關(guān)于人民幣利率互換市場的研究

楊宇

摘要：人民幣利率互換市場從無到有，近十年取得了長足進步，這是與人民幣利率市場化的進程相輔相成的。本文簡述了人民幣利率互換市場的現(xiàn)狀，并分析指出了人民幣利率互換市場的主要問題。

關(guān)鍵詞：人民幣利率互換；利率市場化；利率曲線

近年來，中國的利率互換市場獲得了長足的發(fā)展，并已成為目前中國金融市場金融衍生產(chǎn)品中不可或缺的一員。我國人民幣利率互換市場始于2006年2月中國人民銀行《關(guān)于開展人民幣利率互換交易試點有關(guān)事宜的通知》文件的發(fā)布。中國利率互換市場從無到有，利率互換市場規(guī)模逐年增長。

一、人民幣利率互換的現(xiàn)狀

縱觀近幾年來人民幣利率互換市場發(fā)展歷程，市場主要表現(xiàn)出以下幾個特點：

第一，交易量日趨活躍，發(fā)展?jié)摿^大。截至2016年上半年，國內(nèi)人民幣利率互換的名義本金成交金額達到0.9萬億元。然而，對標(biāo)國際市場，我國利率互換市場規(guī)模仍然處于相對落后的地位，與經(jīng)濟發(fā)展水平與債券市場發(fā)達程度不相匹配。通常而言，利率互換市場是與債券市場兩者存在較高的相關(guān)性，尤其在發(fā)達經(jīng)濟體，利率互換市場的規(guī)模基本與債券市場規(guī)模基本一致。但是，到2016年上半年，我國債券存量達58萬億元，相比而言，人民幣利率互換0.9萬億元的名義成交量僅占債券總規(guī)模的1.6%左右。

第二，掛鉤指標(biāo)的可交易性。在國際市場上，美元的利率互換交易掛鉤的是3個月Libor，而Libor更多體現(xiàn)的是眾多銀行報價的均值，并非是一個真實交易出來的價格。相反，人民幣利率互換主要掛鉤的是7天回購定盤利率（FR007），這一指標(biāo)體現(xiàn)的是市場當(dāng)中真實交易數(shù)據(jù)的定盤價。因此，人民幣利率互換的價格相對于其他國際主流貨幣而言具有更多的真實性與可交易性。

第三，交易期限主要局限在中短期限。目前市場交易的期限主要集中在一年內(nèi)，而三年以上的利率互換由于缺乏流動性，買賣價差非常大。從國外經(jīng)驗來看，互換主要用于金融機構(gòu)的短期限頭寸管理，或者在某些特殊時間點獲得套利收益。但這樣的期限結(jié)構(gòu)不利于人民幣利率曲線的構(gòu)建，也不利于利率市場化的進一步推進。

第四，人民幣利率互換交易場所有別。中國的利率互換市場主要分為場內(nèi)交易、場外交易這兩個交易場所。場內(nèi)交易即中國銀行間人民幣利率互換市場，該市場設(shè)有標(biāo)準(zhǔn)化的交易系統(tǒng)，參與主體一般為符合監(jiān)管要求的銀行業(yè)金融機構(gòu)，以及部分經(jīng)過備案的證券公司、保險公司、資產(chǎn)管理公司等。該市場基本類同于一個標(biāo)準(zhǔn)化的利率互換市場，主要是由于該市場中所交易的利率互換的流動性普遍較好。場外交易即不通過交易系統(tǒng)進行的交易。一方面是金融機構(gòu)之間的交易，這主要是因為一些小型城商行、農(nóng)商行、證券公司、基金公司等非銀金融機構(gòu)不能達到線上交易要求，這些機構(gòu)為了對沖利率風(fēng)險只能通過場外方式進行；一方面是有些企業(yè)有利率風(fēng)險對沖的需求，只能與銀行開展人民幣利率互換的場外交易。

第五，人民幣利率互換交易的報價方法與國際主流報價方法存在差異。利率互換的報價方法主要包括互換利差報價法與全價報價法等兩種方法。通常而言，國際金融市場上習(xí)慣性報價方法是互換利差報價法，所謂互換利差即指利率互換交易報價與相同期限國債收益率之間的差額，這個差額主要包括了信用風(fēng)險溢價與流動性風(fēng)險溢價。但人民幣利率互換市場的報價采用的是全價報價法，沒能有效體現(xiàn)出風(fēng)險溢價的概念。

二、人民幣利率互換市場的問題

人民幣利率互換市場主要存在以下四個方面的問題：

第一，參與主體的單一性，導(dǎo)致信用風(fēng)險因素未能納入利率互換市場的定價考慮范疇中。究其原因，其一，人民幣利率互換市場的參與主體局限在金融機構(gòu)，銀行間交易發(fā)生信用風(fēng)險的可能性極小，所有利率互換的價格不太可能體現(xiàn)信用風(fēng)險價差。其二，人民幣利率互換市場的參與主體中缺少實體經(jīng)濟參與，導(dǎo)致利率互換中的風(fēng)險溢價也未能得到體現(xiàn)。

第二，掛鉤指標(biāo)的可交易性。在國際市場上，以美元為例，美元的利率互換交易掛鉤的是3個月Libor，而Libor更多體現(xiàn)的是眾多銀行報價的均值，并非是一個真實交易出來的價格。相反，人民幣利率互換主要掛鉤的是FR007，這一指標(biāo)體現(xiàn)的是市場當(dāng)中真實交易數(shù)據(jù)的定盤價。因此，人民幣利率互換的價格相對于其他國際主流貨幣而言具有更多的真實性與可交易性。

第三，人民幣利率基礎(chǔ)曲線的不可參考性。根據(jù)債券定價法理論，折現(xiàn)利率是利率互換的定價基礎(chǔ)。但在人民幣利率市場化的過程中，缺少一條市場較為公認的人民幣利率曲線，而這又使得人民幣利率互換缺少一個公認的理論價格，故人民幣利率基礎(chǔ)曲線不具有可參考性。

第四，人民幣利率互換定價標(biāo)準(zhǔn)的不統(tǒng)一。在目前市場當(dāng)中，人民幣利率互換的掛鉤指標(biāo)有FR007，Shibor，一年期定期存款利率，LPR（Loan Prime Rate，貸款基準(zhǔn)利率）。因此，中國人民幣互換市場掛鉤指標(biāo)的多樣性是中國市場尚未完全確定人民幣市場基準(zhǔn)利率這一矛盾的集中體現(xiàn)。這些方面，還需有賴于人民幣利率市場化的持續(xù)推進，從而進一步促進人民幣利率互換市場的發(fā)展。

總結(jié)

隨著中國利率市場化的推進，利率風(fēng)險必然成為金融機構(gòu)和企業(yè)所需要主動管理的風(fēng)險，而中國的人民幣利率互換市場也將隨著利率市場化的推進而進一步發(fā)展，參與主體也將會在未來愈加豐富。同時，相關(guān)利率衍生品市的發(fā)展?jié)摿玫竭M一步釋放，與利率相關(guān)的衍生產(chǎn)品，如利率期權(quán)、利率互換期權(quán)也將會在市場當(dāng)中出現(xiàn)，進一步豐富中國的利率衍生產(chǎn)品市場。

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