房地產泡沫研究

劉昊源

摘要：文章首先指明房地產的重要性及其強大的吸金能力，由岌岌可危的房地產泡沫，分析討論了由于股市風險太高、不可控因素太多與債市目前自身發展水平低、債務風險較強等情況而不能成為承載房地產泡沫后資金的“新家”，之后提出要逆行“脫實入虛”，通過政策調整，擴大民營企業與國企的公平性，從而激發民眾對民營資本投資的積極性，最終將資金引入實體經濟中，實現經濟的良性長足發展。

關鍵詞：房地產資金；股市；債市；實體經濟

一、引言

房地產行業本身作為經濟的重要組成部分之一，一頭連接著銀行的資產負債表，另一頭又跟居民的資產狀況緊密聯系在一起，可以說在整個經濟發展中具有很重要的地位。而在我國，“房地產經濟”更是催生了一輪又一輪炒房熱，大量資金的盲目投入，導致了房地產行業一度又一度地呈現出狂熱局面。然而，狂熱過后，留下的確是巨大的結構性矛盾和風險。回顧日本，美國的經濟危機，這一現象不得不引起重視。那么，如何恰當分流該行業中積壓的龐大資金呢？在當下經濟“新常態”的背景下，尋找正確處理方式，為資金找到“新家”，從而使經濟煥發新的生機，必將成為政府工作的重點。

二、房地產行業吸附大量資金

一直以來，房地產都是帶動我國GDP增長的“引擎”，在我國經濟發展中具有重要作用。來自國家統計局的數據顯示，房地產投資占GDP的比重從2003年的8.6%，一路上升至2015年的14.2%。此外，在2015年房地產行業較為低迷、整體經濟增長率為6.9%的情況下，僅該行業對GDP增長的貢獻率就達到了0.23個百分點，到2016年更是達到0.58個百分點。再考慮到房地產業與鋼鐵、水泥等原料行業及建材、家電等行業都具有很強的關聯效應，其對經濟的拉動效應將更為強勁。

房地產行業對國民經濟巨大的拉動作用使得我國在很長一段時間內都處于“房地產”經濟的狀態，即經濟進入下行區間時，國家便會出臺一系列的政策刺激樓市的發展，以此拉動經濟回升。樂觀的行業發展預期、房價上漲預期與房地產業的高利潤率相疊加，使得無論是生產者還是消費者都樂意將大量資金投入該行業進行投資。例如，在地產市場有所降溫的2014年，全年的社會固定資產投資中有25.65%流入了房地產單個行業，而流入所有制造業的資金比重僅占32.62%。來自Wind資訊的數據也顯示，房地產行業人民幣貸款余額占總貸款余額的比重已經由2013年的20%上升至2016年的23%，絕對數額更是超過了22萬億，足見其巨大的資金吸附能力。

然而，隨著大量資金地不斷涌入，以及樓市發展態勢的分化，我國的房地產行業在近年來面臨著很大的問題與風險。一方面，四大一線城市和“二線四小龍”等部分城市出現房地產泡沫化趨勢，房價飆升。截至2016年10月末，我國70個大中城市中房價漲幅超過20%的有14個，“四小龍”的平均漲幅更是超過了40%。與此同時，其余的不少二線城市和三線城市卻面臨著房產“去庫存”的巨大壓力。在房地產面臨重壓之下，我們不禁要探討，是否有新的投資點來承載房地產市場囤積的巨量資金，減輕經濟運行的風險呢？

三、如何疏導樓市中過量的流動性

首先我們來考察股市的承載能力。其實，在次貸危機之后，美國經濟復蘇的過程中，通過QE等非常規貨幣政策拉高資產價格，從而刺激了股市的長期繁榮，最終對整體經濟也起到了一定的提振作用。那么，我們是否也可以效仿美國，通過推動資金入市，轉移樓市泡沫同時助力經濟發展呢？筆者認為答案是否定的。我國當前面臨的與美國經濟復蘇期間截然不同的經濟形勢決定了我們不能采用制造股市泡沫的方法來承接樓市泡沫：美國在經濟復蘇時期實體經濟也處于不斷回升的狀態，股市有實體經濟作為依托，出現牛市，又反過來實現了企業的高估值和大量的融資，支持著實體經濟的進一步發展，從而形成了較長時間的牛市；但是中國目前面臨著經濟下行，實體經濟表現一直都很疲軟，失去了實體經濟作為依托的股市“繁榮”具有極強的投機性特點，反而會增大經濟運行的風險。

從現實經驗來看，目前也不宜將股市作為轉移樓市資金的新的“蓄水池”。2015年6月發生的“股災”就是最好的例證。當時，面臨低迷的樓市，政府選擇采用提振股市行情的方法來刺激經濟發展。一時之間，政府官員以及大量的官方媒體如人民日報、新華網等都鼓吹“牛市”，強化投資者的樂觀預期和投資信心；央行又不失時機地采取了多輪降息降準的寬松貨幣政策，釋放了大量流動性，其中不少都如政府需求的那樣流入了股市。數據顯示，2015年一季度滬深兩市新增股票賬戶600余萬戶，而僅4、5月份（股市表現最好的兩個月），新增賬戶數近2500萬戶。場內兩融余額，從2014年10月末的6980億元人民幣迅猛增長，到2015年5月末和6月末都達到2萬億元人民幣以上，同比增長400%，此外還有大量通過灰色渠道（如傘形信托）入市的資金。可以說，短時間內，這樣的政策取得了很好的效果。僅僅半年，上證綜指就從2014年11月的約2500點上升至2015年6月12日頂峰時的5166點。股市的繁榮帶動了金融業的極大繁榮。金融業增加值同比增速由2014年的13%提高到2015年前三季度的23%，大幅提高了10個百分點，并通過行業本身和稅收等渠道提振了經濟。但隨之而來的后果也是災難性的：隨著股市泡沫不斷堆積，嚴重脫離了實體經濟基本面，股市依靠杠桿運行，使得經濟潛藏著極大的風險。去杠桿疊加市場信心震蕩，使得股指出現了斷崖式的下跌，在一個月內下跌了超過25%，A股市值蒸發超過20萬億。政府不得不采取大量違背市場規則的救市措施，甚至是采取企業停牌的方法來挽救股市，給經濟造成了極大的危害。

與股市相類似的另一個“蓄水池”則是債市。尤其是，我國的債市發展水平相對發達國家而言還有很大的差距，還有很長足的發展空間。但是，筆者認為，在目前中國高債務的情況下，也不宜利用債市過度吸附流動性。一方面，目前我國的負債率，尤其是企業部門的負債率已經相當高，不宜繼續加杠桿。社科院的數據顯示，2013、2014年我國企業部門債務占GDP比重分別為127.5%、123.1%。2016年5月10日，國際三大評級機構之一的穆迪發布有關中國負債情況的報告稱，中國整體債務已增至大約GDP的280%。而OECD國家的這一指標平均為90%。另一方面，債市中集聚的風險陸續爆發，并且預計未來債市發展的壓力還很大。一方面，債券長期以來的“剛性兌付”已經被打破，債券違約現象頻發。所謂的“剛性兌付”指的是在相當長的一段時期內，我國的債券市場受到政府信用背書的擔保，不會出現債務違約的現象。一旦在財務上債券出現無法償還的情況，都會由財政資金（或者說政府）進行“兜底”。然而，自2014年“11超日債”事件成為中國債市首例利息違約案例之后，中國債市的“剛性兌付”被徹底打破。在2016年，我國共有79只債券發生違約，涉及35家發行企業，違約規模398.94億元。相比2015年的違約規模117.1億元增加了兩倍多。另一方面，經濟發展速度持續走低，頹勢不改。經濟基本面沒有好轉的情況下，債務壓力依然會加大。綜上因素，債券市場目前本身就面臨著重重重壓，難以承擔分流大量資金的作用。endprint

可見，在“向虛”的資金走向方面，大量流動性進入股市和債市只會進一步助長經濟中的風險。同時，為了避免資本的過度流出，積壓在樓市的海量流動性最好的疏散途徑無疑是國內的制造業等實體經濟，即“入實”。那么，是什么原因導致長期以來資金不愿意大量流入制造業等實體經濟，而是“脫實向虛”呢？筆者認為其原因主要有以下兩點：

第一，也是最直接的一點，當然是制造業等實體經濟的利潤率較低，疊加當前整體經濟的疲軟態勢，使得投資制造業等實業具有較大的經營風險，資本的逐利本性就會驅使大量資金涌入虛擬經濟。根據國家統計局的數據顯示，2016年上半年規模以上工業企業的主營業務利潤率為5.68%，而與此同時房地產企業的凈利率則為9.62%，遠遠高出制造業企業的利潤水平。再結合我們之前提到的主要的一二線城市的房價漲幅來看，資本投資制造業的吸引力顯然不足。

第二，不對等的市場地位，主要表現為對于民間資本投資的各種限制，極大地挫傷了民營資本的投資積極性，也成為了流動性進入制造業實體經濟的一大障礙。盡管政府很早就意識到了這個問題，并且先后出臺了“新36條”和“鼓勵社會投資39條”等旨在鼓勵民間資本的措施，但是在具體施行的過程中，這些措施卻難以落到實處，從而使民間資本依然面臨著眾多“玻璃門”“彈簧門”。比如，“新36條”允許民間資本興辦金融機構，但是《商業銀行法》給全國性商業銀行注冊資本設置的門檻為10億元，城商銀行則為1億元，并且還需滿足銀監會規定的其他審慎性條件，這對民間資本而言無疑是很大的挑戰，因此民間資本進入金融機構市場的步伐一直很緩慢。而近年來，隨著政府“去杠桿”力度的加大，大量第二產業（如鋼鐵、化工和玻璃制造）的國有資本被擠出，轉而投資第三產業，與民間資本競爭，這就進一步擠占了民營資本的投資空間。從2012年以來，民間投資增速一路下滑，從2012年的24.8%下滑到2015年的10.1%，而2016年增速更是落至個位數3.2%。

從上文分析我們看到，要想實現經濟長足穩定的發展，將經濟中的大量流動性合理地疏導到制造業等實體經濟是必然之舉。但是，資本，尤其是數量龐大的民間資本進入制造業實體經濟卻面臨著眾多的阻礙。要清除這些阻礙，必然需要深化市場化改革，強化民間資本和國有資本在市場中的平等地位，這對于刺激民間投資，疏導資金合理流向具有重大的意義。具體而言，這一方面需要簡政放權，降低行政審批權在資源分配中的重要性，更加依賴市場力量配置資源；另一反面需要逐步放開以往國有壟斷的行業、部門，如能源、通信行業等，引導更多的民間資本進入。從實踐來看，2016年7月，面對日益下滑的民間投資，國務院辦公廳出臺了《關于進一步做好民間投資有關工作的通知》，要求各地方政府督查整改落實、深化簡政放權、營造公平競爭市場環境。通知下達后各地方政府也都積極投入了“玻璃門”、“彈簧門”的清理過程中，并且成效顯著。民間資本自2016年8月以來已經連續5個月呈現上漲態勢。筆者相信，隨著公平的市場環境建設的不斷深入，民間資本將有資格進入越來越多回報豐厚的行業，并帶動整個經濟的技術進步和新的經濟增長點、投資點的誕生。這時，大量“入虛”的風險資金，也必將得到合理的疏導，使得整個經濟處于更加健康的運行狀態中。

參考文獻：

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[2]潘成夫.量化寬松貨幣政策的理論、實踐與影響[J].經濟學家，2009（09）.

（作者單位：江蘇省新海高級中學）endprint