美聯儲緊縮力度加大

點評人：孫杰 中國社科院世經政所研究員

2015年的首次加息，標志著美聯儲貨幣政策的重大轉變。然而，第二次加息卻拖了整整一年，至2016年年底。對此，盡管美聯儲反復以需要觀察經濟形勢是否穩定的聲明加以解釋，但一拖再拖的二次加息，相比基本面持續好轉的美國經濟形勢來說，還是顯得有些遲緩，與耶倫所給出的各種暗示也有所出入。與此形成鮮明對照的是，2017年美聯儲的加息節奏驟然提速。

2017年加息提速是否是因受到特朗普執政給美國經濟帶來不確定性的影響而提前預留了政策空間，我們無法從美聯儲的公開信息中找到答案，但這大體符合美聯儲給出的短期經濟預測指標的走勢。因此，盡管加息提速，但從市場的反應看，加息決策以及為即將到來的縮表而進行的預告符合市場預期，且溝通充分，達到了穩定市場和預留政策空間的目的。所以，在耶倫領導下，美聯儲的貨幣政策是成功的，穩定了美國的經濟增長勢頭，降低了失業。但是，對于耶倫的政策也存在爭議，主要是通脹水平始終太低，導致利率水平長期低迷，期限結構錯配，債務問題加劇，增加了后續政策的難度。不過也應看到，危機后美國的自然利率水平持續下降，能達到目前的狀況已經相當不易了。

相比2017年，美聯儲在2018年的政策走向更加充滿不確定。究其原因：一是加息和縮表的組合搭配，使得政策的自由度和決策難度更大，政策效果的不確定性也更強；二是美聯儲主席的更迭可能會帶來政策和決策理念，特別是政策規則和關注點的變化；三是經濟基本面的變化，包括特朗普稅改在短期內將給美國的財政和經濟形勢帶來怎樣的沖擊，美聯儲又將做出怎樣的應對，也值得觀察；四是外部經濟形勢和意外沖擊帶來的不確定影響。

雖然影響美聯儲決策的因素有很多，但以下三個方面的判斷或有益于對美聯儲未來政策走向的把握。

第一，縮表與加息雖然同為收緊貨幣政策的工具，但一個是數量調控，一個是價格調控。相比之下，縮表對經濟的影響更溫和，更可控，也是必須的。這是因為，縮表不僅可以減少美聯儲對商業銀行超額準備金的利息支出，避免出現虧損的尷尬局面，而且由于縮表對于商業銀行來說意味著超額準備金的下降，所以在超額準備金利率變化不大的情況下，能夠強化美聯儲對聯邦基金利率的控制能力。另外，縮表也可以使債券收益率的期限結構變得更加合理。因此，在2018年，縮表可能成為美聯儲貨幣政策的主旋律。

第二，如果縮表最終只是減少了商業銀行在美聯儲的超額準備金，而并沒有直接壓縮商業銀行的資產，那么加息就依然是必要的緊縮政策選項。不過，需要注意的一個問題是，很多美國經濟學家對美國自然利率的測算，都得出了自然利率水平會持續下降的結論。這就意味著，只要美聯儲對美國經濟增長的判斷依然是謹慎樂觀而不是過熱，那么貨幣政策的調控基調就一定是適度收緊而不是逆周期調節。這是因為，理論上政策利率水平不應該超過自然利率水平。因此，如果后者持續下降，無疑會限制加息的空間。即使自然利率可能停止下降，政策利率水平也會長期維持在較低的水平上。

第三，也許真正值得我們關注的美聯儲的政策動向隱藏在美聯儲主席的人選問題上。從歷史上看，不論是沃克爾還是格林斯潘，也不管是伯南克還是耶倫，他們在任期間所應對的挑戰也恰恰發揮了他們的研究專長。盡管有評論指出，耶倫之后的美聯儲依然會是耶倫的美聯儲——暗指鮑威爾不會偏離耶倫既定的貨幣政策軌道太遠，而鮑威爾最近的講演也似乎印證了這點——但這并不意味著鮑威爾時代美聯儲的政策關注不會發生變化。作為法律專業出身的美聯儲主席，他更可能在處置債務問題和改革金融監管方面推動美聯儲發揮作用。而這些也正是當前美國經濟和特朗普政府所面臨的挑戰。

總之，如果不發生意外沖擊，美聯儲在貨幣政策正常化方面依然會延續耶倫時代的風格，但相比以往，可能在加息的同時會更注重縮表；另外，在債務問題處置和金融監管改革方面可能會發揮出更大的作用。