淺析PPP項目投融資結構和工具

摘 要：PPP模式是一種以各參與方的“雙贏”或“多贏”為合作理念的現代融資模式，反映了廣義的公私合營關系，適用于公共基礎設施、公共服務機構和國營企業的私有化改造等領域。文章對PPP項目投融資以及投融資結構之要素的作用等問題進行了分析、探討。

關鍵詞：PPP模式 項目投融資 各參與方 “雙贏”或“多贏”

中圖分類號：F832

文獻標識碼：A

文章編號：1004-4914（2017）10-019-03

PPP（Public-Private-Partnerships）模式為政府民間合作，PPP有廣義和狹義之分。

廣義的PPP泛指公共部門與私人部門為提供公共產品或服務而建立的各種合作關系。

狹義的PPP可以理解為一系列PPP模式是一種以各參與方的“雙贏”或“多贏”的總成，包含BOT、TOT、DBFOT等多種模式。狹義的PPP更強調合作過程中的風險分擔機制和項目的衡工量值。

PPP模式是一種以各參與方的“雙贏”或“多贏”為合作理念的現代融資模式，反映了廣義的公私合營關系，適用于公共基礎設施、公共服務機構和國營企業的私有化改造等領域。其特點是：通過引入私營企業，將市場中的競爭機制引入到基礎設施項目中，以便更好地為社會服務。

一、PPP項目投融資

PPP項目投融資，主要包括項目投融資結構和投融資工具。PPP項目投融資結構，按照通常的理解，可以分為股本結構（股權結構）、債權結構和債本結構（股債結構）。

（一）股權結構

股權結構，又稱股本結構，主要是指PPP項目公司享有股東權益的投資人構成，以及投資人之間的股權比例分布結構。

PPP項目建設運營主要是成立SPV項目公司，以項目公司作為PPP項目的建設運營主體，同時作為特許經營主體和融資主體，以確保投資風險與股東實現有效隔離；另一種是不成立項目公司，由社會資本直接負責PPP項目的具體建設運營工作。由于PPP項目通常規模較大，門檻較高，能夠承擔PPP項目建設運營的社會資本通常實力較強，而第二種情形由于存在很多操作問題和風險隱患，諸如無限追索、需要并表、風險無法隔離、無法引入其他股權投資人等，因此在實踐中采用較少。本文重點分析設立項目公司的情形。

金融資本參股PPP項目公司，除了解決“控股權真空”難題外，還有一個現實原因：由于PPP項目通常投資規模巨大，單一的社會資本難以全部自籌資金進行投資，需要向金融機構進行股權和債權融資；且我國基礎設施建設項目存在項目資本金比例要求（不低于項目總投資的20%），項目資本金不屬于債務融資，需要股東方投入，而通常政府方在PPP項目中投資金額很小，多數項目資本金需要社會資本投入，所以對于投資規模較大的項目，即便只是項目資本金，社會資本都可能難以承受。這就需要金融資本成為股東，并投入部分項目資本金，緩解社會資本的投資壓力。因此，PPP的股東結構里，通常是政府方、社會資本和金融資本三方構成。

目前PPP實踐中還存在這兩個現象：一是地方政府推出的很多PPP項目本身沒有多少運營或管理內容，主要還是工程建設。對于這類項目，很多建筑工程企業參與的目的就是“拿工程”，賺取施工利潤，并不想長期持有項目公司股權和可有可無的運營管理。因此有些建筑工程企業在建設施工結束后，將項目公司的股權轉移給第三方，約定到期回購股權；或將表決權委托給第三方，以減少沒有運營內容的PPP項目對自身精力和主業的影響。二是金融資本持有PPP項目公司股權的期限一般無法覆蓋PPP項目的全生命周期。有限合伙、資管計劃的存續期一般只有5年，最長不超過10年，而PPP項目運營期動輒25年、30年，因此就存在金融資本股權存續期到期時退出的問題。這一問題的解決通常有兩種思路，一是由政府方或社會資本回購這部分股權；二是到期再發起置換基金、平滑基金等資管計劃，用新的金融資本置換這部分股權融資，等同于延長了金融資本的持股期限。這兩種現象都會在一定程度上影響股本結構。

（二）債權結構

債權結構，是指PPP項目SPV公司股本結構以外的，建設運營PPP項目所需的其他債務性資本構成。

在我國的項目資本金特別制度下，不是股本結構以外的都叫債權結構，如果注冊資本金（股本金）與項目資本金金額不同，注冊資本金小于項目資本金，那么注冊資本金以外的由股東投入的項目資本金部分，則屬于權益性資金，不屬于債權結構，這一點與其他沒有項目資本金制度的國家不同。

但PPP項目融資的一個特性，是涉及的融資工具范圍廣，期限長，且由于投資規模巨大，融資成本要求控制得較為精確。因此，PPP項目的債權融資，如果融資工具有很多可用，可以自由選擇和組合的情況下，以怎樣的結構，具體來說是都用哪些融資工具，各用多少，哪些在先，哪些在后，則是PPP項目債權融資結構的核心所在。例如：

某PPP項目總投資100億元，其中項目資本金比例20%，即20億元（包含8億元注冊資本金），已由政府方和建筑方確保出資，現需要債務融資80億元。經尋多家金融機構后，在融資條件基本一致的情況下，有專項債券（國開行、進出口行“專項建設基金”）、中國政企合作投資基金、某國有銀行、某股份制商業銀行、某證券公司等共7家金融機構，合計總規模80億元的債務融資資金可以提供支持。那如何選擇？順序如何？

上述這些問題，都是設計債務融資結構時需要考慮的問題。當然，設計債務融資結構需要對金融機構、金融產品、融資工具及相關要求、條件、融資成本區間等要素非常熟悉，需要很強的專業性和金融業資源渠道，且需要擺脫某單一金融機構利潤最大化目標導致融資成本無法優化的束縛，因此更需要前文提到的專業的投融資咨詢機構，為PPP項目設計合理、節約且可行的股權、債權融資結構，并推動融資落地。endprint

（三）債本結構

債本結構，又稱股債結構，是指PPP項目中的股本資金和項目資本金等權益性資金，與非權益性的債務性資金之間的結構比例。說到債本結構，就不得不重點說一下項目資本金制度。

在目前情況下，由于股東借款不能作為項目資本金，所以有人據此認為注冊資本金不能小于項目資本金，必須與項目資本金等同。筆者認為，從會計制度角度講，所有者權益包括實收資本（或者股本）、資本公積、盈余公積和未分配利潤，PPP項目公司在成立初期，沒有盈余公積和未分配利潤，但可以通過實收資本和資本公積體現。也就是說，注冊資本為實收資本，注冊資本金以外的項目資本金可以進入資本公積，體現股東權益。

債本結構的另一個問題，是何種債本比合適？按照最新的項目資本金比例規定（國發〔2015〕51號），大多數PPP項目資本金比例可以降至總投的20%。但為什么有的項目權益性資金很少債務性資金很多，有的項目權益性資金比其他項目權益性資金要多？

債本比例的高低，一般與兩個因素有關：一是債務性資金的可獲得性；二是權益性資金取得成本和債務資金取得成本的比較。

債務性資金的可獲得性，是指PPP項目權益性資金的多少，體現了股東的實力和誠意，也是金融機構債務性資金的安全墊。權益性資金越高，金融機構的風險越小，債務融資資金就越容易獲得。盡管項目公司股東當然希望權益性資金越少越好，但為了吸引金融機構的債務性融資，就得適當提高權益性資金的投入比例。

權益性資金取得成本和債務資金取得成本的比較，也是設置債本比例時需要考慮的因素。由于部分權益性資金也需要融資，而通常情況下，權益性資金的來源是銀行理財或資管計劃、信托計劃等具有直接融資、私募融資性質的資金，其成本要高于間接融資性質的債務性資金；即使權益性資金為自有資金，自有資金投資的可預期收益也要高于債務性融資資金成本。

國外PPP融資理論從風險角度分析了權益性資金成本高于債務性資金成本的原因。“股權投資是‘先進后出，原則上項目遭受的任何損失是由投資者首先承擔，貸款人只有在損失股權投資的時候受到影響。由于這一點，股權投資比債券的風險更高，所以股權投資者期待這種風險的較高回報”。

因此，PPP項目發起人和股東方一方面要考慮權益性資金提高帶來的融資成本溢價，或自有資金投入更多喪失的機會成本；另一方面要考慮在低權益資金比例的情況下金融機構的可接受度。PPP項目投融資的精髓，就是在提高權益性資金比例吸引債務性融資，和降低融資成本之間尋求平衡點。

總之，PPP投融資結構十分重要，它就如同一個龐大工程項目的設計圖紙，如何設計更合理，更節省，更有效率，更能實現工程項目所要達到的目的，考驗設計人的經驗和能力。

不管PPP項目的投融資結構是怎樣設計的，所有的PPP項目投融資都需要各類投融資工具得以實現。

如果說投融資結構是PPP項目投融資乃至PPP項目運作的“設計圖紙”，那么投融資工具就是實現投融資結構的鋼筋、水泥等建筑材料，而投融資結構的要素則是這些達到“設計圖紙”要求的各類建筑材料的技術規格、用量。一般情況下人們根據鋼筋、水泥等建筑材料（投融資工具）的要求確定規格和用量（投融資要素），但有的時候為達到特定的設計目標及其用途，甚至可能要根據技術規格（投融資要素）確定是否使用鋼筋、水泥，或是選用其他建筑材料（投融資工具），這就是投融資結構之要素的作用。

二、投融資結構之核心要素

PPP項目投融資結構的核心要素，主要有現金流、增信措施、成本、金額、期限等方面，下面就現金流和增信措施進行分析。

（一）現金流

對于金融機構來說，項目現金流是其提供融資的第一還款來源。金融機構對于項目現金流的要求，是PPP項目融資的核心要求。通常要求現金流充足、穩定、可測。現金流充足是指PPP項目的未來現金流可以覆蓋融資資金的本金和利息；現金流穩定是指項目公司基于提供的服務而獲得的回報是相對穩定的，且現金流不會隨時間的推移發生重大不利變化；現金流可測是指PPP項目公司的現金流是可以根據歷史經驗和現有其他項目現金流進行合理預測的，而不是完全沒有預測依據或憑空想象的。由于PPP項目融資的有限追索特征，與公司融資不同，融資的本金和利息主要依靠項目公司的現金流進行償還，因此現金流測算對于融資方至關重要。

在PPP模式肇始之前，公共部門與私營部門的合作，主要是特許經營融資、PFI（私人主動融資）、BOT等模式，現金流來源主要是使用者付費；到了后來PFI發展到DBFO階段，尤其是英國的高速公路普遍不收費的情況下，現金流來源可以是政府支付的“影子收費”。但英國的“影子收費”與我國的政府購買服務（包括可行性缺口補助）不同，這種影子收費“理論上允許公共部門將使用風險轉移給私人經營者，而無需引入用戶直接付費和避免產生相關的交通分流效應”。因此，我國的PPP項目在現金流來源方面，或多或少存在一定程度上的政府保障。

（二）增信措施

1.風控措施和增信措施。探討增信措施，離不開另一個更大的范疇——風控措施。風控措施的范圍比較廣，任何一個PPP項目的參與主體，都需要對自身的投資（融資對于金融機構來講，也是投資行為）進行風險控制，也都有自身的風控措施；即便單從投融資的角度來講，金融機構的風控措施也有兩部分：一是借款人或其股東方提供的，用以增強金融機構融資信心的各類抵押、保證、質押、回購等融資增信措施；二是金融機構自身在項目融資過程中基于對市場風險、信用風險、操作風險的識別，進行的風險控制手段，例如行業分析、內部評級、法律性合同審查、賬戶封閉管理，等等。本部分主要探討金融機構向借款人要求的各類抵押、保證、質押等融資增信措施。

增信措施，對于非融資人士來說相對陌生。但用另外一個詞，大家就會恍然大悟：擔保措施。在PPP實務界，多數人容易將擔保和增信二者相混淆。endprint

按照我國《擔保法》規定，擔保的法定方式包括保證、抵押、質押、留置和定金。由于留置和定金兩種擔保方式通常用于提供服務、貨物貿易等商業活動，且其通常涉及的標的金額較小，在金融活動中很少涉及，因此本文重點探討保證、抵押、質押等擔保方式。

增信，起源于企業發行債券的金融活動。狹義增信是指債券的信用評級（主要指金融機構以外的評級機構對企業或債項進行的主體評級或債項評級），廣義是指一切能夠為融資提供有利支持的各種手段和方式。廣義增信的范圍非常廣泛，不僅包括擔保的五種方式，還包括諸如信用評級、人大及政府出具的相應決議、承諾函、安慰函、回購安排、補貼和獎勵、可行性缺口補助、流動性補足、應收賬款賬戶質押（特許經營權質押）、繳交保證金、購買保險、資金第三方托管，等等。本文所說的增信措施，主要是指廣義的增信。

擔保方式，屬于增信措施；但增信措施，不一定是擔保方式。增信措施的范圍要遠大于擔保方式。

增信措施里，有“強增信”和“弱增信”之分。“強增信”一般備的特征是，符合法定的擔保方式，且擔保人擔保能力強，或擔保物足值且容易變現；“弱增信”則不具備或不完全具備這些特征。舉例說明：某項目融資2億元，以位于一線城市繁華地段價值6億元的房產作為抵押。則該抵押增信措施為“強增信”，因為抵押物價值穩定且容易變現；相反，同一項目，如抵押物為某邊遠縣城某特種工業企業專用機器設備，則該抵押只能是“弱增信”，原因是特種工業機器設備價值變化較大，且受眾群體有限變現較難。

2.“強增信”的種類。在項目的現金流未能達到預期，且項目又無法提供其他現金流的情況下，由于強有力的增信措施能夠成為現金流（即第一還款來源）以外的可靠還款來源（例如，要求擔保人履行擔保責任、處置抵押物償還融資本息等），因此“強增信”也被稱之為“第二還款來源”。

在“強增信”里，通常用到的是抵押、保證、質押、信用評級，以及具有法律效力的政府信用支持，等等。

（1）抵押。《擔保法》上的解釋是，“指債務人或者第三人不轉移對本法第三十四條所列財產的占有，將該財產作為債權的擔保。債務人不履行債務時，債權人有權依照本法規定以該財產折價或者以拍賣、變賣該財產的價款優先受償。”在融資實踐中，受金融機構廣泛認可的抵押物，具有價值穩定、容易變現、權屬登記流轉法律制度成熟等特征。通常有土地使用權、房屋（包括居住、商業、工業用房）產權、交通運輸工具、機器設備等。

（2）保證。《擔保法》上的解釋是“指保證人和債權人約定，當債務人不履行債務時，保證人按照約定履行債務或者承擔責任的行為。”在融資實務中，人們通常容易將“保證”和“擔保”兩個概念混淆使用。按照《擔保法》，擔保包括了保證、抵押、質押、留置和定金五種方式，保證只是其中一種。而通常人們所說的“擔保”其實是這五種方式中的“保證”方式。

保證分為一般保證和連帶保證兩種。其區別主要是在被保證人（債務人）未能償還債務，融資方（債權人）向保證人要求履行保證責任時，保證人是否具有“先訴抗辯權”。一般保證的保證人在這種情況下具有先訴抗辯權，“一般保證的保證人在主合同糾紛未經審判或者仲裁，并就債務人財產依法強制執行仍不能履行債務前，對債權人可以拒絕承擔保證責任。”而連帶保證的保證人則沒有先訴抗辯權，也就是說融資方可以在未起訴債務人的情況下，直接向保證人提出承擔保證責任。作為金融機構增信措施的一種，通常融資方會要求保證人的保證責任為連帶保證，以降低先訴債務人帶來的時間成本和在此期間保證人保證能力下降、惡意逃避保證責任的風險。

（3）質押。在《擔保法》上分為“動產質押”和“權利質押”兩種。動產質押，是指“債務人或者第三人將其動產移交債權人占有，將該動產作為債權的擔保。債務人不履行債務時，債權人有權依照本法規定以該動產折價或者以拍賣、變賣該動產的價款優先受償。”權利質押，原理與動產質押類似，只不過質押物變成了“匯票、支票、本票、債券、存款單、倉單、提單、依法可以轉讓的股份、股票、商標專用權，專利權、著作權中的財產權等”。在融資實踐中，質押通常是指權利質押，常用于兩類情形：一類是有價證券、有價（物權）憑證質押，例如銀行存單、匯票、支票、股票、債券、倉單等；另一類是應收賬款質押。而應收賬款又分為兩種，一種是基于貨物貿易項下的交貨行為、提供服務、貸款、租賃不動產、動產等行為，形成的已經確定的應收賬款，這類應收賬款的付款方、金額以及賬期都已確定；另一種應收賬款是未來預期的收益權，例如高速公路收費權、景區門票收費權等基于特許經營權而享有的收益期待權。根據全國人大法工委對《物權法》的釋義，這種收費權對于債權人來講屬于期待債權。

（4）信用評級。分為外部評級和內部評級。外部評級是指金融機構以外的第三方評級機構，對被評級對象進行的信用評級，分為主體評級（對融資企業進行的評級）和債項評級（對交易本身進行的評級）。內部評級是指金融機構內部通過評級工具或評級方法，對被評級對象進行的評級。內部評級主要是主體評級。外部信用評級的作用，是基于專業且獨立的第三方評級機構，對評級所需要的公司應公開的信息（如財務信息），進行客觀公正的專業的評價，且評價結果要對社會公開。評級公司要對評價結果負責，評價結果具有社會公證性質。這就要求信用評級公司必須具有超脫地位，不帶行政色彩，不受任何單位干預，評估依據要符合國家有關法規政策，具有客觀公正性，在社會上具有相當的權威性。信用評級屬于增信措施，但不屬于擔保方式。基于信用評級的信用融資，之所以可以不需要其他擔保措施，原因是其將金融機構融資的三大風險之一（信用風險、市場風險和操作風險）的信用風險降到了金融機構可以衡量和控制的范圍內。而信用風險是三大風險之首，是最難判斷和控制的。

（5）具有法律效力的政府信用支持。具有法律效力的政府信用支持，是指地方人大（常委會）及政府為增進融資而出具的相應決議、說明、函件。這些本來不是傳統融資業務考慮的增信措施范疇，但“43號文”之后，地方政府不能通過融資平臺公司為政府融資，只能通過PPP項目、地方產業基金、引導基金、城市發展基金、基礎設施建設基金等方式融資。這些融資方式所需要的還款來源，多數是未來多年的政府中長期財政支出，需要通過地方人大常委會出具“人大（常委會）決議”、地方政府或財政部門出具“財政說明函”、“承諾函”等形式，將這種支出責任合法化、確定化，使得金融機構的融資還款來源“有據可依”。

參考文獻：

[1] 李金升.PPP項目招標文件編制重難點之：如何妥當設置項目公司注冊資本的具體金額——以財政部第三批PPP示范項目中的兩個具體項目的不同設置為例.招標與投標，2017（6）

[2] 李強.企業外部信用評級問題探析.甘肅金融，2011（6）

（作者單位：中國人民大學 北京 100000；中建三局第一建設工程有限責任公司 湖北武漢 430000）

[作者簡介：宋云博，經濟師，中國人民大學企業經濟學在讀研究生，工作單位為：中建三局第一建設工程有限責任公司]

（責編：若佳）endprint