新一輪美聯儲加息對中國資產價格的溢出效應

摘要：文章基于2013年11月至2016年12月數據，利用SVAR模型從實證研究角度分析了新一輪美聯儲加息對中國資產價格的溢出效應。脈沖響應結果顯示：（1）美國聯邦基金利率水平的提高對人民幣名義有效匯率存在負向溢出效應，人民幣存在貶值壓力；（2）美聯儲加息、人民幣匯率貶值導致我國股票價格下降，10年期國債收益率上升，而房地產市場受到沖擊則不明顯，仍表現為價格上升。為應對美聯儲加息的不利影響，我國應適度實行寬松的貨幣政策；豐富發展多層次資本市場；提高人民幣國際化地位，增強貨幣政策的獨立性。此外，文章也對討論其他經濟體對我國的溢出作用提供了參考。

關鍵詞：美聯儲加息；中國資產價格；溢出效應；SVAR模型

一、 引言

自2005年7月21日起，人民幣實行以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節、有管理的浮動匯率制度，美國作為中國重要的貿易伙伴，美元在中國貨幣籃子中具有重要地位。目前，中國人民銀行以美元作為標準參考物，這意味著美聯儲的貨幣政策變化將通過匯率渠道對中國資產價格產生影響。回顧美聯儲歷史上三輪加息周期：1994年～1995年、1999年～2000年及2004年～2006年均在短期內對我國資本價格產生了的負向沖擊。2008年美國爆發全球性金融危機，通過降低短期利率刺激經濟的常規寬松貨幣政策作用有限。為挽救美國經濟，避免陷入流動性陷阱，美聯儲實行了近七年的非常規貨幣政策，美國基準利率一直接近于零。伴隨美國經濟的逐漸復蘇，失業率及物價水平均處于合理區間，2015年末，美聯儲啟動實行非常規貨幣政策以來的首次加息，聯邦基金委員會（FOMC）宣布加息25個基點，結束了美聯儲長達7年的零利率時代。“巧合”的是，在美聯儲宣布加息不久，2016年初，中國股市出現了較大程度的波動，并啟動了四次“熔斷機制”，短期內形成股災。中國房地產市場及國債市場也出現震蕩。在美聯儲加息后，短期內中國資本市場均出現了波動，這兩者是巧合還是有必然的聯系呢？

2016年12月，美國聯邦市場公開委員會（FOMC）已全票通過加息25個基點的方案。李克強總理在2017年政府工作報告中提出，要加強金融風險調控。因此，研究美聯儲加息對中國資本市場的影響具有重要的意義。股票、房地產及債券是我國重要的三類資產，并且這三者之間存在一定的替代效應。本文擬研究在美聯儲非常規貨幣政策結束后，美聯儲加息導致我國股票、房地產、國債三類代表性資產的變化，并進一步探討防范美國貨幣政策對我國溢出作用的政策建議。

二、 文獻綜述

由于全球資本的流動，一國的貨幣政策也對其他國家存在一定的溢出效應。目前，研究一國經濟沖擊的效果及國際傳導機制的文獻日益繁多，從研究角度來看，可分為經濟沖擊的國際傳導渠道及對特定國家或經濟體沖擊的程度大小兩類：

2008年全球金融危機發生后，國內外學者集中于研究實施非常規貨幣政策對他國的溢出效應：如Cho和Rhee（2013）認為非常規貨幣政策導致其他國家債券收益率降低。李自磊和張云（2013）認為非常規貨幣政策加劇了新興經濟體的通貨膨脹。一部分研究集中于非常規貨幣政策的國際傳導機制：如肖芍芳和黃潔文（2012）從貿易渠道和貨幣渠道傳導角度研究，結果表明，貿易渠道是貨幣政策傳導的重要途徑，此外，非常規貨幣政策對我國出口額、貨幣供應及物價水平存在長期正向影響，對產出有短期的正向影響。劉蘭芬和韓立巖（2014）利用EGARCH模型研究了非常規貨幣政策對中國、巴西股票市場的影響，結果表明，全球流動性擴張對中國、巴西股票市場擴張均有溢出效應，且對巴西的影響大于中國，非常規貨幣政策溢出效應的資產價格組合渠道較為明顯。劉偉江等（2015）研究了美國貨幣政策外溢性對我國房地產市場的影響。

伴隨美國經濟的復蘇，勞動力市場改善及物價水平穩定，美聯儲逐步通過加息實現貨幣政策的正常化。國內外學者對美聯儲加息的溢出效應進行了廣泛研究。Kazi等（2013）研究14個OECD國家對美聯儲加息的反應，結果認為，美聯儲加息對加拿大、日本、瑞士的經濟增長存在負向作用，而對其他OECD國家存在一定的正向福利。肖衛國和蘭曉梅（2017）研究了中國跨境資本流動對美聯儲加息的反應。易憲容（2014）認為美國必然會退出非常規貨幣政策，中國政府要充分估計對全球及中國經濟的影響，并做好應對準備，從而降低對中國經濟與金融市場的沖擊。

陳虹和馬永健（2016）基于匯率傳導渠道認為，美聯儲加息將導致人民幣匯率波動，進而在短期內導致資產價格波動，但這一影響不具有長期效應。李天國（2014）分析表明，美聯儲加息將導致新興經濟體匯率短期內貶值，且股票市場先上升后下跌。譚小芬等（2016）通過對11個新興市場國家研究，發現美國退出量化寬松政策帶來新興經濟體貨幣貶值，股指下跌及10年期國債收益率下降，并且經濟狀況好，金融市場完善的國家受到的不利影響更小。

前人已經對非常規貨幣政策的影響效果進行了豐富的研究，然而，現有研究存在兩個缺陷：一是多側重于美國貨幣政策對某一經濟體整體的影響，對中國問題討論的角度較為單一，多是從貿易水平、通貨膨脹、經濟增長等宏觀角度研究對中國的溢出效應，缺乏對中國金融市場的關注。二是由于美聯儲剛剛啟動新一輪的加息周期，目前的文獻多是定性分析美聯儲加息的影響，缺乏實證數據的支持。本文擬從以上兩個方面加以完善，基于2013年11月～2016年12月數據，利用結構向量自回歸模型研究美聯儲新一輪加息對中國股票、國債、房地產三類資產的影響。

三、 實證模型選擇及變量來源

本文將構建一個SVAR模型，考察美聯儲加息對我國國債、股票及房地產三類資產價格的影響，美聯儲在實踐中通過提高基準利率實現非常規貨幣政策的退出，因此，在模型中考察聯邦基金利率（FR）的變化。匯率渠道傳導變量選擇人民幣名義有效匯率指數（NEER），資產變量選擇中國10年期國債收益率（GUOZHAI），上證綜合指數（GUP）及國房景氣指數（HP）。人民幣名義有效匯率指數來源于國際清算銀行（BIS），國房景氣指數來源于中經網統計數據庫，其余數據來自于CEIC數據庫。值得注意的是，國債收益率與國債價格存在著負向變動的關系，國債收益率的上升代表國債價格的下降。為了完整研究美聯儲退出量化寬松政策對我國資產價格的影響，本文選取的時間區間為2013年11月～2016年12月，之所以選擇月度數據，是因為月度數據可以包含更多的樣本信息。為防止出現異方差，在利用SVAR模型分析之前，對除利率外的各變量進行了取對數運算。endprint

則SVAR模型結構式與沖擊式關系可以由（1）、（2）式表示：

A0Ut=？著t（1）

1 0 0 0 0a21 1 0 0 0a31 a32 1 0 0a41 a42 a43 1 0a51 a52 a53 a54 0utFRutNEERutGUOZHAIutGUPutHP=？贅11 0 0 0 00 ？贅22 0 0 00 0 ？贅33 0 00 0 0 ？贅44 00 0 0 0 ？贅55？著tFR？著tNEER？著tGUOZHAI？著tGUP？著tHP（2）

四、 實證研究結果

1. ADF單位根檢驗。由于宏觀經濟變量只有少量是平穩的，在應用時間序列數據進行實證研究時，常選用增廣的迪基-富勒檢驗（ADF）對數據進行單位根檢驗，判斷各時間序列的平穩性，以避免出現“偽回歸”現象。由于是月度數據，本文選取最大滯后階數為12階，并通過序列圖形判斷是否存在常數項及時間趨勢，分別用字母c和t代表，利用AIC準則判斷數據的平穩性。由檢驗結果表1可知，各變量的水平序列ADF值均大于其臨界值，均為不平穩序列，而一階差分后，序列平穩。各變量均滿足I（1）的，可以建立SVAR模型。

2. SVAR模型最優滯后階數。由于實證分析結果受到模型滯后長度的影響，在實際應用時，應先從較大滯后階數出發，根據LR、FPE、AIC、SC、HQ檢驗值確定SVAR模型的最優滯后階數。在實際選擇時一般遵循兩個標準：（1）滯后階數足夠大，可以全面反映模型的動態特征；（2）模型易于估計，要綜合考慮這兩個因素。在實踐中，當AIC和SC準則確定的階數相同時，選擇使AIC及SC準則同時最小的階數作為模型滯后階數；若AIC和SC準則確定的最優滯后階數不同時，選擇LR、FPE、AIC、SC、HQ五種檢驗準則中*較多的。本文建立的SVAR模型最優滯后階數為2。

3. SVAR模型AR根結果。確定了SVAR模型的最優滯后階數后，應對模型進行穩定性檢驗，以保證脈沖響應及方差分解在穩定的SVAR模型中進行。圖1中的黑點表示SVAR模型特征根的倒數，由圖1可知，全部特征根倒數均在單位圓內，因此，我們所建立的滯后階數為2的SVAR模型是穩定的。

4. Johansen協整檢驗結果。本文基于極大似然估計的Johansen協整方法對FR，lnNEER，GUOZHAI，lnGUP，lnHP進行檢驗，確定變量之間的長期關系，以避免出現“偽回歸”現象。Johansen協整檢驗相當于對SVAR模型施加了一個協整約束，因此，其滯后階數應等于SVAR模型的滯后階數減去1，固選擇滯后階數為1階進行Johansen協整檢驗。跡檢驗和最大特征根檢驗均顯著拒絕了不存在協整關系的假設，跡檢驗？姿trace結果表明，變量之間至少存在五個協整關系，最大特征根檢驗？姿max表明，變量之間至少存在三個協整關系。綜上，聯邦基金利率、人民幣名義有效匯率指數、國債收益率、股票價格、房地產價格之間至少存在三個協整關系。

5. 脈沖響應函數。基于以上被識別的SVAR模型，本文使用脈沖響應函數分析變量之間的互相影響，圖2顯示了美聯儲加息對中國資產價格的影響：

圖2（1，1）①顯示了美聯儲加息（FR）對人民幣名義有效匯率（lnNEER）的影響。對FR施加一個標準差的沖擊，人民幣名義有效匯率先出現負向變化，在前兩期變化較小，到第六期達到負值最小值，之后略有上升，最后出現微弱的正向變化。

圖2（1，2）是美聯儲加息對中國10年期國債利率（GUOZHAI）的影響示意圖。對美國聯邦基金利率施加一個標準差的沖擊，中國10年期國債利率在初期表現為負向變化，但在第八期以后，10年期國債收益率表現為正向變化。說明美聯儲加息對國債市場影響存在一定的滯后作用，并且導致中國10年期國債收益率上升。

圖2（2，1）反映了美國量化寬松政策對中國股票市場（lnGUP）的影響。給定美國聯邦基金利率一個標準差的沖擊，中國股票市場表現為負向變化，到14期，變化逐漸消失。說明短期內美聯儲加息吸引了熱錢流回美國，對中國股票市場產生了一定的負向沖擊，但長期來看，這種影響消失。

圖2（2，2）是美國量化寬松政策對中國房地產價格（lnHP）的影響。從圖中可以看出，美聯儲加息帶來了中國房地產價格的正向變化，從第三期開始，正向變化逐漸減弱，到第十六期左右，達到平穩，變化逐消失。

6. 穩健性檢驗。由于SVAR模型的結果在一定程度上取決于內生變量的順序，為了驗證模型的正確性，本文將仿照李自磊、張云（2013）的做法，對SVAR模型進行穩健性檢驗。將方程（2）中的內生變量調整順序：FR→GUOZHAI→NEER→GUP→HP。得到了和圖2類似的脈沖響應結果，說明我們以上建立的模型是穩健的。

五、 結論及啟示

本文建立結構向量自回歸（SVAR）模型，以2013年11月到2016年12月月度數據為樣本，研究了美聯儲加息對中國資產價格的影響。實證研究表明：

第一，美聯儲加息帶來了人民幣有效匯率的負向變化，原因是美國聯邦基金利率上升，吸引熱錢流回美國，人民幣相對美元貶值。

第二，美聯儲加息吸引了一部分原本投入中國股市的資金流回美國，從而帶來中國股票價格的下降，但是從長期來看，這種影響會消失。說明美聯儲加息在短期內會沖擊中國股市，由于影響中國股市發展的因素較多，長期內，多種因素的共同作用將抵消美聯儲加息對中國股票市場的負向影響。

第三，中國10年期國債利率先負向變化，后轉變為正向變化，聯邦基金利率的上升并沒有立即帶來我國國債價格的下降，而是國債價格先呈現出微弱的上升，到中期及以后，國債價格才開始下降。說明美聯儲加息對我國國債價格影響存在一定的滯后效果，美聯儲加息導致一部分熱錢流出國債市場，從而帶來中國國債價格的下降。endprint

第四，對于房地產市場而言，美聯儲加息對中國房地產市場沖擊較小，且在一定程度上對中國房地產價格產生了正向刺激作用。但長期內，這種影響消失。導致房地產價格短期上升可能存在兩個方面的原因：①股票和房地產是兩個替代商品，當股票市場價格下降時，更多資本轉而投向房地產市場，從而推高房地產價格；②美聯儲加息導致美元相對于人民幣升值，一部分資金用于投資中國房市，導致國內房地產價格出現短暫升高的現象。

本文的政策啟示在于：美聯儲加息從匯率渠道和資產組合再平衡渠道對中國資本市場產生了一定的負向沖擊。為了應對美聯儲新一輪加息周期對我國產生的不利影響，首先，應增強中國貨幣政策的靈活性，在一部分熱錢外流的情況下，央行應審時度勢，根據經濟運行情況酌情實行適度寬松的貨幣政策，降低由于資本外流對中國資本市場帶來的不利影響。其次，要提高金融體系對抗風險的能力，致力于構建多層次資本市場體系，提高股票、債券市場應對美國量化寬松政策溢出效應的抵抗能力。再次，提高人民幣國際化地位，目前，人民幣已加入SDR，應豐富外匯儲備幣種結構，提高貨幣政策的獨立性。此外，目前日本、英國、歐洲仍處于低利率狀態，本文的結論對研究其他經濟體對中國的溢出作用也存在一定的參考價值。

注釋：

①圖2（1，1）指圖2中第一行第一個圖，圖2（1，2）指第一行第二個圖，圖2（2，1）指第二行第一個圖，圖2（2，2）指第二行第二個圖。

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基金項目：教育部人文社會科學重點研究基地重大項目（項目號：16JJD79007）；對外經濟貿易大學研究生科研創新基金（項目號：2017057）。

作者簡介：洪朝偉（1988-），女，漢族，黑龍江省齊齊哈爾市人，對外經濟貿易大學國際經濟與貿易學院博士生，研究方向為非常規貨幣政策。

收稿日期：2017-09-12。endprint