大秦鐵路股利分配的探索與思考

高存彥

摘 要：股利政策是上市公司理財活動三大基本內容之一。文章從大秦鐵路經營管理的特點入手，結合歷史數據對其股利分配的方案設計進行了分析，認為大秦鐵路將現金分派作為一貫的股利分配支付方式，且股利分配政策經歷了穩定股利政策和固定股利支付率股利政策兩個發展階段。并從每股收益、經營活動產生凈現金流量和股本結構等因素闡釋了大秦鐵路制定股利政策的動因以及取得的良好效果。建議以大秦鐵路為代表的央企上市公司應發揮表率作用，以促進我國證券市場相關股利政策的進一步完善。

關鍵詞：大秦鐵路 股利政策類型 股利支付方式 股利政策動因

中圖分類號：F830.91

文獻標識碼：A

文章編號：1004-4914（2017）10-067-03

引言

2006年，大秦鐵路股份有限公司（以下簡稱“大秦鐵路”）作為鐵路運輸行業的優秀代表抓住機遇成功搶灘國內A股市場，經歷十年的探索與實踐，積累了較為豐富的經驗。黨的十八大以來，中央出臺了進一步深化國有企業改革的若干意見。本文從股利分配的視角對大秦鐵路的相關政策、方案設計等進行全方位的剖析研究，目的是對大秦鐵路以及其他上市公司，在今后研究、實施股利分配政策時提供有效啟示和參考意見。

一、大秦鐵路基本情況介紹

鐵路是我國國民經濟的基礎行業之一，憑借運輸能力大、安全性能高、低耗環保、全天候運輸等優勢，在我國工業化、城鎮化、市場化、信息化發展進程中發揮著重要作用。大秦鐵路是一家以貨物運輸為主，兼顧旅客運輸的多元化、區域性的大型鐵路運輸公司，其貨源吸引區輻射到山西全境和京、津、冀、蒙、陜等部分省市區，主要運輸品類為煤炭、焦炭、鋼鐵、礦石等大宗貨物，貨物發送量約占全國鐵路貨物發送總量的1/6，煤炭運輸量約占全國鐵路煤運總量的1/3。公司的核心資產——大秦線是我國鐵路第一條單元雙線電氣化重載煤炭運輸專線，是我國“西煤東運”重要戰略通道，被冠以“中國重載運輸第一路”的美名。“十二五”期間，大秦線運送的煤炭近20億噸，在推動國家產業結構調整、促進國民經濟協調發展和保障國家能源安全中發揮了非常重要的作用。

大秦鐵路于2004年推進主輔分離，完成了股份制改造，2006年8月1日在上海證券交易所首次發行A股30.3億股并上市交易，為投資者帶來了鐵路運輸概念的績優藍籌股。2010年再次通過公開增發方式收購控股股東太原鐵路局運輸主業資產及朔黃鐵路部分股權，創出當年資本市場非金融股發行量最大的紀錄。作為鐵路運輸行業的優良資產和優秀代表，大秦鐵路以路網核心干線為資產主體成功重組改制上市，并逐步整合區域內鐵路網，通過創新管理制度、轉換經營機制，探索并形成了國家鐵路投融資體制改革的新模式，為推進鐵路運輸企業實行股份制改革積累了寶貴經驗。

二、股利政策的重要性、類型及支付方式

1.股利政策的重要性。股利政策是上市公司理財活動中三大基本內容之一。一方面，它是公司投籌資活動的延續和發展，也是其理財行為的必然結果。另一方面，在經營活動中恰當的合理的股利分配政策，能夠在資本市場中樹立積極健康向上的公司形象，激發廣大投資者對上市公司持續投資的熱情，從而使公司始終處于穩定、長期的發展環境中。

在上市公司成熟成長發展的過程中，給予投資者合理的穩定的投資回報，為投資者提供分享公司發展，經濟增長成果的實惠與機會，是上市公司積極倡導，應該履行的責任和義務。現金分紅是實現投資回報的最直接最現實的一種形式，更是培育資本市場長期穩定的投資理念，增強資本市場活力，增加吸引力的重要途徑。

2.股利政策的類型。股利政策的類型主要分為以下幾種：

（1）剩余股利政策。是指上市公司將凈利潤首先用于再投資，剩余部分進行股利發放。如果上市公司獲得豐厚利潤的投資機會，或者預期投資收益率高于留存盈利的資本成本率時，這樣的股利政策就會成為公司的最佳選擇。用于再投資的這部分現金流量是凈利潤的一部分，屬于公司的內部融資，它既不對外支付財務費用和股利，也不像外部融資那樣付出一定的融資成本。這種類型的股利政策可以降低資本成本，能夠優化資本結構和實現公司利潤最大化。

（2）穩定股利政策。是指上市公司將每年發放的股利相對固定在某一特定的水平上，并在較長一段時期內保持不變，如上市公司在未來一段時期內盈余會呈顯著增長趨勢時，才調整提高公司的股利分配政策。穩定股利政策向資本市場和廣大投資者傳遞上市公司健康發展的信息，能夠維護股價穩定，樹立良好的資本市場形象。這種股利政策屬穩健型，適合風險厭惡型個人投資者和謹慎投資策略型機構投資者。

（3）低正常股利加額外股利政策。是指上市公司在一般情況下每年僅支付較低數額的股利，遇凈利潤較多的年度，則在原基礎數額之上再加發額外股利。這種股利政策，上市公司可在股利發放上擁有較大的靈活性。當公司凈利潤較少，或者雖然凈利潤可觀，但需要較多資金用于再投資時，發放股利數額可以少一些；而當公司凈利潤大幅增長時，可以適當增加股利數額，可以使投資者充分分享公司經營業績增長的紅利。這種股利政策一般多為公司處于成長期，而盈利又相對不穩定的上市公司所采用。

（4）固定股利支付率政策。是指須事先確定一個股利占公司凈利潤的比率，并長期按此比率支付股東股利。在這種股利政策條件下，每年的股利支付額應隨公司凈利潤的變化而相應增減。較之穩定股利政策，這種股利政策的股利支付額與公司凈利潤的關聯度較高。由于股利支付額隨公司的凈利潤變化而上下波動，易造成公司股價震蕩不穩。一般情況下，凈利潤較穩定的公司多采用這種股利政策。

3.股利政策主要支付形式。資本利得收益和股利收益是投資者從上市公司獲得收益的兩個主要途徑，國外資本市場對于股票交易監管已較為成熟，上市公司長期、穩定、可預期的股利分配機制可以確保投資者得到良好回報，大部分投資者都長期持有上市公司股票獲得收益。在此基礎上，國外已經研究并創立了很多的股利分配政策理論，支付形式主要包括：現金分派、送配股票、財產股利、負債抵股和股票回購等。endprint

以美國為例，美國大多數上市公司推崇的是高支付率且穩定的現金分派，據統計，美國上市公司的分紅支付率一直保持在50%左右。形成美國這一股利分配政策的主要原因是分散化的股權結構，隨著企業良性發展，機構投資者在公司股份中的占比持續增加，對于公司股利和股價的波動極為敏感，美國上市公司為了維持股價的穩定，需要保持高比例的股利分配政策來保障股東的忠誠度。

與美國公司相反的是，日本上市公司奉行的是低支付率的股利分配政策，形成這一股利分配政策的原因是日本公司多為家族式企業，發起人所持有股份比重較大，個人及機構投資者獲得收益主要依靠的是資本利得收益，從而使得其股份頻繁交易，較少長期持有，日本上市公司多將剩余利潤投入到產品的研發及市場開拓中，從而使得其股利分配表現為重積累、輕分配。

我國股票市場發展時間較短，國內上市公司股利分配政策的出發點與國外不同，體現在有相當一部分的上市公司對于股東的回報意識不強，每年對于股東不是不分配就是分配的金額較低，將股東應得紅利用作企業“儲蓄”。并且國內上市公司的股權結構多為“一股獨大”，因此，很多企業喜好通過股權資本的擴張進行再融資，使得國內上市公司在股利分配時多采用送股、配股等支付形式。

三、大秦鐵路股利分配方案設計動因

一個公司的股利分配方案受諸多因素的影響或制約，如行業因素、自身因素、資本市場因素、金融融資環境等。大秦鐵路作為鐵路投融資體制的改革平臺和國內交通運輸板塊市值前列的上市公司，其股利分配政策具有一定的代表性和示范意義。方案設計的主要動因包括以下因素：

1.股本結構及重要股東分布。大秦鐵路作為典型的國有控股企業，實際控制人為中國鐵路總公司，控股股東為太原鐵路局。截至2015年12月31日，太原鐵路局持股數91.72億股，持股比例高達61.70%，在大秦鐵路股東結構中處于絕對控股地位。此外，作為績優藍籌股，大秦鐵路的社會公眾股東呈現機構投資者為主的特點，各大社保基金理事會、保險集團、公募基金以及QFII長期位列公司前十大股東。股利分配方案的設計必須充分考慮主要股東的特質和持股訴求。

2.經營活動產生的現金凈額。充足的經營現金凈流入，是現金分配的支付方式的前提和基礎。“先收款、再發運”的收費經營模式，使得大秦鐵路在經營活動產生的現金流強勁，現金存量充足。從表1中現金凈流入比現金股利的倍數變化可以看出，該倍數始終維持在2倍以上，說明大秦鐵路就算支付較高水平的現金股利，仍然能夠保持客觀的現金持有量。

3.企業發展階段和每股收益。大秦鐵路上市以來，受益于煤炭運輸市場的持續健康發展，每股收益基本呈穩定增長態勢。2006年至2009年，為滿足全社會對于鐵路運輸的旺盛需求，大秦鐵路積極推進線路擴能，升級技術裝備，提高運輸效率。這個時期，公司處于快速發展階段，分紅比例相對較高；自2010年開始，隨著國內煤炭供需逐漸平衡，公司進入平穩發展階段，現金股利與每股收益比例基本錨定，呈正相關。當公司經營狀況良好，盈利水平高，每股收益高時，支付的現金股利也就越高；反之，支付的現金股利可能有所下降。每股收益是設計股利分配方案的重要影響因素。

四、大秦鐵路股利分配方案的設計及調整完善

基于前述考慮，大秦鐵路股利分配方案在實踐中不斷調整、修訂和完善。形成了合理、穩定、規范的分配政策。

1.遵循現金分派的設計原則和支付方式。現金股利主要是以現金形式分派給股東股利，是股利分派最常見最基本的一種方式，也是監管部門大力倡導的分紅方式。現金分紅能夠有效地刺激投資者熱情，鼓勵投資者信心，維護股東的忠誠度。鑒于此，大秦鐵路股利政策遵循現金分派的設計原則和支付方式。上市以來多年一貫地實施現金分派政策。

2.保持分紅政策的相對穩定。分紅政策和分紅比例的穩定有利于維護公司股票價格和市值的穩定，有利于維護股東結構的穩定。同時，也需要與公司發展階段相契合。大秦鐵路股利分配類型呈現兩個發展階段：第一階段從2006年至2009年，現金股利變化趨勢與每股收益關聯度不大，基本固定在每股派0.30元這一水平，較為符合“穩定股利政策”的特性；第二階段從2010年開始，現金股利分派變化趨勢與每股收益的變化趨勢正相關，大致呈線性上升走勢，且股息支付率圍繞50%微幅波動，較為符合“固定股利支付率政策”的特點（詳見表2）。

3.修訂《公司章程》相關條款予以約束，穩定各方股東預期。為穩定各方股東預期，結合監管部門要求，大秦鐵路于2013年修訂了《公司章程》，明確了利潤分配原則、利潤分配形式、間隔期間和現金利潤分配的條件、比例，及利潤分配政策調整的條件、程序等條款。其核心條款“現金利潤分配的條件與比例”合理修訂為：“在公司實現盈利且無重大投資計劃或現金支出計劃等事項年度，公司每年以現金形式分配的利潤不少于當年實現的可供分配利潤的30%”。以規范性文件的方式，約定了股利政策的分配原則和分配比例。

4.充分廣泛的溝通交流。根據《股東大會議事規則》等相關規定，分紅政策屬于股東大會決策權限，需逐年制定方案，提交股東大會審議批準后通過方可實施。為保證分紅政策的科學合理，每年制定分紅預案前，大秦鐵路均結合公司經營實際，提出建議方案，并通過不同渠道征詢重要股東的意見；在提交董事會審議前，公司獨立董事就此專題發表意見。決策程序和機制完善，充分維護股東合法權益。

5.大秦鐵路股利分配政策的思考與建議。隨著現代企業制度和股權文化的發展，股利分配政策在公司經營活動中起著非常重要的作用。合理的股利分配政策不僅能為公司規模擴張提供充足資金，還能樹立良好的市場形象，并吸引潛在股東，實現公司價值最大化。以大秦鐵路為代表的國有控股上市公司在我國A股市場中市值所占比例達到60%以上，設計規劃科學合理的股利分配政策并一以貫之地推進落實，將發揮良好的引導和表率作用。綜合前述股利分配實踐探索，對大秦鐵路以及證券監管部門今后股利分配政策提出以下思考與建議，其他上市公司也可以借鑒參考：

（1）規范相關法律制度。國外已經有相當數量的國家以立法的形式明確對上市公司現金分紅提出要求，從實施效果來看，這種做法有效地約束了上市公司“鐵公雞”“圈錢”等不良行為，極大地維護了投資者的合理訴求和合法權益。大秦鐵路自上市以來累計派發現金股利511億元，相當于IPO和增發時融資總額的1.62倍。作為回報股東、回饋社會的積極倡導者和執行者。建議在《證券法》等法典中增加相關條款，通過帶有強制約束力的法律制度，來鞭策上市公司重視股東權益，培育尊重、回饋投資者的企業文化，進而引導上市公司形成良性的股利政策決策機制。

（2）健全股利分配機制。目前，國內其他上市公司多采用送股、配股等股利分配形式，這種非理性的股利政策主要由大股東的意愿所決定。作為國內業績優秀的上市公司，首先，建議監管部門應盡快推出相配套的改革措施，盡可能消除或減弱導致上市公司形成非理性股利政策的制度性缺陷，使廣大投資者能夠積極參與到公司股利政策的討論和制定中來。其次，公司可以考慮引進并建立股東回報事宜分類表決機制、發布長期回報規劃等措施，進一步夯實分紅回報基礎，并在平衡企業長遠發展和即期回報股東方面進行更多探索。

（3）完善股利分配形式。如在上市公司股價嚴重偏離實際價值，即股票被“錯殺”時，通過股票回購可實現改善業績、降低收購風險、增強股東持股信心等效果。我國上市公司實行股票回購后，監管部門要求回購部分股票必須予以注銷，使得股票回購的效果過于單一。大秦鐵路在未來可以考慮將上市公司回購股票部分作為股利分配方式進行補充，在實施管理層股票期權或員工持股時贈予，用來解決認股權證持有人認購公司股票或者可轉換債券持有人轉換公司普通股的問題，這樣公司的股利分配形式更加豐富多樣。另外，還可考慮開征資本利得稅，運用稅收杠桿，使投資者逐步養成價值投資、長期投資的良好習慣，實現股利收益與資本利得之間的平衡。

參考文獻：

[1] 楊漢明，西方股利政策文獻評述，中南財經政法大學學報，2007（2）

[2] 劉建華，關于健全我國上市公司股利政策的分析，中國經貿導刊，2010（10）

（作者單位：大秦鐵路股份有限公司 山西太原 030013）

（責編：若佳）endprint