有限理性下P2P網絡借貸的泡沫跡象分析

【摘要】中國P2P網絡借貸不僅存在著風險評估體系不健全等一系列問題，在運行的過程中也呈現出泡沫經濟跡象和網絡市場虛擬運行等影響市場失靈的經濟問題。為此，通過比較龐氏騙局模式和P2P平臺交易模式之間的關系，初步推斷目前P2P網絡借貸市場存在的套利行為和暗箱操作問題。結果表明，P2P網絡借貸引發泡沫經濟的根本原因是投資利率與借款利率之間非均衡性，所以有必要從政策的角度出發修正市場行為，并將泡沫擠出市場。

【關鍵詞】互聯網金融 信息披露 龐氏騙局 P2P網絡借貸泡沫

一、引言

隨著信息通訊技術和互聯網的發展，互聯網金融對金融市場的影響已不容忽視。據《中國互聯網金融行業市場前瞻與投資戰略規劃分析報告前瞻》分析，互聯網金融公司沒有資本要求，也不需要接受央行的監管，促使互聯網金融的發展日益劇增。例如，根據零壹財經發布的監測數據顯示，至2007年我國首家P2P網絡借貸平臺“拍拍貸”正式上線運作以來，我國P2P網絡借貸平臺數量在2015年10月已增至32351家，從2013年6月開始出現迅速增長的勢頭，并且網絡借貸市場規模已超越了網絡借貸發源地英美，成為全球最大的P2P交易市場。但由于信用機制、監管體系不完善等多方面原因，P2P平臺跑路頻現，致使網絡借貸陷入負面效應中。對此有學者從信用風險角度對P2P進行相關研究并取得豐碩成果[1-2]，但在考慮信息不對稱的情境下，P2P網絡借貸的問題還可能呈現為套利行為（即借入后再借出進行投資以獲得利息差）、暗箱操作（即P2P借貸變為P2P后臺自動運作）等影響市場經濟運行的不良行為，這些統稱為龐氏騙局的P2P借貸監管套利博弈，而這些行為不僅會導致市場失靈，可能會引發P2P網絡借貸泡沫問題。

顯然，從泡沫經濟范疇來界定P2P網絡借貸泡沫可能缺乏有力的論據，但根據Kindle berger[3]、Garber[4-5]以及Rosser[6]等幾位學者對泡沫的定義，本文初步將P2P網絡借貸泡沫定義為，在一段時間內由于隨機沖擊造成的借款標的投資利率偏離借款利率及銀行基準利率的跡象，即在一個連續過程中借款標的投資利率的差異化上漲使潛在投資者產生投機的預期，于是引發投資者的套利行為，而第三方機構也正是這樣不斷吸引新的投資者并可能采取暗箱操作對借貸市場進行虛擬運作，直到P2P網絡借貸市場供求失衡的程度大于第三方機構的承受程度時以P2P跑路或P2P網絡借貸市場危機告終。簡單地說，本文初步界定的P2P網絡借貸泡沫和Kindle berger對泡沫定義的核心概念是一樣的，就是“投資利率在今天高于其借款利率，僅僅是因為投資者認為明天的投資利率會更高”。所以，結合Kindle berger等以及本文對P2P網絡借貸泡沫的初步界定發現，投機者或投資者關心的是買賣資產獲得的收益，而不是資產本身的用途及其盈利能力。這樣從P2P借貸平臺的網絡借貸套利行為、暗箱操作等行為同樣可以推斷，投資者通過低利率借入一筆資金后再進行高于借款利率的項目進行投資，進而獲得買賣資產的收益，而不是將借得的資產進行項目運作；如此進行，P2P借貸的資源得不到有效配置，而信息傳遞的低效又使市場繼續實行虛擬運作，其影響具有擴散性和破壞性，勢必會引發金融泡沫和P2P網絡借貸市場危機。對此，本文重點從泡沫經濟理論出發，探究我國P2P網絡借貸市場內部的經濟運行結構，旨在分析P2P網絡借貸市場的套利行為和暗箱操作可能導致的金融泡沫跡象，這對于我國互聯網金融可持續健康發展也將有著重要的意義。

二、泡沫經濟的跡象分析

1970年代，基于有效市場假說，在投資者理性預期的假設下，經濟學家認為資產價格應當反映其基本價值，即資產價格只取決于該資產當前和未來收益。如果資產價格偏離了其基本價值，表明市場出現了非理性現象。Blanchard等[7]也證明，在理性預期假設下，資產價格中仍然有可能出現超過基本價值的部分（泡沫成份）。相應地，這類泡沫模型稱為理性預期泡沫，或理性投機泡沫。但是在現實市場上，信息不對稱和投資者的異質期望等因素將導致理性預期不成立，使得資產價格有可能出現對基本價值的長期偏離，這類現象非常多，這里以“非理性泡沫”來概括。在P2P網絡借貸市場上，資產價格對應于借款標的借出利率，同樣存在信息不對稱和投資者的異質期望等因素導致的非理性預期，使得投資者要購買的往往不是真正具有投資價值的資產，而是根據借款標的借出利率與借入利率的差額進行投資，或基于羊群效應跟隨其他投資者進行非理性的投資[8-9]，因此，借出利率上漲的借款標不一定有投資價值，借出利率下跌的借款標也并非沒有投資價值[這里的借款標的是指，P2P借貸平臺上的借款項目或投資項目，通常一些第三方機構如“拍拍貸”等會引用投標、競標、標的這些概念作為借款的投資選擇、投資競爭、投資項目。]。所以，結合理性泡沫和非理性泡沫的理論分析，本文將P2P網絡借貸泡沫歸結為非理性泡沫，即由于信息不對稱而導致的泡沫經濟。同時可以從2個方面歸納P2P網絡借貸泡沫現象的特征，即：（1）微觀上借款標的借出利率和借入利率在短期內的波動會影響P2P網絡借貸市場供求平衡；（2）宏觀上P2P網絡借貸市場的“異化”會影響P2P網絡借貸市場的穩定性。P2P網絡借貸泡沫現象的特征是通過一系列的經濟指標表現出來的，本文主要采用P2P平臺層面、P2P交易層面、P2P網絡借貸市場發展層面的各項經濟指標對我國P2P網絡借貸泡沫現象進行初步分析。

（一）P2P平臺層面分析

至2007年P2P網絡借貸市場打開以來，我國P2P網絡借貸開發規模劇增，P2P行業進入者增多。2007年1月至2012年12月P2P平臺累計數量僅為148家，截止2015年10月累計達到3251家，2007～2015年的年平均增值為489.53家。然而據零壹研究院數據中心不完全統計[數據來源：零壹財經.零壹財經P2P借貸行業數據.http：//data.01caijing.com/p2p/website/count.html.]，2015年9月份全國新增P2P借貸平臺約60家，同比下降了28.57%，繼續創新低，其中有3家平臺于上線當月出問題，分別為中銀投資擔保、恒融投資以及文茂創投。同時，據零壹研究院數據中心統計的問題平臺信息展示，2015年9月新增問題平臺數量為51家，其中山東14家，占比27.45%；廣東省以9家緊隨其后。可見，平臺跑路仍是第一大問題類型，總共有20家，占比39.22%；歇業停業平臺共11家，占比21.57%。下面是一個典型問題平臺案例：今鑫財富不到5個月就出現經理人跑路現象，這一方面是第三方經理人的行為導致的跑路事件，另一方面也反映了第三方平臺在沒有資金監管的背景下，極有可能隱藏著一個“龐氏騙局”，即在借入者違約率攀升情況下，今鑫財富可能以較高的借出利率吸收大量出借人的存款，同時將后一輪出借人的投資，作為投資收益，支付給前一輪的出借人，直到資金鏈斷裂。這個案例從另一個層面也反映了現在P2P網絡借貸市場的不穩定性，即這一階段的P2P投融資的波動會使得P2P網絡借貸市場借出利率和借入利率的幅度發生變動，進而可能誘發投資者在這類P2P平臺的套利行為。

進一步地，根據零壹財經數據顯示，2015年10月網絡借貸行業平均綜合收益率為12.38%，環比9月下降0.25%。據悉，2015年以來，網絡借貸綜合收益率整體呈現緩慢下降趨勢，而10月份12.38%的平均收益率更是刷新了有統計數據以來的新低。P2P網絡借貸行業收益率的下降，一方面是基于央行的降準降息，另一方面是不少P2P網絡借貸平臺為規避法律風險而主動降低收益率。利率的下滑或許并不能阻止P2P網絡借貸行業的增長勢頭，但在低利率環境下，由于優質的資產項目緊缺，會導致P2P網絡借貸行業的“債權荒”現象（這里可以理解為，P2P平臺投資人資金端的需求增速大于借入者資產端的供給增速）[資料來源：網貸互聯.P2P平臺混亂不堪到何時.[2015-11-17].http：//www.wd361.com/news/wangdairedian -13543.html]。實際上，2015年上半年股市大漲時，不少P2P網絡借貸平臺布局股票配資業務，就是“債權荒”現象的體現。在這個趨勢下，P2P網絡借貸行業呈現出強者愈強、弱者愈弱的“馬太效應”，進而導致不同P2P平臺之間在借款期限和投資周期相同的情況下借出利率各不相同（具體如圖1所示，這里給定2015-04-01至2016-03-31），進而有可能引發投資者在不同平臺之間的套利行為。

由此可見，不管是單一平臺還是多個平臺，都容易形成投資者的套利行為，如此進行下去勢必會影響整個P2P網絡借貸市場的健康發展，甚至會進一步引發P2P網絡借貸市場的泡沫經濟現象。為了更好地理解P2P網絡借貸市場的泡沫現象，這里以拍拍貸為例加以說明[數據來源：拍拍貸.拍拍貸2015年一季度業績報告[2015.1.1—2015.3.31].http：//www.ppdai.com/]。根據拍拍貸2008-2015年第一季度業績報告分析，拍拍貸平臺從2008開始單個季度的成功投資筆數與借款筆數之間始終保持一定的差額，并且差額比例不斷擴大，從2008Q1的56筆增至2015Q1的155.9萬筆（見圖2）。這說明P2P平臺投資人資金端的需求增速遠大于借入者資產端的供給增速，呈現上述的“債權荒”現象，這時如果不能使資金端的需求減少或資金端的供給增大，就難以使需求曲線和供給曲線達到均衡，進而有可能面臨流動性風險或者監管風險問題。如果能使得資金端的供給增大，那勢必需要降低借入利率，才能吸引更多的借入者，但降低了借入利率又會進一步誘發部分借入者以較低借入利率獲得資金后再以較高的借出利率賣出資金，以獲得利息差額，進而形成投資者的套利交易行為，最終可能引發P2P網絡借貸市場失衡，進而出現泡沫現象。

（二）P2P交易層面分析

根據零壹財經發布的監測數據顯示，拍拍貸、紅嶺創投、微貸網、金信網、宜人貸等20多家在2015年10月以來的成交量、成交額、借入者數、投資人數等方面都超過其他的P2P機構，對此本文從中選擇20家P2P機構作為代表性的企業分析可能存在的套利（即借入后再借出進行投資以獲得利息差）和暗箱操作（即P2P借貸變為P2P后臺自動運作）等影響市場經濟運行的不良行為[來源：中國電子商務研究中心.P2P中黃牛的套利邏輯：發布凈值標吸收資金[2014-02-26].http：//b2b.toocle.com/detail--6156236.html.]。這里以拍拍貸為例子加以說明。從拍拍貸的官網數據不難發現，投資區可以分為新手安全標區、逾期就陪區、第三方保障區、中風險收益區和高風險收益區，而更為有趣的是，不同區域的借出利率是不統一的，這樣勢必會給投資者帶來投機心理，即用較低的借入利率或得一筆資金后再到較高的借出利率區進行投資交易，從而獲取利息差額。這時即便考慮套利的成本和風險，并且假設P2P公司有一套內部控制體系能規避同一行為人的套利交易，投資者也會采取雙重身份或團隊的形式進行套利交易，因為基于投資者與第三方平臺之間的非對稱信息，只要使得套利的收益大于套利的成本，這種交易策略就是可取的。例如，拍拍貸的用戶借款列表和投標記錄中（http：//www.ppdai.com/），明顯看出借款標的借入利率（7%～10%）低于借出利率（10%～15%），兩者之間的利率差（3%～5%）勢必成為借入者再投資的期望值，并且當這個利率差進一步增大，會對潛在的投資者產生誘導性，進而進行投機獲利的行為，實際運行的多數平臺也證明了這點。對于第三平臺，根據其內部的數據分析也指向投資者之間的套利行為，例如拍拍貸的用戶pdu58606538的6次成功借款的借入利率為7%～7.5%之間，而他的投標記錄顯示所有的借出利率在18%～22%之間[數據來源：拍拍貸.拍拍貸的用戶pdu58606538的借款和投資記錄分析.http：//www.ppdai.com/user/pdu58606538]。這于這類情況，第三方本身不加干涉甚至采取暗箱操作幫助投資者提高投資和借款成功率，其目的也是為了獲得更多的服務費（2%～4%）。這里根據拍拍貸的自動投標、人人貸的U計劃以及紅嶺創投的自動投標以及金信網的優選投資計劃等可以證實套利行為的存在性，并且現在的P2P行業慢慢向平臺自動為投資者和借入者提供服務的平臺，而不是借貸者自己做決策的平臺監督機構。這樣的運行狀態理應是好的，但是基于理性人的假設，在投資者、經理人和監督機構之間勢必會進行利益最大化的三方博弈，加之受信息不對稱的影響，當平臺的自動運行難于彌補投資者套利行為的利率差額（利率差額=借款標借出利率-借款利率）時，只有通過吸引新的用戶進來彌補。這種進行市場虛擬運行的模式可以簡稱為P2P的龐氏騙局，即前續投資者的所有收益均來自最后一輪投資者的損失，且投資人數越多，最終投資者的虧損越大。

龐氏騙局（Ponzi Scheme）得名于一個叫Charles Ponzi的美國投機者。Ponzi原籍為意大利，1919年來到美國波士頓。龐氏騙局有幾個重要的特征：（1）Ponzi讓一部分早期投資者相信確實存在一個很好的獲利機會；（2）獲利的原理非常容易理解，而事實上并沒有人真正懂得應如何操作；（3）投資回報率很高，對具有投機心理的投資者有極大的誘惑力；（4）早期投資者拿回了本金及利息，為贏得了信任，因此有后續投資者不斷加入。所以，比較龐氏騙局模式和P2P平臺交易模式不難發現，兩者的基本特征相同。因此，本文將目前存在套利行為和暗箱操作的P2P平臺運行模式推演為：投資者/投機者進入獲得利益對平臺信任羊群效應吸引潛在投資者/投機者彌補利率差P2P網絡借貸市場失衡引發P2P跑路或P2P金融泡沫。

（三）P2P網絡借貸市場發展層面

2013年以來，P2P行業大跨度發展、市場繁榮構成當下互聯網金融潮流熱涌的局面，越來越多機構、上市公司及機構陸續介入P2P網絡借貸市場，有學者認為，互聯網金融將發起一場替代傳統金融的顛覆性革命。然而，伴隨P2P平臺行業逐步發展、各類金融業務的嫁接、平臺管理架構的復雜化，加之在線P2P借貸業務在很大程度上不受監管，所以衍變出多種“中國特色”的運營模式，產生了很大程度的“異化”，內部風險管理和外部監管也變得更加復雜。但是，不管是拍拍貸的純線上交易模式、陸金所的擔保交易模式、以及宜信的債權轉讓交易模式，依然存在不可忽視的監管漏洞問題，因此，中國P2P網絡借貸市場的發展并不穩定，容易出現龐氏騙局下的問題平臺，例如今鑫財富事件不是單純的個案，它是當前P2P網絡借貸市場發展“異化”的一個負面響應。所以，在P2P網絡借貸市場發展的過程中，盡管能很好地解決一些中小企業融資難的問題，但也從另一個方面看出市場“異化”導致的不穩定性，而這種不穩定性可能會呈現P2P借貸市場泡沫的現象。

根據盈燦集團的數據[騰訊財經.中國P2P金融面臨泡沫風險[2015-04-13].http：//finance.qq.com/a/20150413/019387.htm]，2014年P2P信貸市場的規模達到410億美元，較2012年的水平暴增13倍。2015年3月，P2P信貸的平均收益率為15%，遠遠高于央行2.5%的基準存款利率。對此，相關業界人士廖強表示，P2P金融市場正在出現泡沫，平臺的數量已經遠遠超過了經濟的需求，投資者并不是看到了P2P金融的增長潛力，而是希望在投入較少的情況下快速盈利。從廖強的推斷也進一步驗證了本文對P2P網絡借貸泡沫的推斷，同時也說明P2P網絡借貸市場經濟在近幾年所面臨的巨大壓力。與此同時，本文根據零壹財經發布的監測數據中拍拍貸、紅嶺創投、微貸網、金信網、宜人貸等100多家運行正常的P2P平臺貸款余額指標發現，這些機構的貸款余額并沒有明顯下滑的趨勢，反倒呈現上升趨勢[貸款余額：截止某一時刻，所有借款人尚未歸還的本息總額，也是平臺未歸還投資人的最小金額；當日貸款余額=前期貸款余額+本期貸方發生額（融資增加額）-借方發生額（償還貸款額）。]。例如，從圖3所示的紅嶺創投的貸款余額顯示，截止2015年10月25日紅嶺創投的日待還余額為24856.02萬元，而日還款金額為557548.53萬元，這一數據對比2014年10月28日的數據（日待還余額為2232.56萬元，日還款金額為128916.61萬元），分別增加了10.137倍和3.325倍。由此可見，在P2P網絡借貸市場經濟發展的過程中，存在著很大的黑洞讓P2P機構去償還，如果不能按時還款就會導致P2P網絡借貸市場混亂（跑路的原因之一），同時從巨大的增長速度來看也容易引發P2P金融市場的泡沫化發展。

三、研究結論

本文從P2P平臺層面、P2P交易層面、P2P網絡借貸市場經濟發展層面的各項經濟指標以及利率指標對我國P2P網絡借貸泡沫現象進行初步分析，表明我國在2013～2015年出現了“P2P借貸熱、增長異化”的現象，與泡沫經濟的一些特征相吻合。但是，從實際情況來看，目前大多數平臺沒有公布的波動異常的數據報告，也沒有指出P2P網絡借貸市場存在的泡沫經濟現象。所以本文唯有利用相關數據指標進行信息披露，并通過比較龐氏騙局模式和P2P平臺交易模式之間的關系，初步推斷目前P2P網絡借貸市場存在的套利行為和暗箱操作問題。同時將P2P平臺運行模式推演為：投資者/投機者進入獲得利益對平臺信任羊群效應吸引潛在投資者/投機者彌補利率差P2P網絡借貸市場失衡引發P2P跑路或P2P金融泡沫。最后指出，P2P網絡借貸引發泡沫經濟的根本原因是投資利率與借款利率之間非均衡性，所以有必要從政策的角度出發修正市場行為，并將泡沫擠出市場。

參考文獻

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作者簡介：張成林（1994-），男，江西九江人，北京理工大學管理與經濟學院，國際經濟與貿易專業大四學生，研究方向：互聯網金融。