“明斯基時(shí)刻”與“宏觀審慎政策”

張漢東

“明斯基時(shí)刻”與“宏觀審慎政策”

張漢東

十九大分組審議中，中國(guó)人民銀行行長(zhǎng)周小川表示，中國(guó)要重點(diǎn)防止“明斯基瞬間時(shí)刻”出現(xiàn)所引發(fā)的劇烈調(diào)整。一時(shí)間，“明斯基時(shí)刻”成為繼“黑天鵝”“灰犀牛”之后另一個(gè)吸引大眾眼球的一個(gè)熱詞。

那么什么是“明斯基時(shí)刻”？這個(gè)詞是美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家明斯基在他的一本書《穩(wěn)定不穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)：一種金融不穩(wěn)定視角》中最早提出來(lái)的。明斯基在書中提出，經(jīng)濟(jì)有天生內(nèi)在的不穩(wěn)定性，經(jīng)濟(jì)好的時(shí)候，投資者傾向于承擔(dān)更多風(fēng)險(xiǎn)，隨著經(jīng)濟(jì)向好的時(shí)間不斷推移，投資者承受的風(fēng)險(xiǎn)水平越大，直到超過(guò)收支不平衡點(diǎn)而崩潰，這個(gè)崩潰點(diǎn)就被命名為明斯基時(shí)刻。

通俗點(diǎn)來(lái)說(shuō)，就是好日子過(guò)久了，人就容易浪費(fèi)，消費(fèi)無(wú)度就會(huì)造成借錢太多，慢慢就資不抵債了，債主上門討債，債務(wù)人還不起，所以最后兩人一塊兒完蛋，而“明斯基時(shí)刻”就是這個(gè)資不抵債的時(shí)間點(diǎn)。

明斯基于1996年去世，此后他的這一研究時(shí)不時(shí)地被其他經(jīng)濟(jì)學(xué)家引用。歷史上，每一次金融危機(jī)，都能從“明斯基時(shí)刻”理論找到依據(jù)。早期如1982年拉美債務(wù)危機(jī)，許多拉美國(guó)家公共債務(wù)都陷入了”明斯基時(shí)刻”。又如1989年日本資產(chǎn)泡沫破滅時(shí)，再如2000年納斯達(dá)克互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅時(shí)。由此可見(jiàn)，房地產(chǎn)市場(chǎng)和金融市場(chǎng)，幾乎每隔幾年就會(huì)提醒我們，投資者一點(diǎn)也不理性，“好了傷疤忘了疼”的現(xiàn)象屢屢發(fā)生。

但相關(guān)的討論多見(jiàn)于國(guó)外，就中國(guó)而言，明斯基時(shí)刻是個(gè)很少被提及的詞匯，那為什么周小川行長(zhǎng)在十九大分組審議時(shí)提出“明斯基時(shí)刻”呢？我認(rèn)為這既是對(duì)十九大報(bào)告中提出的“宏觀審慎政策”的一個(gè)闡釋，也是對(duì)當(dāng)前我國(guó)金融體系的一次重要警示。

作為央行行長(zhǎng)，周小川對(duì)于債務(wù)和杠桿的關(guān)注并非一兩天。就在10月15日，周小川在華盛頓G30國(guó)際銀行業(yè)研討會(huì)上就特別提到這些話題，而此番也是通過(guò)使用“明斯基時(shí)刻”來(lái)對(duì)市場(chǎng)上過(guò)于樂(lè)觀情緒發(fā)出警告。雖然中央強(qiáng)調(diào)供給側(cè)結(jié)構(gòu)調(diào)整中，去杠桿是重要內(nèi)容，從今年年初開始，中國(guó)M2增速持續(xù)減緩，當(dāng)前已低于9%，整體杠桿率開始出現(xiàn)下降，但企業(yè)部門債務(wù)占GDP的比重還是居高不下，而且居民部門的債務(wù)增長(zhǎng)很快。換句話說(shuō)，中國(guó)金融整體上不會(huì)爆發(fā)“明斯基時(shí)刻”，但不代表地方政府、企業(yè)、家庭不會(huì)爆發(fā)。

周小川說(shuō)，如果經(jīng)濟(jì)中的順周期因素過(guò)多，會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)過(guò)于樂(lè)觀并造成矛盾的積累，從而到一定時(shí)候出現(xiàn)“明斯基時(shí)刻”，這種情況的劇烈調(diào)整，是我們重點(diǎn)防止的。

周小川指出，宏觀審慎政策框架是全球金融危機(jī)之后G20、全球金融穩(wěn)定理事會(huì)和巴塞爾協(xié)會(huì)提出的，是因?yàn)楹暧^經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中順周期的因素太多，如經(jīng)濟(jì)繁榮期，股票市場(chǎng)、公司利潤(rùn)、投資和消費(fèi)者信心同向推動(dòng)的力量過(guò)大，有必要引入逆周期的政策措施。

十九大報(bào)告首次出現(xiàn)的“宏觀審慎政策”和央行領(lǐng)導(dǎo)首次警示的“明斯基時(shí)刻”值得高度關(guān)注。我國(guó)宏觀審慎政策的目標(biāo)是保持幣值穩(wěn)定和維護(hù)金融系統(tǒng)的穩(wěn)定。貨幣政策主要通過(guò)利率、信貸等傳導(dǎo)渠道，作用于實(shí)體經(jīng)濟(jì)和物價(jià)波動(dòng)；而宏觀審慎政策主要影響企業(yè)、居民和金融體系的加杠桿行為，通過(guò)調(diào)整銀行資本金要求、加杠桿限制、房地產(chǎn)按揭貸款首付比例等，影響資產(chǎn)價(jià)格。

相對(duì)于貨幣政策，“宏觀審慎政策”對(duì)普通人來(lái)說(shuō)較為陌生，此次首次出現(xiàn)在黨代會(huì)的綱領(lǐng)性文件中。而緊隨其后的政策目標(biāo)是通過(guò)“深化利率和匯率市場(chǎng)化改革，健全金融監(jiān)管體系，守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的底線”。十九大報(bào)告和央行主要領(lǐng)導(dǎo)關(guān)于宏觀調(diào)控的新觀點(diǎn)、新提法，既代表著宏觀調(diào)控政策的未來(lái)方向，也預(yù)示著當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)和金融體系所面臨的挑戰(zhàn)。

從“黑天鵝”到“灰犀牛”再到“明斯基時(shí)刻”，顯而易見(jiàn)，宏觀審慎政策是為防止“明斯基時(shí)刻”的到來(lái)、守住系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的底線而推出的宏觀調(diào)控新支柱。那么哪些問(wèn)題容易成為引發(fā)“明斯基時(shí)刻”的熱點(diǎn)問(wèn)題，需要“宏觀審慎政策”來(lái)預(yù)防的呢？一般認(rèn)為，當(dāng)前主要是防止以下三個(gè)方面的問(wèn)題：一是“僵尸企業(yè)”大規(guī)模債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)；二是部分地區(qū)房地產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格的持續(xù)下行；三是影子銀行等表外業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)集中爆發(fā)。此外，互聯(lián)網(wǎng)金融領(lǐng)域熱炒的現(xiàn)金貸、地方融資平臺(tái)的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)等，也可能成為引發(fā)“明斯基時(shí)刻”的領(lǐng)域。

浙江省商務(wù)研究院院長(zhǎng)、WTO浙江研究咨詢中心主任，研究員

從“黑天鵝”到“灰犀牛”再到“明斯基時(shí)刻”，宏觀審慎政策是為防止“明斯基時(shí)刻”的到來(lái)、守住系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的底線