去杠桿的新階段

謝九

貨幣供應量（M2）出現年內的首次反彈，預示著二季度以來暴風驟雨式的去杠桿運動暫告一段落，金融去杠桿可能會進入一個新的階段。

10月中旬，央行發布前三季度的金融數據，貨幣供應量、社會融資規模和新增信貸等關鍵指標均出現明顯的反彈趨勢。尤為引人關注的是，9月末的廣義貨幣供應量（M2）余額同比增長9.2%，增速比上月末高出0.3個百分點，為今年年內的首次反彈。

年初以來，隨著今年的貨幣政策從穩健轉為穩健中性，貨幣供應量也開始隨之收緊，1月份以來，我國M2增速持續走低，從年初的11.3%一直跌至8月末的8.9%，尤其是二季度以來金融去杠桿升級，貨幣供應量增速更是接連創出歷史新低，貨幣緊縮力度為近年罕見。不過進入四季度之后，市場開始出現更多的回暖信號，首先是央行宣布對普惠金融實施定向降準，然后是9月末的M2出現了年內的首次反彈，貨幣環境似乎又到了一個十字路口。

今年4月份以來，銀監會重拳打擊銀行體系的“三套利”（監管套利、空轉套利、關聯套利），“三違反”（違法、違規、違章）和“四不當”（不當展業、不當交易、不當激勵、不當收費），等等，影子銀行業務成為重點監管對象，新一輪金融去杠桿由此拉開序幕，隨后，證監會等金融監管部門也開始整治通道業務，金融系統的“一行三會”聯手將去杠桿運動推向高潮，流動性緊張和資金利率上升，成為今年前三季度的常態。

在金融去杠桿的高壓之下，影子銀行的規模已經得到了明顯的壓縮。今年9月底，銀監會審慎規制局局長肖遠企在“今年以來銀行業運行及監管情況”通報會上表示，“在交叉金融業務監管方面，重點規范銀行同業、理財、表外業務。按照穿透原則識別底層資產，降低影子銀行風險。同業資產和負債今年開始雙雙收縮，是自2010年來的首次，理財產品增速連續7個月下降，同業理財今年已累計減少2.2萬億元，委托貸款自2008年以來首次出現下降，今年同比少增7600億元，特定目的載體投資今年以來同比少增4萬多億元”。銀監會官員同時表示，今年銀監會推出“三三四十”等舉措整治市場亂象，其中“三違反”“三套利”和“十亂象”的檢查已基本完成，“四不當”也接近尾聲。

對于中國經濟評判標準一向嚴苛的國際評級機構，近期也對中國金融去杠桿給予了肯定。近期穆迪發布對16家上市中資銀行上半年的業績分析報告，認為1月以來實施的監管措施防范金融風險初見成效，部分影子銀行及同業業務得以遏制。另外一家評級巨頭惠譽也認為，中國的影子銀行部門已經收縮，如果該趨勢在中期內持續，將有助降低金融體系風險。

我國金融去杠桿的目的一是在于降低金融體系的風險，二是驅使在金融體系內空轉的資金流向實體經濟，實現資金脫虛入實。過去幾年，我國影子銀行業務高速發展，資金在金融體系內空轉，進而導致資金難以進入實體經濟。從銀行同業業務可以很清楚地看出這種資金空轉對于實體經濟的影響。銀行同業是金融機構之間的短期流動性工具，通過同業拆借、同業存款、同業借款、同業代付、買入返售（賣出回購）、 同業投資等手段，銀行、證券、保險、信托、基金等金融機構可以實現資本頭寸的短期調劑。尤其對于中小銀行而言，同業業務成為很便利的融資途徑，而對于資金充裕的大型銀行而言，在實體經濟投資回報下降的背景下，也樂于將資金投向安全系數較高的同業存單，這使得銀行同業業務在過去幾年內規模激增，由此帶來的后果就是資金在金融體系之內空轉，金融杠桿高速擴張，但是實體經濟并沒有得到急需的資金，在這樣的背景下，今年金融系統的“一行三會”通過打擊“三套利”和通道業務等，對銀行同業和銀行理財等影子銀行業務重拳出擊，一方面是為了降低金融體系的潛在風險，同時也是將金融體系內空轉的資金驅趕至實體經濟。

從金融風險的角度來看，我國金融體系的高杠桿之所以帶來潛在風險，一是因為影子銀行的規模過于龐大，其次是大量影子銀行游離于監管之外，增加了風險爆發的可能性。經過了今年前三季度的重拳整治之后，影子銀行的規模已經明顯縮減，與此同時，過去游離于監管之外的影子銀行業務開始回歸表內，重新進入監管視野之內，在影子銀行的資產規模和資產結構雙雙改善的背景下，高杠桿帶來的潛在風險已經大大降低。從監管的角度來看，4月份以來運動式的去杠桿可能會轉入一個相對平穩緩和的階段，和降低金融風險相比，實現資金脫虛入實是金融去杠桿更深層次的目標，也是難度更大的挑戰。

如果說整頓影子銀行業務還可以通過監管手段來實現，但是資金脫虛入實的目標，僅僅依靠行政和監管遠遠不夠，更多還是要通過市場化手段。資金脫實入虛已經是中國經濟多年來的老問題，核心癥結在于實體經濟能夠提供的回報率過低。資金具有天然趨利避害的本性，在過去中國經濟保持兩位數增長的年代，大量資金進入實體經濟，國內投資增速保持30%以上的高速增長，但是隨著國內經濟減速，實體經濟提供的回報率越來越低，按照統計局的數據，目前國內多數傳統行業的主營業務收入利潤率不到3%，在這樣的背景下，大量資金失去了投資實業的興趣，轉而在房地產和金融等領域尋找機會。

經過了前三季度的去杠桿之后，影子銀行的規模被大幅壓縮，但這只是去杠桿完成了第一步，并不意味著這些資金就會因此進入實體經濟。2016年，我國人民幣新增貸款將近13億元，同比增速超過10%，但是，由于當年房地產市場行情異常火爆，當年人民幣新增貸款中，約有45%流向了房地產貸款，比2015年高出了15個百分點。這也就意味著，如果實體經濟不能提供足夠的回報，即使金融體系的高杠桿被強行降低，這些資金可能還會在其他有利可圖的領域尋求回報。

今年7月份以來，國內的經濟數據再度出現疲軟的跡象，最新公布的8月份固定資產投資增速同比增長僅為7.8%，和一季度相比大幅下滑了1.4個百分點，尤其是民間投資再度出現回落的勢頭。從企業經營的角度來看，如果想要提升投資的回報率，無非有兩條途徑，一是提升銷售收入，二是降低經營成本，在當前整體經濟增速放緩的背景下，提升收入的難度大大高于從前，降低成本成為更現實的路徑。從政府的角度來看，減稅、降低企業的社保負擔等等，都具有很大的操作空間。尤其在美國特朗普減稅的壓力之下，中國更需要對企業實質性減稅，才可以避免更多的資本流向美國。在我國金融系統的高杠桿被打壓之后，大量資金需要尋找新的出路，在稅收優惠的吸引力之下，美國也未必不會成為這些資金的選擇。