做市商制度下新三板公司流動性困境及分析

李金甜+鄭建明+許晨曦

摘要：新三板市場為中小微型企業提供了快捷、多元的融資平臺，成為創新發展的中堅力量，但近年來頻現流動性不足及交易漏洞現象。做市商制度的推出并未緩解新三板“流動性危機”，要解決做市商制度的發展瓶頸，除了進行做市商收入管制、完善信息披露及分層監管制度外，同時掛牌企業應致力于公司創新發展、提升公司價值，并選擇合理的交易方式增強股票流動性。

關鍵詞：新三板；做市商制度；流動性困境

“十三五”規劃決定了我國證券市場未來五年的發展走向，其中“發展新三板改革”成為證監會的主要工作之一。新三板的發展，給中小微企業實現快速融資和財富增值提供了更多機會。《全國中小企業股份轉讓系統業務規則（試行）》第3.1.2條規定：“股票轉讓可以采取協議方式、做市方式、競價方式或其他中國證監會批準的轉讓方式。經全國股份轉讓系統公司同意，掛牌股票可以轉換轉讓方式”。2014年8月，做市商制度推出，新三板市場由于流動性不夠強，暫未采用競價交易，一般采用協議轉讓和做市交易。

學術界普遍認為做市商制度是提高市場流動性的有效制度，特別是在以機構投資者為主的市場中（張瀛，2007），但新三板市場做市商制度的異化現象日益明顯，做市交易受挫嚴重，所以有必要對新三板交易方式進一步探討，為監管部門和實務界提供一定的理論依據。

一、 新三板市場交易方式及市場規模現狀

1. 交易方式。證券市場微觀結構理論的主要內容是證券交易機制（Demsetz H，1968），國內外陸續有學者進行股市微觀結構問題研究，研究結果顯示證券市場的交易機制是決定做市商價差的決定性因素。目前新三板市場大部分企業采用的交易方式為協議轉讓，協議轉讓是交易雙方在場外對接達成協議之后，再通過新三板股轉系統進行交易。為避免決策失誤，買賣雙方，特別是買方需要具備較專業的評估能力。做市交易是在交易雙方中引入做市商，做市商報價形成交易價格，促進交易的形成。需要注意的是，一般情況下做市交易都是多對一的情況，也就是由一組做市商（2家以上，創新層公司不低于6家）為一家公司提供服務。

2. 市場規模現狀。2015年以來，新三板公司掛牌數量呈現井噴式增長，從整個周期來看，一方面新三板市場行情的全面爆發，吸引了眾多新興產業及機構投資者大批資金額進入；另一方面，中小企業較低的準入門檻，不完善的審核機制和交易制度也導致深層問題凸顯。三板做市指數經歷了2015年至2016年的股市大起大落，2016年8月31日收盤指數僅為1 079.48點，較2015年4月底（2 005.7點）下挫近50%。這表明，新三板市場整體穩定性不如主板、中小板及創業板市場。

第一，總體交易規模分析。截止2017年6月底，新三板掛牌公司共11 284家，其中做市轉讓1 513家，相比2016年底1 654家做市企業數量有所回落，目前新三板市場依然以協議轉讓為主。從成交金額和成交數量來看，從2015年下半年開始，做市交易在成交量上出現較大幅度的提升，相比協議轉讓，總體交易規模做市交易占優；但2016年下半年，受新三板做市成交遇冷、做市質量下降等多重因素影響，做市交易的整體交易規模低于協議轉讓。2017年以來的市場行情數據顯示，做市交易成交量和成交額均有一定程度下降，出現一些做市企業回歸協議轉讓現象，做市商的“尷尬地位”愈加明顯。交易活躍度的大起大落顯現出新三板市場的價格異常、秩序較混亂。

第二，交易方式選擇行業及地域分析。新三板掛牌公司行業涉及信息技術、醫療、日常消費等行業，掛牌公司具有較強的差異性。據統計，選擇做市交易的新三板掛牌公司里，信息技術和工業行業公司占據一半以上，接下來依次為材料、可選消費等行業，主要原因是新三板多側重于戰略新興產業，信息技術的應用日趨廣泛，技術含量較高，因此是做市商較青睞的行業。從掛牌地域分析，截止2017年6月底，廣東地區總體掛牌公司家數為1 819家，北京地區總體掛牌數量1 611家，分別占整個市場掛牌數量比重的16.08%、14.24%，江蘇省、浙江省、上海等位居其后。其中選擇做市交易的掛牌公司地域分布上北京位居首位，其次分別為廣東省、上海、江蘇省等。由此得知，位于市場化程度、經濟發展水平比較高的地區，公司對資本市場更敏感，更有機會掛牌交易并進行做市轉讓。

第三，做市商偏好分析。本文對2015年之前掛牌的企業進行研究，選定凈資產收益率等反映公司盈利能力的指標、營業收入增長率及凈利潤增長率等反映公司成長能力的指標、以及總市值和營收總額指標，結果發現做市轉讓股票的整體盈利能力和成長能力均優于協議轉讓，做市交易公司的總市值均值和中位數顯著大于選擇協議轉讓的公司，同樣做市交易營收總額的均值和中位數也顯著大于協議轉讓的公司。說明做市商更青睞于公司規模較大、實力比較強的公司。根據全國中小企業股轉系統推出的分層標準（依據三個標準分為創新層、基礎層），劃分為創新層的企業絕大多數采用做市交易機制，進一步證實了做市商對規模大、業績好的公司具有偏好性。

二、 流動性困境原因分析

做市商制度已有研究文獻認為，做市商制度的引入能顯著提升股票交易頻率，對股票價格和市場流動性帶來積極影響（Venkataraman & Waisburd，2007；Bessembinder et al.，2011；Egginton，2014）。換手率是衡量股票流動性的重要指標，換手率越大，說明市場深度越大，股票流動性越好（熊家財、蘇冬蔚，2016）。從做市交易和協議轉讓近期階段市場表現分析（表1），截止2017年06月30日，做市轉讓企業的個股平均累計換手率均低于協議轉讓，2016年12月31日兩種交易方式下的250日內市場表現也有相似特征，說明做市交易模式出現流動性困境，并未給企業帶來長期流動性的提升。盡管最初引入做市商制度對股票價格和流動性能夠帶來一些積極影響，但是由于交易制度與新三板市場環境的“水土不服”，導致做市商發揮的作用銳減。endprint

1. 做市交易制度存在缺陷，加劇新三板流動性不足。我國的做市商制度借鑒美國的NASDAQ市場，采用競爭性做市商制度。場外市場需要通過引入做市商制度來提高市場的流動性（楊之曙、王麗巖，2000），做市商除了發揮價格發現功能，在保持市場的流動性和穩定性及降低交易成本方面，也起到了重要的作用（陳一勤，2000；李學峰，2007）。但是新三板市場的急漲暴跌顯示做市商制度的“穩定器”功能并無發揮明顯作用。

由于我國和發達國家的金融市場體系差異，新三板市場做市商獲取庫存股的方式主要是通過協議轉讓、定向增發和從市場獲取（通過做市在二級市場購買），而NASDAQ做市商主要是通過從發行方獲取以及從市場獲取。新三板市場做市商數量的嚴重缺乏，競爭壓力不足，帶來做市商的絕對壟斷。對做市商來說，由于市場的調節作用，買賣價差的利潤十分有限，因此他們更側重于獲取一、二級市場巨大的價差利潤。做市商對交易量關注度不足，導致二級市場中通過做市轉讓方式獲取利潤的空間進一步降低。交易制度設計的缺失，部分做市商濫用政策紅利，只重利潤、不重價值的做市規則，導致定增破發頻頻上演、新三板流動性持續低迷。

2. 定價悖論導致新三板公司價值出現背離。股票的價格形成在我國主要有兩種形式，一種是滬深股市主板、中小板和創業板的股價，投資人直接根據上市公司的信息披露自主決定股票價格實施交易，實行的是競價交易。另一種是新三板場外市場的定價方式。新三板掛牌企業多為高科技創新企業，這類企業由于成立時間較短，公司經營受經濟環境影響較深，導致公司業績波動很大。由于公司經營業務的新穎性，普通投資者認識不足，并不能從根本上估計公司的實際價值，這在客觀上造成了新三板掛牌企業股價較難評估，所以新三板引入做市商評估股價的制度，實行專家定價。但新三板進入門檻的偏低加上做市商核心功能的缺失，導致現在新三板掛牌企業出現公司股價和公司真實價值嚴重背離的現象。一個市場，如果大量定價不合理標的摻雜其中，就會出現劣幣驅逐良幣現象，垃圾股被炒作，好的股票反倒流動性不活躍，進一步惡化做市環境，影響市場健康發展。

3. 信息披露水平不高，內幕交易頻繁。根據Fama（1970）的有效市場假說，資本市場包括強式、半強式和弱式這三種形式，資本市場越有效，則信息披露越完全，做市商的報價越趨于合理。新三板市場跟傳統意義上的強式資本市場相距尚遠。自2013年4月份以來，股轉系統公司多次發布公告，針對逾期未披露企業年（半年）報的企業，采取暫停股票轉讓的舉措。此舉措透露出當前信息披露不足的信息，一方面現有的信息披露制度，只強制要求公司提供半年報、年報等信息，新三板公司大部分企業成長力較強，報告發布信息事件的間隔過長，很容易造成投資者信息滯后，帶來嚴重的信息不對稱；另一方面本應具備專業評估和研判能力的主辦券商，并未很好的履行督促企業進行信息披露的義務。此外掛牌企業的劇增要求更高規格的披露水平，而新三板市場顯然是有所欠缺的。寬松的準入門檻帶來企業質量的良莠不齊，必須輔以較高的信息披露水平，才能減少信息不對稱，增加投資者信心，促進股票流動性。

4. 監管力度不足、沒有漲跌幅限制，導致價值失真。做市商操縱股價、牟取暴利等問題屢見不鮮，主要在于新三板企業本身風險控制機制不健全，且證監會并未對新三板的具體運作進行監管。另外協議交易可能存在利益輸送的情況，主要原因是新三板上板企業急于獲得融資，或者為了引進戰略投資者，提升公司知名度進而獲得行業地位，這些都可能出現人為壓低企業股權價格的現象。如果監管力度不足，協議轉讓的交易特點易引發操縱價格、內幕交易等行為。加上新三板市場并不像主板、中小板、創業板一樣設置漲跌幅限制，并且異常交易不需要披露原因，如果股價被人為操縱，則股價會出現大幅度的波動。

三、 政策建議

國外資本市場的實踐經驗證明做市商制度有利于提升市場流動性，有效穩定市場，實現價格發現功能。做市商制度自2014年8月在新三板市場正式推出以來，經過市場的適應和檢驗，尚存在一定問題，需進一步完善。

1. 進行做市商收入管制，促進多元市場參與者良性競爭。作為新三板市場的主要參與者，做市商的收入來源主要是：投行業務收入、直投業務收入和做市收入。目前由于一、二級市場的巨大價差，做市商獲取的收入主要是直投業務收入。相關部門應該出臺對應的管理辦法，縮小一、二級市場的巨大價差，借鑒NASDAQ股票市場，對做市商通過非市場手段低價獲取庫存股票進行限制，從而將主要收入來源轉移到股份轉讓經紀業務、雙向報價賺取差價上來，更有力地刺激市場交易量的連續性。此外，應引入NASDAQ市場多元市場參與者之間的競爭機制，特別是做市商競爭機制，豐富不同種類的非券商做市商，使各機構發揮差異化優勢，消除做市商的絕對壟斷。

2. 新三板市場實現定價功能。做市交易有利于產生最優價格，提高市場效率。新三板實行做市商定價制度，要求主辦券商擯棄目前片面追求輔導掛牌企業數量的急功近利行為，應當致力培育出匹配創新層標準或創業板財務標準的企業，專注提升掛牌企業輔導質量，提升估值定價能力。新三板實行多個做市商競爭性雙向報價的同時，應對做市商持有做市企業股票明確嚴格的上下限要求，促使做市商發揮其專業優勢來引導普通投資者了解創新型中小企業，實行合理、準確定價，真實反映出公司實質價值。

3. 嚴格信息披露制度，放緩降低投資者門檻。分層機制一方面篩選出優質企業，進行充分定價和融資，另一方面投資者參與新三板后有層級選擇，更有利于信息整合和評估，因此在信息披露制度上也需要做出相應調整。對創新層公司，應制定定性的財務指標和嚴格的財務要求，同時設定外部定性評估機構對這些公司進行評估；較低層級的公司應該有相應的信息披露任務，配以激勵措施和摘牌約束，促進企業價值的提升。此外，投資者門檻應放緩逐步降低，因為若像主板市場一樣放任大批散戶進入新三板市場，則監管部門的職責必然落在中小投資者保護機制上，從而成為新三板市場發展的障礙。所以投資者門檻的降低，應配合日趨完善的交易制度及信息披露機制，促使投資理性化。endprint

4. 建設分級監管制度，啟動做市商評價體系。證監會、國家及地方財政部門等市場監管部門應切實加強監管力度，針對不同層次的公司，進行制度的差異化安排。監管部門不僅督促企業及時進行信息披露，還應整頓和監管做市商市場。對證券公司和私募機構等做市商而言，由于掌握更多的企業信息，因此增強做市能力、提高做市水平勢在必行。對做市商實施激勵和監督并重原則，建立做市商評價體系和監督平臺，評價內容包括做市企業成交量、報價價差、成交額、做市企業違規記錄等，上市企業和投資者均可對做市商的做市水平和質量進行監督，最大限度發揮做市商穩定定價、維持市場流動性的作用。

四、 結論與展望

做市商制度無疑是新三板市場的助推器。對做市商，應發揮推進資本市場健康發展的作用，杜絕損害市場流動性的行為；對監管部門，應推進不同種類的非券商做市商參與做市業務試點；新三板掛牌企業應完善公司治理結構，明確公司主業，提升自主創新能力，致力于創造新的利潤增長點，才能增強競爭能力和股票流動性，以吸引更多的做市商和投資者。特別是分層機制推出后，輔以逐漸成熟的轉板制度，優秀企業可著力于達到創業板的上市標準，聘請專門的財務中介機構進行轉板運作、上市。總之，分層管理、轉板試點、混合交易等多項制度切實落地，伴隨日趨完善的監管制度，才能使新三板市場真正成為前可進、后可退的交易平臺，擺脫短期的流動性困境。

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基金項目：教育部“新世紀優秀人才支持計劃”（項目號：NCET-11-0623）；教育部青年基金項目（項目號：17YJC630057，17YJC820041）；財政部“全國會計領軍（后備）人才項目”；對外經濟貿易大學研究生科研創新基金項目（項目號：2017020）；對外經濟貿易大學研究生聯合培養項目。

作者簡介：鄭建明（1971-），男，漢族，浙江省玉環縣人，對外經濟貿易大學國際商學院教授、博士生導師，研究方向為資本市場與公司財務；李金甜（1988-），女，漢族，河南省駐馬店市人，對外經濟貿易大學國際商學院博士生，研究方向為資本市場與公司財務；許晨曦（1989-），男，漢族，山東省臨沂市人，對外經濟貿易大學國際商學院博士生，研究方向為資本市場與公司財務。

收稿日期：2017-10-16。endprint