不經歷陣痛，通過提高杠桿率分母部分來實現降杠桿，仍舊是停留在理論層面的短期內難以見效的理想化模式。提升GDP最常用也相對高效的方法是政府投資，政府投資拉動經濟必然引致政府部門債務快速上升，而用來對沖企業去杠桿的效果卻不明顯，全口徑杠桿率不降反升。而另一方面，債務的調整總是滯后于經濟周期，也就是說經濟下行初期，企業債務率卻處于上升階段，杠桿率不降反升。

其次，信貸資源對于行業的集中化是不可避免的。現階段的銀行信貸資源對于資源型行業的供給意愿不足，但卻退出困難。而那些在轉型初期得不到支持的類如新興技改項目、轉型產業，在其發展穩定、成熟后勢必又會成為資金追逐的對象，杠桿的轉移或者說高度集中化的轉移，會帶來高杠桿率在行業間的此消彼長。

（二）政府層面

1.創立市場化去杠桿的長效機制。處理產能過剩行業的債務問題，地方政府都會盡量去挽救和支持本地的企業，但長期來看，地方政府可運用的資源可能會越來越少，所以積極創立市場化的長效機制是不二之選，國務院印發《關于積極穩妥降低企業杠桿率的意見》，明確提出：“在推進降杠桿過程中，要堅持市場化原則，充分發揮市場在資源配置中的決定性作用和更好發揮政府作用。債權人和債務人等市場主體依據自身需求開展或參與降杠桿，自主協商確定各類交易的價格與條件并自擔風險、自享收益。政府通過制定引導政策，完善相關監管規則，維護公平競爭的市場秩序，做好必要的組織協調工作，保持社會穩定，為降杠桿營造良好環境。”

2.把握去杠桿的政策力度和方向。政府需要把握去杠桿政策的力度和方向，明確去杠桿的目標，該支持的積極支持，該放棄的堅決放棄。在去桿杠的進程中，積極支持和引導轉杠桿，去掉“僵尸企業”的杠桿，積極向“新興、新型企業”轉移，同時要引導企業妥善處理好職工安置等民生問題。

3.國務院債轉股意見在山西的切實落地。2016年10月10日，國務院發布了《關于積極穩妥降低企業杠桿率的意見》和《關于市場化銀行債權轉股權的指導意見》，本次意見在吸取1998年經驗的基礎上，對于債轉股的意向企業，特別明確了“四個禁止、三個鼓勵”；在防范風險方面，提出“三個不”，不兜底、不強制、不免責；另外還有“三個強化”，強化監管、強化信用約束、強化追責。

此次債轉股的再次實行，核心目標就在于幫企業去杠桿，促進產業轉型升級、創新發展，支持企業發展，有利于經濟和金融環境良好發展，所以說債轉股在山西的落地尤為關鍵。山西省傳統大中型企業為多，尤其是煤炭、鋼鐵等企業，企業本身體量大，財務信息不透明，在債轉股操作中最為關鍵的是定價，也是難點所在，所以說政府要把好“市場化和法治化”推進債轉股的“脈”，制定債轉股在山西的落地細則。

4.政府加杠桿托底經濟。去杠桿的力度拿捏和把握是較為困難的，過小可以加大力度，而一旦過大則需要政府做好托底準備，通過積極的財政政策來穩定經濟增長和熨平經濟風險。一方面政府通過加大基礎設施建設投資來托底經濟，如環境保護、貧困地區道路建設等，引導企業向健康化行業轉型，遠離高污染高耗能產業。另一方面，政府部門進一步擴大減稅降費的力度，降低企業負擔，幫助實體經濟部門更有效率地去杠桿。

5.政府投資引導社會資本。2016年4月，山西省人民政府辦公廳印發《關于加快推進政府和社會資本合作的若干政策措施》，明確了PPP模式轉變政府職能、激發市場活力、打造經濟新增長點的重要改革舉措，對統籌做好穩增長、促改革、調結構、惠民生、防風險工作具有戰略意義。

PPP模式其實就是以少量政府財政資金投入，吸引更多社會資金進入，引導更多資金投往政府鼓勵的領域，在政府舉債限額預算管理的背景下，其對去杠桿的意義也較為深遠，既能優化政府債務結構同時又符合產業結構調整的大方向。

（三）金融層面

1.金融支持實體經濟，協助傳統行業解困。我省經濟去杠桿的重點在非金融企業的去杠桿，尤其是杠桿率高、產能過剩的傳統資源依附型行業。一直以來，煤炭及相關行業大中型企業、國有企業是各大商業銀行競相追逐的優質信貸客戶，各大行對山西的信貸政策也基本大同小異，符合政策的一擁而上，必然導致這些企業的高杠桿經營，一旦經濟轉向，償債能力必然受到影響而顯現出來，企業急、銀行慌。在這種形勢下，銀行是應該想方設法為自己脫困還是協助企業脫困呢？想方設法為自己脫困的機構很有可能會導致自己陷入更大的困境，比如個別銀行的單方面抽貸行為，極有可能引發企業資金鏈斷裂陷入破產危機中，這對于暫時陷入困境的企業是致命行為。商業銀行此時更應該協助企業度過難關，可以對企業進行理性甄別的基礎上，對有條件的企業通過展期、借新還舊、債務重組等方式，幫助企業改善債務情況。

2.地方金融需挑起助力企業去杠桿的大梁。在山西經濟的艱難改革進程中，各大金融機構應擔起共度難關、力促經濟轉型的責任。而我省金融結構多以全國性金融機構為主，全國性金融機構多由總部決策轄內機構執行，而總部對山西經濟的了解缺乏實地考察，多以數據以及網傳信息作為判斷標準，難免會有偏頗，對政府政策引導方面也因權限問題難以說服總部。在如此現狀下，地方金融需挑起主力企業去杠桿的大梁，在促進我省供給側改革方面，尤其是去杠桿方面，建立“一機構一特色一產品”的特色化服務，真正服務于實體經濟，樹立地方金融本土化品牌效應，在供給側改革的藍海中發展壯大。endprint

3.加強金融創新，力促企業去杠桿。金融機構應充分發揮其渠道優勢、客群優勢以及產品優勢，助力企業降低杠桿率。第一，并購類業務，一方面通過支持受困企業出售相關資產、資本市場融資、被優質企業并購等方式幫助受困企業重新煥發生機；另一方面金融機構尤其市商業銀行信貸主體向優質化轉移，有效控制金融風險。第二，新型債務融資工具，一方面可通過支持企業提高直接性債務融資比例，如在銀行間市場發行債券、運用理財資金直接投資工具等，能有效降低債務成本；另一方面可通過資產證券化等手段，運用存量資產出表來改善企業流動性和資產負債表。第三，股權融資類業務，可配合省產業發展政策，通過設立政府產業基金類業務，扶持支柱產業發展， 解決企業發展過程中的權益性資金需求，以增加權益的方式滿足企業資金需求，同時降低企業負債率。第四，去杠桿與加杠桿并存，高杠桿行業去杠桿的同時，要順應產業轉型需要，對新興產業加大金融支持力度。對于滿足信貸條件的新興企業可以適度加杠桿，對于與商業銀行信貸政策不匹配的企業，或者說不適宜高負債經營的企業，可通過組合式基金或專項基金等產品為企業提供發展所需的資金和服務。

4.處置不良債權。（1）債轉股。債轉股一來可降低實體經濟運營負擔，更為關鍵的是可化解銀行系統不良債權累積的風險。商業銀行應抓住“債轉股”等政策機遇，支持企業降低過高融資成本的同時，化解銀行不良債權，優化信貸資源配置。（2）不良資產證券化。不良資產證券化，包括：采取不良貸款與優質貸款打包出售的方式為銀行提供流動性支持。通過不良資產證券化，對于商業銀行來說一方面實現了風險轉移，減少風險資產的比例，有助于解決資本充足率問題；另一方面增加了資產的流動性，資本從不良資產中釋放出來，可尋求更優質的項目資源用活資本，解決資本流動不足問題。

（四）企業層面

1.有條件的企業主動去杠桿。去杠桿不是單純地降低債務率水平，而是綜合利用多種融資渠道，優化杠桿結構，減輕企業財務負擔，提升市場競爭力。山西省企業資產負債率普遍偏高，對于經營狀況尚好的企業可以借助供給側改革的大背景，可通過貸款置換、間接融資向直接融資的轉換、資產證券化、上市等優化債務結構，為企業的長遠發展奠定基礎。

2.暫時沒條件的企業協作去杠桿。高杠桿企業集中在“重”“大”傳統行業，部分企業在去杠桿問題上有主觀意愿但暫沒條件，如因問題資產暫時陷入困境的問題企業，此類型企業的特征就是能很快起死回生，這時可以尋求政府和金融機構的支持，制定專項扶持計劃，以時間換空間實現多贏。

3.沒條件的企業強行去杠桿。沒條件的企業，其實也就是“僵尸企業”，僵尸企業吞噬了經濟活力，消耗了原本可以投入新興企業和部門的稅款、資本和勞動力。這類型的企業恢復生機無望，應主動接受破產重組，或許還有可能成為一家重新煥發活力的新企業。

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（作者單位：山西省社會科學院 山西太原 030006）

（責編：玉山）endprint